劉浚淇　陳藝云

摘要：次貸危機(jī)以來，中央對(duì)手方清算作為加強(qiáng)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要舉措得到了各國監(jiān)管當(dāng)局的普遍關(guān)注，對(duì)于推動(dòng)國際金融市場的發(fā)展與金融風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)揮了重要的作用。本文分析了中央對(duì)手方清算在交易商與交易主體的激勵(lì)、道德風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理激勵(lì)、合約標(biāo)準(zhǔn)化、中央交易對(duì)手的協(xié)調(diào)等方面所面臨的挑戰(zhàn)，闡述了后危機(jī)時(shí)代中央對(duì)手方清算發(fā)展情況及發(fā)展趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；中央對(duì)手方清算；金融衍生產(chǎn)品

JEL分類號(hào)：G18 中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428（2012）07-0022-05

中央對(duì)手方清算是指在衍生產(chǎn)品交易完成后，引入一個(gè)中央交易對(duì)手，與交易雙方分別訂立兩份新合約取代初始合約，成為衍生產(chǎn)品交易“買方的賣方”與“賣方的買方”，以承擔(dān)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，并通過提供多邊凈額結(jié)算以降低交易各方的風(fēng)險(xiǎn)暴露，從而有效克服了OTC交易在信息披露與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理方面的缺陷和不足。一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好、抵押充足的中央交易對(duì)手覆蓋的交易越多，引發(fā)多米諾式違約傳染的可能性就越小，就能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)（Norman，2011）。因此。次貸危機(jī)以來，各國監(jiān)管當(dāng)局在加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管方面最重要的舉措就是引入中央對(duì)手方清算機(jī)制，要求衍生產(chǎn)品交易通過中央交易對(duì)手來進(jìn)行清算，改善市場結(jié)構(gòu)，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，以更有效地加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的管理。

一、中央對(duì)手方清算面臨的主要挑戰(zhàn)

作為一種重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，中央對(duì)手方清算有助于提高市場透明度。加強(qiáng)對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的管理，但這種清算機(jī)制的引入同樣會(huì)面臨一系列的問題與挑戰(zhàn)。

（一）對(duì)交易商與交易主體的激勵(lì)問題

中央對(duì)手方清算可以有效地管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。降低風(fēng)險(xiǎn)暴露，從而降低保證金和風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備要求，但可能會(huì)給交易商與交易主體帶來額外成本：

首先。有些交易商可能只有部分合約可以轉(zhuǎn)到中央交易對(duì)手進(jìn)行清算，這就可能大幅增加其抵押要求，使現(xiàn)有雙邊交易清算下的凈額結(jié)算收益消失，盡管從長期的角度來看，隨著中央對(duì)手方清算的衍生產(chǎn)品交易的增加，這一問題會(huì)逐漸得到緩解，但在短期內(nèi)會(huì)普遍存在。與此同時(shí)，在中央對(duì)手方清算機(jī)制下，初始保證金并不是以雙邊交易為基礎(chǔ)的，還需要交納違約保證基金份額，這就會(huì)大大增加交易商的抵押資金成本。IMF的報(bào)告顯示各類衍生產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)向中央對(duì)手方清算會(huì)導(dǎo)致初始保證金和違約保證基金增加1500億美元（見表1），JP摩根的報(bào)告顯示會(huì)給衍生產(chǎn)品交易中最活躍的16家銀行帶來2210億美元的額外成本（JP Morgan，2010）。這些成本對(duì)于一些交易商而言可能會(huì)相當(dāng)大，削弱甚至完全消除了他們參與中央對(duì)手方清算的激勵(lì)。

