鄧二勇

經(jīng)濟(jì)基本面：衰退的“中場休息”

2011 年的四季度我們在小周期的衰退中度過，就宏觀周期的監(jiān)控指標(biāo)而言，最新的工業(yè)增加值數(shù)據(jù)在12 月份出現(xiàn)了逆向的反彈，盡管從三個月的移動平均上來看，工業(yè)產(chǎn)出仍舊是處在下降的趨勢當(dāng)中，即12 月延續(xù)了小周期的“衰退”狀態(tài)。衰退的狀態(tài)延續(xù)本無可厚非，但是我們本月想討論的經(jīng)濟(jì)面問題在于：12 月的工業(yè)增加值同比出現(xiàn)了步入衰退期后的第一次反彈，同時PMI 也在12 月同步反彈、最新庫存開始出現(xiàn)了小幅的下降，衰退期也已經(jīng)歷了3-4 個月，這是傳統(tǒng)上衰退期一般的時間長度，所以我們當(dāng)下需要考慮的最重要問題是，當(dāng)前是否已經(jīng)進(jìn)入了衰退期的尾部，如果這樣的話，那么復(fù)蘇的開始意味著一個持續(xù)性較長的市場底部。

對此，我們認(rèn)為12 月甚至1-2 月份的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)平穩(wěn)，可能僅僅只是本次衰退的一個“中場休息”，3 月將是經(jīng)濟(jì)再次回歸小周期衰退的起點，一方面，“中場休息”意味著，本次的市場表現(xiàn)僅能定義為反彈，另一方面，再次回歸衰退或者說衰退期的延長，印證了我們在2012年度策略報告《經(jīng)濟(jì)向左，市場向右》中的核心觀點，中期潛在增長率的下降延長了本輪小周期的衰退時間。

首先，通脹的共識性較強，我們認(rèn)為主要包含兩個層次。第一，春節(jié)效應(yīng)對于本輪通脹當(dāng)前的下降周期不可忽視，這使得在一季度中前期，CPI 的同比都有可能維持在當(dāng)前的4%左右的水平，甚至略微反彈的可能性都很高，這就是衰退中價格下降的“中場”意義所在；另一方面，在假設(shè)政策保持當(dāng)前寬松力度不變的前提下，不會改變當(dāng)前通脹下行的趨勢，所以價格的下降在春節(jié)遇到的是“暫?！倍皇恰爸兄埂?。

從當(dāng)前對2012 年CPI 翹尾的分析來看，1 月份的翹尾降低并不明顯，但是自2 月份之后的一個季度多的時間內(nèi)，翹尾將再下一個臺階，回到2%左右的水平，另一方面，春節(jié)效應(yīng)來看，歷年的春節(jié)對CPI 環(huán)比的影響都大致能達(dá)到1%左右的增長甚至更多，這也就意味著，1 月、2 月的CPI 確實是會有短暫在4%左右的企穩(wěn)，但3 月之后將再次回落。

其次，對工業(yè)生產(chǎn)的分歧是最關(guān)鍵的。工業(yè)增加值能否在未來延續(xù)12 月的反彈趨勢是討論的核心。我們的觀點是，盡管1-2 月份的春節(jié)及節(jié)后復(fù)工對兩個月整體工業(yè)增量的影響存在不確定性，但是可以肯定的是，年后去年基數(shù)的大幅抬高，將會影響到本輪工業(yè)增加值繼續(xù)上升的勢頭。所以3 月份之后工業(yè)增加值仍舊有一定下降的空間。

結(jié)合通脹、工業(yè)生產(chǎn)兩個方面的判斷，我們可以回答開始提出的問題：

第一，春節(jié)對通脹的影響作用不容忽視，1-2 月份仍將保持在4%以上的可能，甚至小幅反彈，但是，3 月又是一個新的翹尾沖擊的月份，缺少了季節(jié)性的影響，翹尾很可能再次將CPI 拖向下降趨勢；

