趙志華

【摘 要】 在金融危機(jī)環(huán)境下，短期融資券的推廣和發(fā)展為企業(yè)提供了新的融資渠道，緩解了企業(yè)的資金短缺，降低了企業(yè)融資成本。地處西部的新疆兵團(tuán)企業(yè)通過(guò)短期融資券已累計(jì)融資107億元，占到新疆短期融資券融資額的56.8%，有效地改變了兵團(tuán)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了兵團(tuán)企業(yè)的發(fā)展，但是兵團(tuán)企業(yè)使用短期融資券進(jìn)行融資仍然存在一些問(wèn)題。文章在對(duì)這些問(wèn)題分析的基礎(chǔ)上提出兵團(tuán)企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大短期融資券融資的建議，期望能為其他地區(qū)和企業(yè)發(fā)行短期融資券提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 新疆兵團(tuán)； 企業(yè)短期融資券； 調(diào)查

短期融資券的發(fā)行對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)乃至企業(yè)的發(fā)展有著重要的意義。新疆兵團(tuán)企業(yè)自2007年成功發(fā)行第一期短期融資券以來(lái)，通過(guò)短期融資券已累計(jì)融資107億元，有效地改變了兵團(tuán)企業(yè)以銀行貸款為唯一融資渠道、融資方式的局面，促進(jìn)了兵團(tuán)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文在對(duì)兵團(tuán)企業(yè)短期融資券的發(fā)行利率、金額、信用評(píng)級(jí)等進(jìn)行調(diào)查的基礎(chǔ)上，分析兵團(tuán)企業(yè)使用短期融資券進(jìn)行融資的原因和存在的問(wèn)題，最后提出兵團(tuán)企業(yè)擴(kuò)大短期融資券進(jìn)行融資的建議，期望能為其他地區(qū)和企業(yè)發(fā)行短期融資券提供借鑒。

一、新疆兵團(tuán)企業(yè)短期融資券發(fā)行現(xiàn)狀

2005年5月《企業(yè)短期融資券管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）頒布實(shí)施以來(lái)，新疆兵團(tuán)企業(yè)及時(shí)抓住金融市場(chǎng)機(jī)遇，利用短期融資券從貨幣市場(chǎng)籌集資金，截至2011年5月底，新疆兵團(tuán)共有10家企業(yè)，累計(jì)融資107億元，余額29億元，為兵團(tuán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了強(qiáng)大的資金支持。

（一）發(fā)行規(guī)模逐年增長(zhǎng)

新疆兵團(tuán)企業(yè)短期融資券發(fā)行情況見(jiàn)表1。從表1中可以看出，2007年到2011年期間，兵團(tuán)企業(yè)利用短期融資券分別募得資金10億元、12億元、22億元、50億元、13億元，發(fā)債規(guī)模逐年遞增。發(fā)債企業(yè)由2007年的2家遞增至2010年的7家，平均規(guī)模由2007年的5億元增至2010年的6.25億元，其中2010年單只短期融資券達(dá)到12億元，發(fā)債企業(yè)數(shù)量和融資規(guī)模都有了較快的增長(zhǎng)。

（二）發(fā)行期限以1年期為主，最短7個(gè)月

從發(fā)行期限來(lái)看，1年期占主導(dǎo)地位，共發(fā)行17只，95億元，占總發(fā)行額的88.9%；期限最短的是7個(gè)月，占總發(fā)行額的11.1%。

（三）發(fā)債企業(yè)信用等級(jí)較高

兵團(tuán)已發(fā)行的19只融資券中，企業(yè)主體評(píng)級(jí)均為AA或微調(diào)，屬于償還債務(wù)能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響較小，違約風(fēng)險(xiǎn)很低的地區(qū)優(yōu)質(zhì)公司。其中兵團(tuán)國(guó)資公司、農(nóng)六師國(guó)資公司和石河子國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司在后續(xù)的發(fā)債過(guò)程中主體信用評(píng)級(jí)均有所上調(diào)，說(shuō)明金融市場(chǎng)對(duì)兵團(tuán)企業(yè)的信用評(píng)價(jià)提高。短期債項(xiàng)評(píng)級(jí)均為A-1，市場(chǎng)評(píng)價(jià)為還本付息能力最強(qiáng)、安全性最高的短期債券。

