陳揚(yáng)　王學(xué)鋒　鄭士源

摘要：“航運(yùn)金融”的研究對(duì)象到底是“航運(yùn)+金融”還是“航運(yùn)的金融”，一直以來(lái)都是相關(guān)研究中所回避的問(wèn)題。本文認(rèn)為這恰恰是目前研究對(duì)象解釋力不足的癥結(jié)所在。鑒于此，在本文的研究中，筆者從航運(yùn)業(yè)的本源屬性出發(fā)，著重討論了兩大問(wèn)題。其一，“航運(yùn)金融”的研究邊界；其二，航運(yùn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)及其所引發(fā)的“航運(yùn)金融”研究的重點(diǎn)命題。最后，文章對(duì)未來(lái)的“航運(yùn)金融”研究作了適當(dāng)?shù)恼雇?/p>

關(guān)鍵詞：航運(yùn)金融；航運(yùn)：行業(yè)特征

JEL分類號(hào)：R41 中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428（2012）08-0107-03

一、“航運(yùn)金融”的研究邊界

“航運(yùn)”一詞在《辭海》中的解釋是“使用船舶、排筏或其他浮運(yùn)工具，在江、河、湖、海、水庫(kù)等航道上運(yùn)送貨物和旅客的運(yùn)輸方式”。就此定義而言，我們可以看到“航運(yùn)”作為一種運(yùn)輸方式，涉及到一個(gè)主體，即“船舶、排筏或其他浮運(yùn)工具”，和一個(gè)客體，即“貨物和旅客”。本文認(rèn)為，“航運(yùn)金融”之所以與“物流金融”和“供應(yīng)鏈金融”在研究邊界上厘定不清，主要是作為航運(yùn)客體之一的“貨物”本身，從屬于一個(gè)更大范圍上的連續(xù)流通過(guò)程所導(dǎo)致的。與“物流”、“供應(yīng)鏈”相比，“航運(yùn)”的特點(diǎn)更大程度上應(yīng)該體現(xiàn)在作為主體的“船舶、排筏或其他浮運(yùn)工具”本身以及附著在這一運(yùn)輸行為之上的某些獨(dú)特屬性。因此，我們認(rèn)為所謂（狹義上的）航運(yùn)金融應(yīng)包括兩方面內(nèi)容。其一，是與航運(yùn)主體直接相關(guān)的金融行為，如船舶、集裝箱等運(yùn)輸設(shè)備的融資、租賃等；其二，是由于附著在這一古老運(yùn)輸行為之上的某些獨(dú)特性所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)行為，如作為生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的航運(yùn)服務(wù)，所提供的產(chǎn)品具有不可存儲(chǔ)性，加之航運(yùn)市場(chǎng)的不穩(wěn)定性，出于船東亦或是貨主自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，誕生了航運(yùn)金融衍生品fForward Freight Agreement，F(xiàn)FA等）。當(dāng)然，出于定義本身包容性考量，我們也可以結(jié)合“貨物”，從廣義上對(duì)“航運(yùn)金融”進(jìn)行理解，但這一理解勢(shì)必會(huì)和“物流金融”、“供應(yīng)鏈金融”等產(chǎn)生重疊（圖1）。

二、“航運(yùn)”的相關(guān)本源屬性及運(yùn)作特點(diǎn)

（一）“航運(yùn)”本源屬性之一：船舶流動(dòng)性強(qiáng)

經(jīng)典的國(guó)際航運(yùn)教科書中歷來(lái)強(qiáng)調(diào)航運(yùn)業(yè)資本密集的特性（王義源2003：趙剛2006）。但如果籍此即可概括“航運(yùn)”的本源屬性，那么是否意味著適用于同屬資本密集型的冶金、醫(yī)療設(shè)備、機(jī)械制造等行業(yè)的普適理論同樣可以解釋航運(yùn)業(yè)中的現(xiàn)象？本文認(rèn)為，在以上的分析中，我們遺漏的正是該行業(yè)中作為生產(chǎn)工具的船舶本身所具有的高流動(dòng)性特點(diǎn)。這里所謂的“高流動(dòng)性”是指，雖同屬企業(yè)固定資產(chǎn)，但船舶在物理空間上的流動(dòng)性極高。也正是這種特性極大地降低了航運(yùn)企業(yè)日常管理活動(dòng)和生產(chǎn)活動(dòng)之間的粘性，大大提高了航運(yùn)企業(yè)選址的靈活度。理論上，只要通訊條件足夠好，航運(yùn)企業(yè)可以在任何地點(diǎn)辦公：另一方面，如果結(jié)合方便旗船制度考慮，船舶所有人將同時(shí)擁有選擇更為低廉生產(chǎn)成本的內(nèi)生性動(dòng)機(jī)、條件以及外生性的制度保障。籍此，他們完全可以在全世界范圍內(nèi)做到最佳的資源配置。

