李嘉珊　孫俊新

摘要：借鑒來自傳媒、出版、影視動(dòng)漫、網(wǎng)絡(luò)游戲等文化企業(yè)的上市經(jīng)歷，本文探索了中國(guó)國(guó)有演藝企業(yè)的上市路徑，建議中國(guó)國(guó)有演藝企業(yè)更加關(guān)注國(guó)內(nèi)上市而非海外上市，關(guān)注深交所的創(chuàng)業(yè)板上市而非主板和中小板上市，關(guān)注IPO上市而非借殼上市。同時(shí)，本文認(rèn)為未來國(guó)有演藝企業(yè)整體融資前景樂觀，將呈現(xiàn)多種所有制、多地區(qū)企業(yè)并進(jìn)的格局。最后，本文還提出了若干促進(jìn)國(guó)有演藝企業(yè)上市的建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)有演藝企業(yè)；上市；路徑

JEL分類號(hào)：Z11 中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428（2012）08-0112-03

一、中國(guó)國(guó)有演藝企業(yè)的上市路徑分析

（一）上市地點(diǎn)選擇：國(guó)內(nèi)上市還是國(guó)外上市

由于不同行業(yè)的不同特點(diǎn)，各行業(yè)的文化企業(yè)對(duì)于上市地點(diǎn)的選擇也出現(xiàn)了較為明顯的偏好。傳統(tǒng)媒體行業(yè)的30家上市企業(yè)中的22家選擇了在內(nèi)地和香港上市，占總數(shù)的73.33%；網(wǎng)絡(luò)新媒體行業(yè)的30家上市企業(yè)中有24家選擇了在美國(guó)和香港上市，占總數(shù)的80%：出版印刷行業(yè)的9家上市企業(yè)中有8家選擇了在滬深兩市上市。

對(duì)于轉(zhuǎn)制后的國(guó)有演藝企業(yè)，其在選擇上市地點(diǎn)時(shí)需要考慮以下因素：

1、上市的時(shí)間。從文化企業(yè)的上市經(jīng)驗(yàn)來看，港交所上市所需時(shí)間一般為一年左右，但由于越來越多的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)赴港上市，所需時(shí)間有逐漸增多的趨勢(shì)；新加坡和納斯達(dá)克上市的時(shí)間一般為6-9個(gè)月；內(nèi)地的A股市場(chǎng)上市時(shí)間通常超過兩年。

2、上市費(fèi)用。一般來講，國(guó)內(nèi)上市的費(fèi)用低于國(guó)外，這是因?yàn)橹袊?guó)的勞動(dòng)力成本相對(duì)較低，國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi)也相對(duì)較低，如承銷費(fèi)一般不超過融資金額的3%，整個(gè)上市成本一般不超過融資金額的5%。另外，到境外上市需要聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)也多于境內(nèi)上市需要聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)，如到境外上市，既要聘請(qǐng)境外律師，也要聘請(qǐng)中國(guó)律師，而境內(nèi)上市則只需要聘請(qǐng)中國(guó)律師。

3、上市定價(jià)。在港交所，股票的發(fā)行價(jià)格由公司狀況和市場(chǎng)環(huán)境共同決定，沒有上下限額，市盈率一般在10-20倍之間。這同新加坡市場(chǎng)是相似的，新加坡股市的市盈率在20倍左右。而按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司發(fā)行價(jià)格的制定不能超過20倍的市盈率，募集的資金不能超過公司凈資產(chǎn)的2倍。

4、企業(yè)自身架構(gòu)。國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外上市主要采取兩種方式：H股方式和紅籌方式。H股方式指上市公司注冊(cè)于國(guó)內(nèi)，但在境外發(fā)行股票。因?yàn)槠浞芍黧w仍是一家中國(guó)公司，受到基本類似于國(guó)內(nèi)A股的監(jiān)管。紅籌方式指上市公司注冊(cè)于海外，但持有中國(guó)境內(nèi)的業(yè)務(wù)，而公司的實(shí)際控制人也是中國(guó)居民。紅籌公司基本不受國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的直接管轄，可以充分享受海外上市的便利，是民營(yíng)企業(yè)海外上市選擇最多的方式，對(duì)國(guó)有演藝企業(yè)的吸引力相對(duì)有限。紅籌方式的架構(gòu)需要由境外公司持有境內(nèi)業(yè)務(wù)，如果沒有這種架構(gòu)，就需要借助紅籌籌組，即境內(nèi)股東在境外設(shè)立特殊目的公司，收購(gòu)其境內(nèi)的業(yè)務(wù)。

特別需要注意的是，對(duì)于主演地方劇目的國(guó)有演藝企業(yè)，建議其上市更多考慮國(guó)內(nèi)股市。因?yàn)閷?duì)任何要上市的公司而言，其最自然的投資者群體應(yīng)當(dāng)是其產(chǎn)品的消費(fèi)者，他們最知道公司的投資價(jià)值，其所居住的地方也是一個(gè)公司上市的理想所在地。對(duì)于“走出去”做得較好的國(guó)有演藝企業(yè)，可以考慮境外上市，反之，可更適合國(guó)內(nèi)上市。