（四）發(fā)行主體均是國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)

在已發(fā)行的19只短期融資券中，以各師的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司為融資平臺(tái)的14只，占73.6%，以上市公司為融資平臺(tái)的3只，占15.8%，其他有限責(zé)任公司為平臺(tái)的2只，占10.6%。發(fā)債企業(yè)均為兵團(tuán)國(guó)有及國(guó)有控股大中型企業(yè)，是兵團(tuán)及各師打造的發(fā)展地區(qū)二、三產(chǎn)業(yè)的融資平臺(tái)。

（五）主承銷商多是在短期融資券承銷市場(chǎng)上占主導(dǎo)地位的銀行

目前，參與短期融資券發(fā)行的主承銷商有25家。在兵團(tuán)企業(yè)已發(fā)行的融資券中，共涉及到建行、農(nóng)行、招行、浦發(fā)銀行、交行五家承銷商，其中浦發(fā)銀行承銷47億元，這幾家銀行屬于短期融資券承銷規(guī)模位列前10的銀行。選擇有實(shí)力的承銷商是實(shí)現(xiàn)短期融資券成功發(fā)行的因素之一。

二、兵團(tuán)企業(yè)使用短期融資券融資的原因和存在的問(wèn)題分析

（一）兵團(tuán)企業(yè)使用短期融資券融資的原因分析

1.短期融資券市場(chǎng)化程度高，發(fā)行程序及申請(qǐng)手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單，比較容易發(fā)行

短期融資券采用備案制發(fā)行，發(fā)行企業(yè)無(wú)需資產(chǎn)抵押，只要有愿意承銷的中介機(jī)構(gòu)、愿意購(gòu)買的投資者，就可以向央行提出申請(qǐng)，央行對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)良、信譽(yù)度好的企業(yè)發(fā)行短期融資券持鼓勵(lì)態(tài)度。企業(yè)一般可在兩個(gè)月內(nèi)完成備案材料的準(zhǔn)備，央行20日內(nèi)將完成對(duì)材料的審查并發(fā)出備案通知，完成一個(gè)完整的發(fā)行過(guò)程只需花費(fèi)3個(gè)月左右的時(shí)間，發(fā)行程序及申請(qǐng)手續(xù)相對(duì)比較簡(jiǎn)單，較公司債更易籌得資金。據(jù)聯(lián)合資信統(tǒng)計(jì)，2010年短期融資券的發(fā)行規(guī)模為6 742.35億元，比2009年增長(zhǎng)了46.19%，占到當(dāng)年債券產(chǎn)品總發(fā)行規(guī)模的6.99%（見(jiàn)表2）。在債券市場(chǎng)上，非金融企業(yè)融資工具中，企業(yè)短期融資券比重相對(duì)最高；其次是中期票據(jù)；最后是企業(yè)債。在兵團(tuán)相關(guān)部門的支持下，兵團(tuán)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者積極申請(qǐng)短期融資券的發(fā)行，通過(guò)幾次滾動(dòng)發(fā)行，兵團(tuán)企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)得到了提高，短期融資券市場(chǎng)是一個(gè)重視“信用積累”效應(yīng)的市場(chǎng)，在取得投資者信任后，企業(yè)以后再融資就變得順利了，從而形成良性循環(huán)。

2.融資數(shù)額較大而且穩(wěn)定

按照《管理辦法》的規(guī)定，短期融資券的一次申請(qǐng)額度可按不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)40%的比例申請(qǐng)，企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模越大，融資額將越大，而且一旦發(fā)行成功，在發(fā)行期間，融資額不受金融市場(chǎng)變動(dòng)影響。