（二）“航運(yùn)”本源屬性之二：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性差

航運(yùn)市場(chǎng)的主要參與方可以大致歸為船東和貨主（承租人）。其中，船東又可以按照其與運(yùn)輸船舶的所有權(quán)關(guān)系進(jìn)一步分為原船東和二船東（disponent owner）。而對(duì)于某一條特定的船舶，二船東的數(shù)量不一定是唯一的。經(jīng)常出現(xiàn)這樣的情況：在類似2004-2007年這樣的航運(yùn)牛市中，原船東將船舶以期租船（TimeCharter，T/C）的方式租給二船東，在接下來(lái)的很短時(shí)間內(nèi)，這條船舶可能在眾多二船東之間以期租的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)租，且租金一路走高。這些二船東在整個(gè)租船鏈中憑借其“雙重身份”的特殊性，賺取上下兩份合同之間的租金差額。結(jié)合對(duì)外部制度的不完備性考量，我們認(rèn)為這一種投機(jī)行為不可避免。如果再將這些二船東的經(jīng)營(yíng)背景和資金能力納入分析的范疇，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：一旦市場(chǎng)發(fā)生的波動(dòng)超過(guò)了其中一個(gè)環(huán)節(jié)二船東的承受能力，租船鏈就此斷裂，將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的動(dòng)蕩，并構(gòu)成惡性循環(huán)。一言以蔽之，這種市場(chǎng)波動(dòng)放大結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性導(dǎo)致了航運(yùn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定。

（三）“航運(yùn)”本源屬性之三：船東“違約成本”低

航運(yùn)是一種高風(fēng)險(xiǎn)的運(yùn)輸方式，這種風(fēng)險(xiǎn)不僅體現(xiàn)在海上惡劣自然條件對(duì)船、貨帶來(lái)的威脅，同時(shí)也體現(xiàn)在船舶靠泊各個(gè)港口的制度環(huán)境（法律環(huán)境、政治環(huán)境、文化習(xí)俗等）給貨運(yùn)帶來(lái)的不確定性。因此，船東歷來(lái)重視綜合運(yùn)用各種手段規(guī)避、轉(zhuǎn)嫁運(yùn)輸中可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。

沿襲著這種最低限度規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)的“船東思維”，現(xiàn)代商船，尤其是干散貨船經(jīng)營(yíng)的習(xí)慣模式是：船舶所有人通過(guò)成立單船公司，間接地控制、經(jīng)營(yíng)旗下的船舶。對(duì)于實(shí)際船東而言，這種模式的好處是可以規(guī)避由1952年《關(guān)于扣留海運(yùn)船舶的國(guó)際公約》（52扣船公約）所帶來(lái)的姐妹船扣船風(fēng)險(xiǎn)（如先例“The Span Terza”和“The Thchy”），在危害發(fā)生時(shí)最大限度地降低自身?yè)p失。但就整個(gè)市場(chǎng)而言，這一做法并未在事實(shí)上降低相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，而是通過(guò)對(duì)游戲規(guī)則進(jìn)行另類的解讀，使風(fēng)險(xiǎn)本身在市場(chǎng)各參與方（船東、貨主、債權(quán)人、銀行等）之間發(fā)生了轉(zhuǎn)移。在這一“安全模式”下，船東完全可能放松對(duì)船舶的責(zé)任（張革2003：呂新會(huì)2007），進(jìn)而甚至導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)增加。最后，航運(yùn)相關(guān)法律規(guī)制的缺失，也導(dǎo)致了航運(yùn)業(yè)的準(zhǔn)入門檻較低，皮包公司充斥整個(gè)市場(chǎng)，一旦發(fā)生金額較大的糾紛，當(dāng)事人大不了一走了之（楊良宜1997）。這些“預(yù)案”的存在，均大大降低了當(dāng)事“船東”的“違約成本”。

三、相關(guān)“航運(yùn)”本源屬性對(duì)“航運(yùn)金融”研究的影響及其重點(diǎn)命題

（一）“航運(yùn)金融”研究重點(diǎn)之一：宏觀層面的“航運(yùn)金融”外部制度安排

從全球的視野來(lái)看，受到航運(yùn)業(yè)生產(chǎn)工具本身高流動(dòng)性的影響，船東可以在各個(gè)國(guó)家和地區(qū)間，對(duì)其資源進(jìn)行優(yōu)化配置。以船舶融資為例，船東在這一決策過(guò)程中，除一些非經(jīng)濟(jì)因素，如“沿海航運(yùn)權(quán)（cabotage）”、地區(qū)歧視和政治風(fēng)險(xiǎn)等，絕大部分是出于經(jīng)濟(jì)上的考量。這些因素包括稅收、船舶的固定成本、資本市場(chǎng)、船舶大小及船齡限制、船東船公司結(jié)構(gòu)、船員國(guó)際限制和聲譽(yù)等（楊良宜2003）。其中，稅收政策起到關(guān)鍵的作用。其內(nèi)在的邏輯，除了資金成本的影響因素外，主要還是體現(xiàn)了政府在支持本地相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及協(xié)調(diào)船舶出資方和船舶使用方在資金流上的矛盾作出的努力。