假設(shè)有2/3的CDS和1/3的外匯、商品、股票及其他衍生產(chǎn)品將轉(zhuǎn)向中央對(duì)手方清算。

其次，對(duì)于某些交易主體，如對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、非金融類企業(yè)等而言，中央交易對(duì)手可能很難買下他們的頭寸，因?yàn)樵S多套期保值交易并沒有抵押或保證金，或者提供的不是現(xiàn)金或高流動(dòng)性證券，或者只是在某些信用事件發(fā)生后才需要抵押，這可能是因?yàn)榻灰琢啃?，沒有必要增加抵押的操作成本，而且由于對(duì)沖的現(xiàn)金流可能要在數(shù)年甚至數(shù)十年后才能實(shí)現(xiàn)，因而也沒有必要保持充足的流動(dòng)性來管理每日抵押資產(chǎn)的變動(dòng)，這樣如果要這些交易提供充足抵押，就會(huì)大大增加對(duì)沖商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的成本。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理的激勵(lì)問題

中央對(duì)手方清算并沒有消除OTC衍生產(chǎn)品交易中的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，而是由中央交易對(duì)手承擔(dān)了這些風(fēng)險(xiǎn)，這就可能會(huì)引發(fā)一系列的道德風(fēng)險(xiǎn)問題：

首先，從交易商與交易主體來看，一方面，由于交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)由中央交易對(duì)手承擔(dān)，因而可能會(huì)促使他們擴(kuò)大交易規(guī)模，忽視對(duì)交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的管理，從而增強(qiáng)金融體系的不穩(wěn)定性；另一方面，由于某些交易可能會(huì)使其承擔(dān)更高的保證金要求，或受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，因而可能會(huì)與交易對(duì)手串謀，隱藏某些交易的信息，不通過中央交易對(duì)手進(jìn)行清算，不履行OTC交易的報(bào)告義務(wù)，從而帶來更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其次，從中央交易對(duì)手來看，目前大都采用盈利型的組織模式，有限責(zé)任為基礎(chǔ)的股東所有權(quán)結(jié)構(gòu)促使其承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，通過降低保證金與抵押資產(chǎn)要求、風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)來吸引清算會(huì)員和客戶以獲取更大的利潤，這無疑會(huì)大大提高整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。作為衍生產(chǎn)品交易與清算的核心，中央交易對(duì)手集中了衍生產(chǎn)品市場的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，一旦無法承擔(dān)違約損失，就會(huì)帶來連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致整個(gè)金融市場的崩潰。在金融體系中的關(guān)鍵地位決定了中央交易對(duì)手很可能會(huì)出現(xiàn)“大而不倒”的問題（Koeppl和Monnet，2010），從而引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（三）衍生產(chǎn)品合約的標(biāo)準(zhǔn)化問題

進(jìn)行中央對(duì)手方清算的一個(gè)基本前提就是清算產(chǎn)品應(yīng)是標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的合約，既包括法律條款，如適用法律、爭議解決機(jī)制等，也包括經(jīng)濟(jì)條款，如CDS交易的期限與費(fèi)率等。不過中央對(duì)手方清算要求的標(biāo)準(zhǔn)化程度要低于交易所，以標(biāo)準(zhǔn)化程度最高、流動(dòng)性最強(qiáng)的OTC衍生產(chǎn)品——利率互換合約為例。對(duì)于交易所而言，今天交易的一份5年期的利率互換合約到明天就成為了一份不同的合約，但對(duì)于中央對(duì)手方清算而言，還是一份標(biāo)準(zhǔn)化的合約。OTC市場的利率互換與外匯衍生產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化程度都比較高，可以直接進(jìn)行中央對(duì)手方清算，但對(duì)于信用違約互換（CDS）等信用衍生產(chǎn)品而言，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，如對(duì)于信用事件下結(jié)算等義務(wù)的定義，不同國家或地區(qū)與復(fù)雜結(jié)構(gòu)CDS合約的標(biāo)準(zhǔn)化等，對(duì)于這些條款的標(biāo)準(zhǔn)化都比較困難或產(chǎn)生很高的成本，而且這些產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化很可能會(huì)提高對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的成本與費(fèi)用。