3.融資數(shù)額靈活

短期融資券實(shí)行備案余額管理，企業(yè)可一次申請(qǐng)余額，分次發(fā)行。企業(yè)在核定總額度后，只需在每期融資券發(fā)行前5個(gè)工作日，將當(dāng)期融資券的相關(guān)發(fā)行材料報(bào)央行備案即可發(fā)行。如果發(fā)行人前一次發(fā)行的短期融資券能如期償還的話，可以發(fā)行新一期的短期融資券。余額管理制使發(fā)行人可根據(jù)市場(chǎng)利率、供求情況和自身融資需要、現(xiàn)金流特點(diǎn)決定產(chǎn)品的發(fā)行時(shí)機(jī)和產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)，靈活性較強(qiáng)。

4.融資速度較快

短期融資券是在銀行間債券市場(chǎng)融資，銀行間市場(chǎng)聚集了最主要的機(jī)構(gòu)投資者，包括商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、基金等，資金規(guī)模大，有利于發(fā)行人在短期內(nèi)完成融資。

5.降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本的優(yōu)勢(shì)明顯

根據(jù)目前債券收益率結(jié)構(gòu)，1年期短期融資券與短期貸款利率相比，具有約2個(gè)百分點(diǎn)的成本優(yōu)勢(shì)，即使考慮到發(fā)行費(fèi)用在內(nèi)的發(fā)行成本，短期融資券與銀行貸款相比，成本也要低15%~20%。2007年至2011年，兵團(tuán)企業(yè)已發(fā)行的短期融資券利率基本分布在2.65%~5.58%之間，根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的2007年至2011年六個(gè)月至一年的加權(quán)平均銀行貸款利率為6.89%、7%、5.31%、5.35%及5.7%，按照同期兵團(tuán)企業(yè)已發(fā)短期融資券加權(quán)平均利率計(jì)算，2007年—2011年同期為兵團(tuán)企業(yè)減少利息費(fèi)用支出1.7億元（見(jiàn)表3）。

（二）存在的問(wèn)題分析

1.風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)需要加強(qiáng)

目前，兵團(tuán)企業(yè)發(fā)行短期融資券已具有一定規(guī)模，占到新疆短期融資券融資額的56.8%，而且還有越來(lái)越多的兵團(tuán)企業(yè)提出了發(fā)行申請(qǐng)。短期融資券作為一種直接融資方式，同其他融資方式一樣，也存在著許多風(fēng)險(xiǎn)。一是審批風(fēng)險(xiǎn)，短期融資券發(fā)行需要有資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具三年的審計(jì)報(bào)告，有資質(zhì)的律師事務(wù)所出具法律意見(jiàn)書，公司對(duì)企業(yè)主體、債項(xiàng)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，企業(yè)前期人力、物力的投入較大，若企業(yè)的發(fā)行材料沒(méi)有通過(guò)央行的審核備案，企業(yè)的前期投入將白費(fèi)。二是利率風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行短期融資券從材料準(zhǔn)備到正式被批準(zhǔn)一般歷時(shí)3個(gè)月，若在材料準(zhǔn)備期間央行票據(jù)利率上升，將使發(fā)行利率升高，加大短期融資券的資金成本。若發(fā)行的是固定利率債券，在發(fā)行期間，央行下調(diào)貸款利率，其他融資方式的資金成本也將下降，加大短期融資券的機(jī)會(huì)成本。三是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，短期融資券采用市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，是由承銷商與發(fā)行人根據(jù)貨幣市場(chǎng)狀況、企業(yè)主體及債項(xiàng)信用等級(jí)，在參考央行票據(jù)利率的基礎(chǔ)上協(xié)商確定，貨幣市場(chǎng)資金供求變化將影響到短期融資券利率的確定。四是違約風(fēng)險(xiǎn)，短期融資券是短期信用融資，最長(zhǎng)期限為一年，融資規(guī)模較大，到期還款壓力大，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生變動(dòng)，到期不能及時(shí)歸還，企業(yè)的聲譽(yù)和融資能力將嚴(yán)重受損。