（二）上市策略選擇：公開募股還是借殼上市

自1992年12月8日我國(guó)首家文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)ST傳媒上市之日起至2011年6月底，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)已有88家企業(yè)在各個(gè)證券交易所上市，其中有2家企業(yè)為借殼上市，86家企業(yè)為首次公開募股（IP0）上市。這2家借殼上市的企業(yè)分別是七星購(gòu)物和第一視頻，均在2006年通過收購(gòu)上市企業(yè)在香港聯(lián)合交易所上市。

對(duì)于轉(zhuǎn)制后的國(guó)有演藝企業(yè)，其在選擇上市策略時(shí)需要考慮以下因素：

1、資金實(shí)力和融資需求的急迫度。IPO企業(yè)可以迅速募集不超過其凈資產(chǎn)2倍的資金量，從而增加現(xiàn)金流入；借殼上市時(shí)，重組方需要首先以注入優(yōu)質(zhì)資本的方式成為殼公司的大股東，先行支付資金，上市后，企業(yè)才能通過非公開增發(fā)、配股、公開增發(fā)等方式借助股市融資。

2、運(yùn)作周期。IPO上市需要經(jīng)過改制、輔導(dǎo)、審核、發(fā)行等過程，周期較長(zhǎng)，從遞交申請(qǐng)材料到審核通過至少需要2年的時(shí)間，而且由于申請(qǐng)上市的企業(yè)數(shù)量較大，上市審核的通過率較低。借殼上市具有上市時(shí)間快，節(jié)約時(shí)間成本的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)闊o(wú)須排隊(duì)等待證監(jiān)會(huì)發(fā)審委的審批，只需買完殼通過重組整合業(yè)務(wù)就可以完成上市計(jì)劃，從與殼公司達(dá)成一致到證監(jiān)會(huì)審核通過、資產(chǎn)交割，借殼上市一般在3-6個(gè)月內(nèi)即可完成。

3、上市后的風(fēng)險(xiǎn)。通過IPO上市可以規(guī)范企業(yè)財(cái)務(wù)體制，完善企業(yè)內(nèi)部管理，讓企業(yè)在公眾的監(jiān)督下運(yùn)行；可以使企業(yè)的股權(quán)、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、業(yè)績(jī)穩(wěn)定，可持續(xù)發(fā)展。雖然借殼上市的成本較低，但是上市后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。這一方面是因?yàn)榻铓ど鲜兴婕暗臍す举|(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)、要約收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、增發(fā)新股中其他不可控風(fēng)險(xiǎn)均較多，可能存在隱藏的財(cái)務(wù)黑洞、隱含債務(wù)和法律訴訟；另一方面，兩家不同的演藝企業(yè)的整合往往非常困難，因?yàn)榇嬖趧》N、人員、地域等方面的差異，企業(yè)間的磨合往往成為新股東需要面臨的重要問題。

一般而言，借殼上市的企業(yè)多是IPO受限的企業(yè)，如國(guó)家宏觀政策不鼓勵(lì)上市的企業(yè)和盈利能力波動(dòng)太大而導(dǎo)致不能符合連續(xù)三年盈利的基本要求的企業(yè)，而在文化大發(fā)展大繁榮的背景下，國(guó)有演藝企業(yè)是國(guó)家宏觀、經(jīng)濟(jì)、金融政策著力支持的企業(yè)，且國(guó)有演藝企業(yè)的盈利往往不會(huì)產(chǎn)生大的波動(dòng)，因此，建議有條件的國(guó)有演藝企業(yè)盡量采用IPO上市。

（三）上市交易所選擇：上交所上市還是深交所上市

表1對(duì)比了上交所和深交所上市的文化企業(yè)的情況?？梢钥闯觯瑖?guó)內(nèi)上市的文化企業(yè)更傾向于在深交所上市，這不僅體現(xiàn)在深交所上市文化企業(yè)的數(shù)量更多，而且體現(xiàn)在深交所上市文化企業(yè)的融資規(guī)模更大。另一方面，我國(guó)單個(gè)文化企業(yè)上市的平均融資規(guī)模為10.05億元，高出上交所平均融資規(guī)模2.87億元，高出深交所平均融資規(guī)模2.37億元，印證了海外上市的融資規(guī)模更高。

深圳證券交易所包含了三個(gè)板塊：主板、創(chuàng)業(yè)板（二板市場(chǎng)）和中小企業(yè)板。中小企業(yè)板的運(yùn)作采用非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式，其進(jìn)入門檻較高，上市條件較為嚴(yán)格，接近于現(xiàn)有主板市場(chǎng)，而創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)作采用獨(dú)立模式，其進(jìn)入門檻較低，上市條件相對(duì)寬松。對(duì)于主板和創(chuàng)業(yè)板的選擇，因?yàn)橥ǔＶ靼迨袌?chǎng)的上市條件比較苛刻，對(duì)公司的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營(yíng)年限等都有很多限制，一般中小演藝企業(yè)望塵莫及，比如，主板要求上市股份公司股本總額不少于5000萬(wàn)元，創(chuàng)業(yè)板要求上市股份公司股本總額不少于3000萬(wàn)元，因此，建議大型國(guó)有演藝企業(yè)通過主板上市，中小國(guó)有演藝企業(yè)主要考慮創(chuàng)業(yè)板上市。