就現(xiàn)階段世界航運(yùn)主要國(guó)家所出臺(tái)的相關(guān)扶持政策來(lái)看，除我國(guó)以外，美國(guó)、英國(guó)、日本以及韓國(guó)等基本都對(duì)船東進(jìn)行了較大幅度的間接扶持，使之享受諸如延期納稅等補(bǔ)貼（戴勇2010；蘇競(jìng)等2002；張聯(lián)2002）。站在中國(guó)學(xué)者的研究立場(chǎng)來(lái)看待這一現(xiàn)象，我們不能單純地割裂相關(guān)政策的出臺(tái)和其所處的制度環(huán)境（包括現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度、資本市場(chǎng)相關(guān)制度甚至各國(guó)的文化等）的內(nèi)在聯(lián)系，而機(jī)械套用某一國(guó)家的做法。而應(yīng)在系統(tǒng)理解這一問(wèn)題的基礎(chǔ)上，提出適合中國(guó)現(xiàn)有制度環(huán)境的、可以支撐我國(guó)航運(yùn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展的扶持政策及其推進(jìn)措施。

（二）“航運(yùn)金融”研究重點(diǎn)之二：中觀層面的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與控制

經(jīng)典金融學(xué)理論中有三項(xiàng)分析“基石”：貨幣的時(shí)間價(jià)值、價(jià)值評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管理。關(guān)于這三者的研究和對(duì)研究對(duì)象本身風(fēng)險(xiǎn)的正確認(rèn)知是分不開的。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)是否可以通過(guò)投資組合加以分散可以進(jìn)一步分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中觀層面的研究而言，如何對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確的評(píng)估和控制是至關(guān)重要的。但正如上文中所分析的那樣，航運(yùn)市場(chǎng)本身存在一些特殊的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的急劇增加。例如2004年，筆者曾接觸到一個(gè)福建船東，他僅用半年時(shí)間就已將其船舶的購(gòu)置成本全部收回！而在2008年，國(guó)際干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)的瞬間崩盤，運(yùn)價(jià)指數(shù)跌幅達(dá)93%以上，甚至連國(guó)內(nèi)一流的船舶經(jīng)營(yíng)人也未能幸免。四年間，航運(yùn)市場(chǎng)如此波動(dòng)是其他任何市場(chǎng)所不能企及的。在這樣的背景下，作為“航運(yùn)金融”這樣一門交叉學(xué)科，如何看待這一特殊市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)典理論中各模型的假設(shè)前提是否還成立，相關(guān)模型中這一變量的顯著變化又將對(duì)整個(gè)理論解釋帶來(lái)什么樣的影響，這些都值得我們進(jìn)一步研究。

（三）“航運(yùn)金融”研究重點(diǎn)之三：微觀層面的航運(yùn)投融資決策風(fēng)險(xiǎn)管理

航運(yùn)市場(chǎng)中觀結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性歸根到底是由其微觀層面的一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素所決定的，這些因素往往存在于相關(guān)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念和決策偏好中，并且會(huì)給特定投資項(xiàng)目可行性分析帶來(lái)極大的影響。從實(shí)際公司的運(yùn)作情況來(lái)看，歐美的一些船東經(jīng)營(yíng)理念相對(duì)穩(wěn)健，注意對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制。例如，世界第一大集裝箱班輪公司馬士基（MAERSK）“小心駛得萬(wàn)年船”的座右銘：諾登輪船公司（NORDEN）穩(wěn)健的套保策略等都反映了他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的重視。而我國(guó)的一些航運(yùn)企業(yè)對(duì)于航運(yùn)（航運(yùn)金融衍生品）的態(tài)度比較激進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱。這一做法在04-07年中帶來(lái)了很大的利潤(rùn)，但在08年金融海嘯中，我們發(fā)現(xiàn)很多遺棄在船廠的訂單最終的買家都是中國(guó)船東。因此，我們認(rèn)為了解航運(yùn)圈中的一些習(xí)慣做法與其所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論對(duì)實(shí)踐操作還是相關(guān)的研究都是非常必要的。實(shí)踐中，法國(guó)巴黎國(guó)民銀行（BNP）之所以能夠在現(xiàn)有的船舶融資市場(chǎng)上如此活躍，和其所擁有的航運(yùn)專家團(tuán)隊(duì)是分不開的。而作為學(xué)術(shù)研究而言，如何對(duì)航運(yùn)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行適當(dāng)?shù)脑u(píng)估，如何估計(jì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流，并對(duì)其進(jìn)行敏感性分析等等都必須在考慮市場(chǎng)特殊性基礎(chǔ)上展開。

（責(zé)任編輯：邵歡）