2.信息披露需要加強(qiáng)

企業(yè)一旦成功發(fā)行短期融資券即成為公眾公司，按照央行頒布的《短期融資券信息披露規(guī)程》，企業(yè)需要按季度進(jìn)行相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露，對(duì)披露的信息內(nèi)容、發(fā)布方式、跟蹤頻率等事項(xiàng)都有明確的指導(dǎo)性規(guī)范，而且按照《管理辦法》的規(guī)定，在融資券存續(xù)期內(nèi)，如發(fā)行企業(yè)發(fā)生諸如：（1）經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化；（2）超過(guò)凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失，；（3）作出減資、合并、分立、解散及申請(qǐng)破產(chǎn)的決定；（4）涉及發(fā)行人的重大訴訟；（5）發(fā)行人發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)等情況時(shí)，發(fā)行企業(yè)還需及時(shí)向市場(chǎng)作臨時(shí)披露，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度要求較高，市場(chǎng)約束力較強(qiáng)。發(fā)行人未按照有關(guān)規(guī)定披露信息，或者所披露信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，央行有權(quán)停止該企業(yè)繼續(xù)發(fā)行融資券，并對(duì)相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行處罰。農(nóng)六師國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司就因短期融資券的信息披露時(shí)間與下屬某上市公司的信息披露時(shí)間相沖突，而向銀行間市場(chǎng)出具了延遲披露2009年度審計(jì)報(bào)告和2010年1季度報(bào)表的說(shuō)明。兵團(tuán)已發(fā)行短期融資券的下屬企業(yè)眾多，更要關(guān)注相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性。因此，融資券發(fā)行后，企業(yè)要制定完善的信息披露制度，并由專門的企業(yè)高級(jí)管理人員承擔(dān)信息披露工作，并隨時(shí)同承銷商溝通，最大限度地保證投資者及時(shí)、準(zhǔn)確地獲得相關(guān)信息，樹(shù)立良好的市場(chǎng)形象。

3.短期融資券要與其他融資方式相結(jié)合

短期融資券的發(fā)行，發(fā)行企業(yè)的短期流動(dòng)性資金需求得到了比較好的滿足。但短期融資券畢竟屬于短期融資，即使采用一次申請(qǐng)余額，分次發(fā)行的方式，資金使用的期限也比較短，無(wú)法滿足企業(yè)期限在3—10年的中長(zhǎng)期資金需求。因此，企業(yè)需要通過(guò)多元化、多層次融資工具組合來(lái)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)還需要密切關(guān)注公司債、中期票據(jù)等其他融資方式。在兵團(tuán)已發(fā)行短期融資券的企業(yè)中，天業(yè)集團(tuán)于2010年10月25日發(fā)行了12億元人民幣六年期固定利率的企業(yè)債券，并于2010年12月15日發(fā)行了6億元人民幣的兩年期中期票據(jù)。農(nóng)六師國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司也在積極籌備發(fā)行融資時(shí)間更長(zhǎng)的中期票據(jù)。

三、兵團(tuán)企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大短期融資券融資的建議

（一）建立現(xiàn)代企業(yè)制度，打造合乎要求的發(fā)行主體

發(fā)行短期融資券需要對(duì)企業(yè)主體及金融產(chǎn)品本身進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，企業(yè)主體信用等級(jí)將對(duì)債券發(fā)行利率產(chǎn)生重大影響，對(duì)企業(yè)主體評(píng)級(jí)主要考察企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)狀況、法人治理結(jié)構(gòu)、管理水平、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)質(zhì)量、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等。因此，要獲得較高的信用評(píng)級(jí)，取得較低成本的資金，發(fā)行企業(yè)必須是管理規(guī)范、資產(chǎn)規(guī)模大且優(yōu)質(zhì)、還本付息能力強(qiáng)、銀行信譽(yù)好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。因此，兵團(tuán)企業(yè)一定要牢固樹(shù)立現(xiàn)代企業(yè)意識(shí)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度建立治理結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、管理制度、財(cái)務(wù)管理模式，按照資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)的要求，打造合乎要求的發(fā)行主體。