（四）多個(gè)中央交易對(duì)手共存引發(fā)的協(xié)調(diào)問題

從理論上來說，一類衍生產(chǎn)品如CDS只有一個(gè)中央交易對(duì)手是最優(yōu)的?？梢允菇灰讓?duì)手風(fēng)險(xiǎn)與交易擔(dān)保都最小化，而中央交易對(duì)手越多，凈額結(jié)算的效率會(huì)不斷下降，市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)暴露與交易擔(dān)保要求會(huì)不斷增加（Duffie和Zhu，2010），但實(shí)際上許多國家和地區(qū)都建立了中央對(duì)手方清算組織，多個(gè)中央交易對(duì)手的存在，一方面降低了凈額結(jié)算的效率，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，另一方面還會(huì)帶來許多新的問題：

首先，不同中央交易對(duì)手之間必然會(huì)存在著競爭，就可能會(huì)通過降低保證金以爭取更多的交易量來獲取利潤，這對(duì)清算會(huì)員與中央交易對(duì)手本身的風(fēng)險(xiǎn)管理是非常不利的，也不利于金融體系的穩(wěn)定。

其次，不同中央交易對(duì)手之間如何進(jìn)行協(xié)調(diào)，是簡單的共享數(shù)據(jù)和信息，還是相互成為清算會(huì)員并履行會(huì)員的權(quán)利與義務(wù)，或通過互操作來處理跨市場的交易清算問題？在萊曼兄弟的破產(chǎn)事件中，CME、Eurex和LCH通過互操作有效地降低了萊曼違約的影響。但不同中央交易對(duì)手之間的聯(lián)系與互操作必然會(huì)引發(fā)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在一個(gè)中央交易對(duì)手遭受大量違約損失時(shí)，必然會(huì)影響到有聯(lián)系、進(jìn)行互操作的其他中央交易對(duì)手。

再次，監(jiān)管的國際協(xié)調(diào)問題，在跨市場交易中，各國都要求涉及本國的衍生產(chǎn)品交易應(yīng)通過本國中央交易對(duì)手來進(jìn)行清算，并向交易登記機(jī)構(gòu)報(bào)告，這樣必然會(huì)帶來交易商與客戶的雙重清算與報(bào)告義務(wù)，各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何進(jìn)行協(xié)調(diào)還需要進(jìn)一步的磋商和探討。

二、后危機(jī)時(shí)代國際金融市場中央對(duì)手方清算的發(fā)展動(dòng)態(tài)

中央對(duì)手清算的發(fā)展最早可追溯到1892年紐約股票交易所清算中心的建立，到20世紀(jì)后期各國的證券交易所都開始紛紛建立自己的中央交易對(duì)手，但直到1999年倫敦清算所建立互換清算系統(tǒng)開始進(jìn)行利率互換合約清算，中央對(duì)手方清算才被引入到金融衍生產(chǎn)品市場，不過在次貸危機(jī)之前一直都沒有得到足夠的重視。次貸危機(jī)的爆發(fā)引起了各國監(jiān)管當(dāng)局對(duì)中央對(duì)手方清算的普遍關(guān)注，2009年9月二十國集團(tuán)匹茲堡峰會(huì)提出在2012年底之前實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品都通過交易所或電子交易平臺(tái)進(jìn)行交易，并通過中央交易對(duì)手來進(jìn)行清算。隨后歐美各國相繼推出了在衍生產(chǎn)品交易中引入中央對(duì)手方清算的法律規(guī)定，大大推動(dòng)了國際金融市場中央對(duì)手方清算的發(fā)展。