第二，工業(yè)增加值較為確定的是3 月之后翹尾有一次大幅下降，所以12.4 能夠成為本輪經(jīng)濟(jì)底部的可能性仍不大；

第三，結(jié)合兩個數(shù)據(jù)的預(yù)測，我們基本可以認(rèn)為，自12 月的工業(yè)增加值反彈開始，較為樂觀的情況是，1-2 月份能夠成為暴風(fēng)雨般衰退期中的“中場休息”，但是這并不意味著衰退的完結(jié)，本輪小周期受到中期潛在增長率下降影響的可能性較大，衰退的時間被拖長，3 月之后繼續(xù)呈現(xiàn)生產(chǎn)、物價雙降的局面。從市場的角度而言，宏觀面上的“中場休息”也就僅能夠成為反彈的避風(fēng)港，而不是長時間的反轉(zhuǎn)。

PMI 好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)變化較微弱

1月制造業(yè)PMI 指數(shù)由上月的50.3 升至50.5，重回到臨界值以上。指數(shù)回升明顯好于預(yù)期。針對最新的PMI 數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為春節(jié)前，在流動性改善與12 月工業(yè)增加值同比數(shù)據(jù)回升的影響下，市場開始上漲。市場的表現(xiàn)驗證了短周期波動在當(dāng)前的有效性。對于節(jié)后市場趨勢，反彈進(jìn)入后半段是大概率事件。此次好于市場預(yù)期的PMI 將為反彈延續(xù)提供另一數(shù)據(jù)支撐。

1月匯豐制造業(yè)PMI48.8，較上月僅微弱上漲0.1。雖然該數(shù)據(jù)較上月有所上漲，但低于50 的數(shù)據(jù)表明中小企業(yè)的景氣狀況是在環(huán)比趨于惡化的。

與官方制造業(yè)PMI 產(chǎn)出指數(shù)持續(xù)回升不同，匯豐制造業(yè)PMI 的產(chǎn)出分項是較上月下行的。

結(jié)合兩個數(shù)據(jù)在統(tǒng)計口徑的不同來看，大企業(yè)與中小企業(yè)的開工狀況存在結(jié)構(gòu)性差異。

從未剔除季節(jié)性因素前的數(shù)據(jù)變化來看，PMI 各分項指數(shù)均有積極變化，這與節(jié)前需求提前啟動有一定的關(guān)系。最新PMI 新訂單指數(shù)為50.4 較上月回升0.6 個百分點，企業(yè)家對未來需求的預(yù)期強于上月。原材料庫存指數(shù)由上月的48.3 上升至49.7，仍在臨界值50 以下，這表明原材料庫存的積累較上月是回落的；產(chǎn)成品庫存指數(shù)由上月的50.6 回落至48，產(chǎn)成品庫存開始下行。綜合這些方面來看，在春節(jié)因素的影響下，1 月的需求有環(huán)比改善。

觀察剔除季節(jié)性調(diào)整后的PMI 庫存周期分析包括的三個指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，三個指標(biāo)的趨勢與上月一致，并沒有出現(xiàn)積極變化。1 月份，經(jīng)濟(jì)有季節(jié)性的積極變化，但這種變化的程度并不及往年。

流動性與市場供需

1月份的貨幣凈投放量達(dá)到了去年6 月以來的最大值。雖然春節(jié)前夕一般會有大規(guī)模的貨幣投放，然而由于假期的限制，貨幣增量供應(yīng)的余地有限。所以，1 月的貨幣凈投放量明顯上升，基本可以反映出貨幣政策的放松，當(dāng)然其可持續(xù)性仍有待觀察。