（二）做好發(fā)行前的可行性分析

短期融資券融資數(shù)額大、融資期限短、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)一定要在發(fā)行前做好充分的調(diào)研。首先，企業(yè)要準(zhǔn)確把握當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，預(yù)測(cè)金融政策、貨幣政策的變化及未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，準(zhǔn)確估計(jì)發(fā)行短期融資券的利率風(fēng)險(xiǎn)。其次，企業(yè)要了解當(dāng)前的資金市場(chǎng)供求狀況，相同或相近期限的國(guó)債利率，商業(yè)銀行的投資偏好等，準(zhǔn)確把握短期融資券發(fā)行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。最后，企業(yè)要深入分析所處行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r及趨勢(shì)，企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況和資金需求，企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況及風(fēng)險(xiǎn)，充分了解短期融資券的發(fā)行成本、發(fā)行條件，以及其他融資方式的成本及可能性，確定發(fā)行短期融資券的必要性。

（三）選擇確定合適的中介機(jī)構(gòu)及承銷機(jī)構(gòu)

《管理辦法》規(guī)定，企業(yè)發(fā)行短期融資券必須向央行提交經(jīng)有資質(zhì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)近三年的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表和審計(jì)意見(jiàn)書，有資質(zhì)的律師事務(wù)所出具的法律意見(jiàn)書，以及信用評(píng)級(jí)公司出具的企業(yè)主體及債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)報(bào)告。企業(yè)在選擇中介機(jī)構(gòu)時(shí)，最好選取同企業(yè)聯(lián)系密切的中介機(jī)構(gòu)，這樣可減少制作備案材料的工作量，縮短材料準(zhǔn)備時(shí)間。在選擇承銷商時(shí)，應(yīng)選擇資金實(shí)力雄厚，市場(chǎng)把握能力強(qiáng)，能提供高效、專業(yè)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)及承銷服務(wù)，最好還可提供余額包銷的承銷商。

（四）取得符合發(fā)行要求的信用評(píng)級(jí)

隨著短期融資券發(fā)行企業(yè)數(shù)量和規(guī)模的大幅增加，發(fā)行企業(yè)主體信用評(píng)級(jí)有較明顯的提升。據(jù)聯(lián)合資信《2010年短期融資券利差分析報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，2010年主體信用評(píng)級(jí)為AA-占發(fā)行總量的90%以上。如果企業(yè)信用等級(jí)過(guò)低，會(huì)導(dǎo)致發(fā)行利率提高，若考慮到承銷費(fèi)用和其他中介費(fèi)用，其發(fā)行成本可能略高于同期貸款利率，無(wú)法實(shí)現(xiàn)短期融資券成本低的優(yōu)勢(shì)。

（五）配合中介機(jī)構(gòu)做好備案材料的制作，做好資金使用規(guī)劃

發(fā)債企業(yè)要積極配合中介機(jī)構(gòu)做好備案材料的制作及提供反映企業(yè)真實(shí)情況的各項(xiàng)資料，尤其是要做好發(fā)行后三年盈利和現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，做好償債計(jì)劃及保障措施，這三項(xiàng)材料的質(zhì)量對(duì)提高企業(yè)的評(píng)級(jí)水平，降低發(fā)行成本，有著重大的影響。短期融資券融資數(shù)額較大，若不做好資金使用規(guī)劃，將造成資金的沉淀。融來(lái)的資金若用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，則需有明確的資金使用時(shí)間表；若用于歸還貸款，則需了解準(zhǔn)備歸還的貸款是否到期，有無(wú)可提前還款的約定，并需提前同相關(guān)商業(yè)銀行溝通，盡量降低發(fā)行短期融資券而產(chǎn)生的資金沉淀成本。

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