首先，從國際金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展來看，次貸危機(jī)引發(fā)了市場參與主體與金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，金融衍生產(chǎn)品市場的交易規(guī)模因而迅速縮小。特別是CDS等信用衍生產(chǎn)品市場（如表2所示）。隨著中央對(duì)手方清算機(jī)制的引入與不斷成熟和完善，納入清算的衍生產(chǎn)品交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，根據(jù)BIS在2011年6月的報(bào)告，當(dāng)前未結(jié)清、名義本金為400萬億美元的利率互換交易中，有近50%是通過中央交易對(duì)手進(jìn)行清算的，2.5萬億美元的商品衍生產(chǎn)品中有20-30%通過中央交易對(duì)手進(jìn)行清算，不過30萬億美元的信用違約互換（CDS）產(chǎn)品中通過中央交易對(duì)手進(jìn)行清算的還不到10%，可見中央對(duì)手方清算在標(biāo)準(zhǔn)程度較高的利率類衍生產(chǎn)品交易中已得到較為廣泛的應(yīng)用，但在CDS等標(biāo)準(zhǔn)化程度較低的信用衍生產(chǎn)品交易中的應(yīng)用還比較有限。中央對(duì)手方清算的發(fā)展與完善也大大推動(dòng)了國際金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，由表2可見，到2011年上半年，國際金融衍生產(chǎn)品市場的規(guī)模超過了次貸危機(jī)前，特別是標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的利率類衍生產(chǎn)品發(fā)展更為迅速。

數(shù)據(jù)來源：BIS李報(bào)。

其次，各國中央對(duì)手方清算組織蓬勃發(fā)展，中央對(duì)手方清算機(jī)制已經(jīng)成為了國際金融市場的重要基礎(chǔ)設(shè)施，表3給出了2010年國際金融市場上主要的中央對(duì)手方清算組織。與此同時(shí)，各個(gè)中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)管理體系日趨完善，建立了嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入與會(huì)員資格標(biāo)準(zhǔn)，限制可接受的抵押資產(chǎn)種類，綜合運(yùn)用保證金與違約保證基金的方式來沖抵可能出現(xiàn)的違約損失，同時(shí)注意保持資產(chǎn)的流動(dòng)性，以滿足隨時(shí)可能出現(xiàn)的現(xiàn)金支付義務(wù)。

其他包括商品、能源、貨物、宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)（如通貨膨脹率）等。

再次，中央對(duì)手方清算的監(jiān)管體系不斷完善，歐盟與美國相繼推出了一系列針對(duì)中央對(duì)手方清算的監(jiān)管法規(guī)。歐洲議會(huì)于2010年9月發(fā)布了《歐洲市場基礎(chǔ)作業(yè)監(jiān)理改革提案》（European Market Infrastruc，ture Regulation，簡稱EMIR），提出了金融衍生產(chǎn)品市場的集中清算、交易登記與監(jiān)管的整體框架，并于2011年7月經(jīng)歐洲議會(huì)審議通過；美國眾議院在2009年7月通過了《衍生產(chǎn)品交易問責(zé)制和披露法案》（Defivmive Trading Accountability and DisclosureAct）以加強(qiáng)監(jiān)管，控制交易風(fēng)險(xiǎn)，同年12月通過了《場外衍生產(chǎn)品市場法案》以強(qiáng)化對(duì)金融衍生產(chǎn)品市場的監(jiān)管并納入了《華爾街與消費(fèi)者保護(hù)法》，2010年5月美國參議院通過了《重塑金融穩(wěn)定法案》，并在同年6月與眾議院的法案合并為《多德一弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act 0f 2010），從2010年7月開始生效。這些法律法規(guī)的發(fā)布與不斷完善，明確了對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化衍生產(chǎn)品交易的強(qiáng)制性清算要求，為金融衍生產(chǎn)品市場的集中清算、交易登記與報(bào)告制度以及對(duì)中央對(duì)手方清算組織的監(jiān)管奠定了良好的基礎(chǔ)。

三、后危機(jī)時(shí)代國際金融市場中央對(duì)手方清算的發(fā)展趨勢(shì)