銀行間拆借利率的回落映證了貨幣政策轉(zhuǎn)松的觀點。各個期限的拆借利率都在下行，反映出市場流動性再次趨向?qū)捲！?/p>

1月份的債券融資額繼去年12 月份后再度回落，其回落自然有春節(jié)因素的影響，由于工作日的減少，債券發(fā)行額自然會有所回落。從債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)來看，國債和企業(yè)債的發(fā)行占比上升，央行票據(jù)的發(fā)行明顯收窄，而金融債的發(fā)行結(jié)構(gòu)維持平穩(wěn)。央行票據(jù)發(fā)行的大幅收窄，是貨幣政策轉(zhuǎn)松的又一證據(jù)。

同樣，因為工作日的限制，股市一級市場在1 月份也出現(xiàn)了大幅收縮，IPO 首發(fā)家數(shù)僅6家，發(fā)行規(guī)模也大幅回落。

1月份市場的資金流動情況較前期有所好轉(zhuǎn)，金融服務(wù)和有色金屬等行業(yè)的資金開始呈現(xiàn)流入，尤其是金融服務(wù)行業(yè)資金流入尤盛。但總體來看，資金仍然傾向于流出，資金凈流出的板塊仍然多于凈流入的板塊。

二月配置建議：經(jīng)濟(jì)空白期的反彈后半程

我們把二月的行情定義在本輪反彈行情的尾部，相對于之前的力度，已經(jīng)開始處于弱勢，但是之所以能夠維持，主要來源于2 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的空白，或者說短周期的有效性繼續(xù)被難以證偽。

首先，是短周期有效性在近期的存在。1 月以來的反彈體現(xiàn)了短周期的有效性。正如我們在第一部分中提出的12 月至春節(jié)后的一段時間內(nèi)，是本輪衰退期的“中場休息”階段，12 月工業(yè)增加值12.8%，較上月上漲0.4%，在連續(xù)2 月快速下滑后出現(xiàn)反彈，高于市場普遍預(yù)期，短期內(nèi)提振了市場對經(jīng)濟(jì)的信心。

簡單的來說，由于12 月份數(shù)據(jù)的干擾，市場在此處并不能夠獲得足夠的信息以論證當(dāng)前是一輪小周期衰退的尾聲還是中途。因此短期生產(chǎn)的反彈帶來了市場反彈。

其次，我們更加傾向于目前僅是衰退的中途，這點在第一部分已經(jīng)非常詳細(xì)的論證，那么就順其自然的將本輪的上漲定義為反彈，而2 月之后宏觀面的支撐將逐漸減弱，所以將2 月定義在反彈的尾部和弱勢反彈的格局中。

第三點，2月在最重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上存在空白期，即工業(yè)增加值下次的公布將要到3 月初，所以在2月份很難獲得更多新的確定性信息以證明短周期是否見底的問題，所以2 月反彈得以維持的最重要理由來源于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的難以證偽。

最后，強調(diào)一下，整體的市場觀點，我們與2012 年度策略《經(jīng)濟(jì)向左，市場向右》沒有做太大改變。我們認(rèn)為在政策目標(biāo)約束與財政及貨幣政策定向改善的作用下經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢調(diào)整趨勢，疊加此輪中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整面臨潛在增長率下降影響因素，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)見底的時間會推遲，預(yù)計經(jīng)濟(jì)將在二季度后期或三季度前期見底。

我們建議關(guān)注，接下來公布的12 月、1 月的工業(yè)企業(yè)庫存情況，如果出現(xiàn)連續(xù)的快速下降，那么說明我們原先認(rèn)為衰退被延長的判斷出現(xiàn)了偏差，如果依舊保持目前的緩慢下降趨勢，那么1-2 月份的行情只能是一個反彈。

警惕市場反彈之后回歸經(jīng)濟(jì)基本面，靜待經(jīng)濟(jì)見底，我們認(rèn)為期間市場大概率在政策刺激下呈現(xiàn)“抵抗式”重心下移走勢。

板塊上建議關(guān)注1月漲幅較小的行業(yè)，如醫(yī)藥、信息服務(wù)等。