（一）清算要求的適用范圍

中央對(duì)手方清算已經(jīng)普遍適用于各種金融衍生產(chǎn)品交易。但歐美各國都規(guī)定了一些交易的豁免義務(wù)，如外匯即期交易以及一些實(shí)物交割的商品交易等，美國還授權(quán)給財(cái)政部可豁免一些外匯互換和遠(yuǎn)期交易的清算義務(wù)。此外，對(duì)于一些非金融類的工業(yè)企業(yè)，如西門子、漢莎航空等進(jìn)行的套期保值交易，由于通過中央對(duì)手方清算的成本過高，因此一般也都豁免了他們的清算義務(wù)，以保證他們能獲得對(duì)商品價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行套期保值的收益。

（二）中央交易對(duì)手的組織模式

目前大部分中央交易對(duì)手都是盈利型的，如英國的LCH Clearnet是清算集團(tuán)的成員，美國的EME和德國的Eurex Clearing AG則是交易所建立的清算組織，包括在交易所集團(tuán)之內(nèi)，也存在著一些非盈利型的中央交易對(duì)手，如加拿大的FINet。由于這種盈利型模式容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，因而英格蘭銀行在2010年12月的金融穩(wěn)定報(bào)告中指出，從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，非盈利型的會(huì)員制中央交易對(duì)手組織將提供更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理激勵(lì)，提出中央交易對(duì)手組織應(yīng)采用會(huì)員，制的形式，并加強(qiáng)對(duì)資本充足率的管理，實(shí)行更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)，以更有效地保持金融體系的穩(wěn)定。

（三）中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)管理

由于衍生產(chǎn)品市場的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)集中于中央交易對(duì)手，因而中央交易對(duì)手對(duì)于整個(gè)金融體系的穩(wěn)定有著非常重要的意義，為此，中央交易對(duì)手都需要建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

1、在抵押資產(chǎn)方面，如果只接受最安全、流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)增加清算會(huì)員的成本，而給予清算會(huì)員更大的靈活性則會(huì)增加中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)暴露，因此，高評(píng)級(jí)的國債與國庫券往往是首選的抵押資產(chǎn)，一般不接受銀行承兌匯票和信用證作為抵押。股票一般也不能作為抵押資產(chǎn)或者會(huì)受到嚴(yán)格限制，如規(guī)定只能選用主要股票指數(shù)的成分股、規(guī)定較高的市值折價(jià)（如Eurex最低為30%）以及股票占保證金的比例等。

2、在市場準(zhǔn)入與會(huì)員資格方面，過于嚴(yán)格的要求可以有效降低交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)增強(qiáng)清算會(huì)員的壟斷性，有可能促使其利用信息優(yōu)勢(shì)來進(jìn)行搶先交易（Front Running），因而一般都要求清算會(huì)員具有充足的財(cái)務(wù)資源、足夠的運(yùn)營能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。CME和LCH等還要求會(huì)員必須是金融機(jī)構(gòu)并要求其母公司提供擔(dān)保，Eurex則接受不同類型的清算會(huì)員。

3、在違約損失的分擔(dān)上，由違約會(huì)員支付為主的模式可以降低其道德風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)增加保證金和抵押資產(chǎn)的成本，由未違約會(huì)員支付為主的模式則可能會(huì)促使清算會(huì)員承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，但可以增強(qiáng)其監(jiān)督激勵(lì)，對(duì)中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行更有效的監(jiān)督。為了強(qiáng)化自身的風(fēng)險(xiǎn)管理激勵(lì)，越來越多的中央交易對(duì)手都設(shè)置了主順位資本（First Lien Equity）或風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，在違約會(huì)員的保證金與違約保證基金份額無法滿足違約損失的清償時(shí)，首先以主順位資本進(jìn)行清償，然后再以未違約會(huì)員的違約保證基金份額清償。

對(duì)于保證金，一般要求覆蓋率達(dá)到95%以上。一些中央交易對(duì)手，如Eurex和LCH還區(qū)分了清算產(chǎn)品的種類作了不同的規(guī)定；對(duì)于違約保證基金份額，CME等中央交易對(duì)手還規(guī)定了雙重責(zé)任，即在出現(xiàn)違約時(shí)，要求未違約會(huì)員繳納額外的違約保證基金份額，最高可達(dá)初始份額的275%。雙重責(zé)任使得中央交易對(duì)手在出現(xiàn)大量違約損失時(shí)可以得到額外的保護(hù)，并能增強(qiáng)清算會(huì)員的監(jiān)督激勵(lì)，不過也增加了清算會(huì)員的成本；對(duì)于未違約會(huì)員的違約損失分擔(dān)，一般規(guī)定按清算會(huì)員在違約保證基金中的份額進(jìn)行分配，CME還要求區(qū)分不同類的產(chǎn)品并進(jìn)行分配，同一類產(chǎn)品的損失由該類產(chǎn)品的違約保證基金來分擔(dān)，使得違約損失分擔(dān)與清算會(huì)員的實(shí)際交易活動(dòng)更為匹配。

此外，由于中央交易對(duì)手必須保持一定的流動(dòng)性來滿足會(huì)員違約時(shí)的現(xiàn)金支付義務(wù)以將違約損失完全轉(zhuǎn)移、對(duì)沖或終結(jié)。因而各國的中央交易對(duì)手都從不同方面對(duì)短期流動(dòng)性水平作出了規(guī)定。一般要求可以從多家金融機(jī)構(gòu)獲得流動(dòng)性，有些中央交易對(duì)手，如LCH為滿足不同幣種產(chǎn)品的清算要求，還規(guī)定要持有多種貨幣的流動(dòng)性資產(chǎn)。

（四）不同中央交易對(duì)手的協(xié)調(diào)與合作

為提高跨市場的清算與結(jié)算效率，以降低流通在外的衍生產(chǎn)品頭寸和抵押成本，各國的中央對(duì)手方清算組織越來越強(qiáng)調(diào)建立與其他機(jī)構(gòu)的互聯(lián)與互操作體系，這種聯(lián)系不僅包括同一清算集團(tuán)內(nèi)的其他中央交易對(duì)手，還包括了其他機(jī)構(gòu)，如LCH和CME等，主要通過跨市場保證金協(xié)議（Cross-margining Agreement）來實(shí)現(xiàn)。CME和期權(quán)清算公司之間的協(xié)議規(guī)定雙方以違約保函的形式共同持有一定的主順位資本來沖抵跨市場清算時(shí)可能出現(xiàn)的損失，CME和固定收益清算公司之間的協(xié)議規(guī)定雙方分別持有保證金，但規(guī)定了統(tǒng)一的損失清償計(jì)劃。

（五）中央交易對(duì)手的監(jiān)管問題

由于中央交易對(duì)手在金融體系中的關(guān)鍵作用，各國監(jiān)管當(dāng)局非常重視對(duì)中央交易對(duì)手的監(jiān)管，主要從以下方面著手：

1、要求中央交易對(duì)手在獲得清算授權(quán)后，必須滿足一定的資本金要求，如歐盟要求中央交易對(duì)手應(yīng)持有至少5億歐元的永久性、隨時(shí)可獲得的資本，美國則沒有提出具體的資本金要求，但規(guī)定其財(cái)務(wù)資源應(yīng)至少能滿足在可能極端的市場條件下，當(dāng)清算會(huì)員違約而帶來極大金融風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)的支付義務(wù)，并應(yīng)能滿足支付一年運(yùn)營成本的要求。

2、要求中央交易對(duì)手具有補(bǔ)充流動(dòng)性的途徑，歐盟要求中央交易對(duì)手的保證金應(yīng)能覆蓋頭寸變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的99%，并通過開發(fā)模型和壓力測試在每日的基礎(chǔ)上根據(jù)損失可能性確定應(yīng)收取的保證金。美國暫時(shí)還沒有提出明確的計(jì)算方法，但規(guī)定保證金應(yīng)足以沖抵正常市場條件下可能出現(xiàn)的意外損失。

3、對(duì)于中央交易對(duì)手的所有權(quán)模式，各國監(jiān)管當(dāng)局還存在著很大的爭議，一些歐盟成員國如德國和法國都要求中央交易對(duì)手應(yīng)具有銀行牌照或?yàn)殂y行所有，英國則規(guī)定必須得到監(jiān)管當(dāng)局的授權(quán)，這些差異會(huì)給跨國界的交易清算帶來一系列問題。

4、美國監(jiān)管當(dāng)局還提出了系統(tǒng)中央性中央交易對(duì)手（Systemically Important CCPs）的概念，并授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)和CFTC進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)其清算會(huì)員和客戶提出了更高更嚴(yán)格的資本金、保證金和抵押資產(chǎn)要求，歐盟則沒有區(qū)分系統(tǒng)重要性中央交易對(duì)手，可能是因?yàn)闅W盟認(rèn)為所有的中央交易對(duì)手是同樣重要的。這樣以來，如果美國監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為一些歐盟的中央交易對(duì)手是系統(tǒng)重要性的，當(dāng)這些機(jī)構(gòu)清算在美國交易的產(chǎn)品，或并不是在美國交易，但與美國企業(yè)有關(guān)的產(chǎn)品時(shí)就必須按美國法律執(zhí)行更為嚴(yán)格的資本金、保證金和抵押資產(chǎn)要求。

四、結(jié)論與展望

金融市場的有效性依賴于一個(gè)有效的清算與結(jié)算體系，次貸危機(jī)暴露了OTC市場雙邊交易清算在市場透明度與交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)管理方面的缺陷，中央對(duì)手方清算為有效解決這些問題提供了有效的途徑，有助于提高證券市場和衍生產(chǎn)品市場金融風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的準(zhǔn)確性，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。然而，各個(gè)國家和地區(qū)的實(shí)際情況決定了一類衍生產(chǎn)品只有一個(gè)中央交易對(duì)手的理想情況不可能出現(xiàn)。必然存在著眾多的中央對(duì)手方清算組織，在這種情況下，如何加強(qiáng)各個(gè)中央對(duì)手方清算組織的聯(lián)系與協(xié)調(diào)，建立合適的互操作體系以提高結(jié)算效率，還需要理論界與實(shí)務(wù)界進(jìn)一步的探討和磋商。

與此同時(shí)，中央對(duì)手方清算并沒有完全消除交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，而是由中央交易對(duì)手承擔(dān)了這些風(fēng)險(xiǎn)，交易的集中清算引發(fā)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中。在這種情況下，一旦中央交易對(duì)手出現(xiàn)違約，很有可能引發(fā)極大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，給整個(gè)金融體系帶來毀滅性的打擊，因而有必要構(gòu)建并完善中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。盡管在次貸危機(jī)中，中央對(duì)手方清算成功應(yīng)對(duì)了萊曼兄弟和AIG的違約危機(jī)，有效地控制了違約傳染問題，涉及的CME、Eurex和LCH都還沒有動(dòng)用未違約會(huì)員的違約保證基金，但是歷史上一系列中央對(duì)手方清算組織的倒閉與危機(jī)，如1974年法國巴黎清算所、1983年吉隆坡商品清算所、1987年香港期貨交易所的倒閉以及1987年10月CME和OCC的危機(jī)，都表明中央對(duì)手方清算組織的風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)管問題不容忽視，這就需要中央對(duì)手方清算組織、清算會(huì)員、交易主體、監(jiān)管當(dāng)局對(duì)中央對(duì)手方清算的抵押資產(chǎn)種類、市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、保證金與違約保證基金份額、違約損失分擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)與順序、流動(dòng)性管理等方面進(jìn)行相應(yīng)的權(quán)衡，一方面要加強(qiáng)對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)以及可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的各種因素的管理，另一方面還要考慮清算與結(jié)算的實(shí)際成本。

（責(zé)任編輯：姜天鷹）