二、國(guó)有演藝企業(yè)上市的前景展望

（一）所有制分析：國(guó)有民營(yíng)均分天下

2003年文化體制改革試點(diǎn)工作以來，國(guó)有院團(tuán)轉(zhuǎn)制取得了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，尤其是十七屆六中全會(huì)提出文化大發(fā)展大繁榮以來，國(guó)有院團(tuán)改制呈現(xiàn)新局面。2010年，北京演藝集團(tuán)旗下的中國(guó)雜技團(tuán)、北京歌舞劇院、北京兒童藝術(shù)劇院、中國(guó)木偶劇院4家改制院團(tuán)共演出4753場(chǎng)，營(yíng)業(yè)收入1.34億元。其中，于2006年9月實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)制以來，中國(guó)木偶劇院的演出場(chǎng)次和主營(yíng)收入實(shí)現(xiàn)了30倍的增長(zhǎng)，2009年以來，除了在北京市場(chǎng)每年演出150場(chǎng)外，到全國(guó)100多座城市和鄉(xiāng)村每年演出500多場(chǎng)，營(yíng)業(yè)收入從100萬(wàn)元增長(zhǎng)到了2009年的3000萬(wàn)元。

而近年來，相較于國(guó)有演藝企業(yè)，民營(yíng)演藝企業(yè)發(fā)展迅速。國(guó)有文藝院團(tuán)演出總場(chǎng)數(shù)從上世紀(jì)80年代開始下滑，1985年為74萬(wàn)場(chǎng)，1990年為49萬(wàn)場(chǎng)，到1994年降至40萬(wàn)場(chǎng)，此后始終在40萬(wàn)場(chǎng)上下徘徊。而2009年，民營(yíng)演藝企業(yè)全年演出場(chǎng)次超過70萬(wàn)場(chǎng)。因此，本文認(rèn)為，未來國(guó)有演藝企業(yè)和民營(yíng)演藝企業(yè)可能均分上市融資的大蛋糕。

（二）所在地分析：北上廣名列前位

86家IPO上市文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)所在地區(qū)分布于全國(guó)13個(gè)?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)），以北京市最多，達(dá)到37家；其次是上海市，為16家；再次為廣東省，為12家。

而從上市融資的角度而言，則以北京市最多，折合達(dá)到325.64億元；其次為上海市，折合為211.10億元：再次為浙江省，折合為153.27億元；最少的則是江蘇省，折合為1.13億元。因此，從整體上來看，未來我國(guó)國(guó)有演藝企業(yè)上市可能也將主要分布在北京、廣東、上海、浙江、湖南等省份，而且融資規(guī)模也可能是北京、上海、浙江領(lǐng)先其他各省（市、自治區(qū)）。

（三）融資規(guī)模分析：融資前景樂觀

在1992-2011年上半年期間，IPO上市的86家文化企業(yè)上市首日市值的規(guī)模折合6567.95億元，其中包括美元376.85億，港元2023.85億，英鎊1.22億，日元540.95億和人民幣2226.50億。從上市文化企業(yè)市值上看，除去退市的文化企業(yè)之后，當(dāng)前仍然上市的84家企業(yè)的當(dāng)前市值為13813.65億元，與86家IPO上市發(fā)行首日相比，高出7245.68億元，當(dāng)前市值為上市首日市值的210.32%。其中，當(dāng)前市值高于上市首日市值的企業(yè)共有41家。這41家企業(yè)中，以納斯達(dá)克交易所的數(shù)量最多，達(dá)到12家，其次為香港聯(lián)合交易所，達(dá)到10家；而從市值溢價(jià)規(guī)模上看，依然是納斯達(dá)克交易所和香港聯(lián)合交易所最多，分別為4915.39億元和3433.24億元。整體來看，伴隨著十七屆六中全會(huì)后文化大發(fā)展大繁榮的利好政策，未來國(guó)有演藝企業(yè)上市的融資規(guī)模和在市場(chǎng)上的生存可能均較為樂觀。

三、政策建議

（一）加快推進(jìn)文化體制改革，建立股份制文化企業(yè)

按照國(guó)家實(shí)行“五個(gè)一批”的規(guī)定，大多數(shù)國(guó)有院團(tuán)要在2012年6月底前完成轉(zhuǎn)企改制，按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，完善法人治理結(jié)構(gòu)，建立充分體現(xiàn)藝術(shù)規(guī)律的經(jīng)營(yíng)管理體制，逐步成為演藝市場(chǎng)的主體和生力軍。在這個(gè)過程中，如果能夠鼓勵(lì)有條件的企業(yè)一步到位地建立股份制企業(yè)，將可以開創(chuàng)國(guó)有演藝企業(yè)體制改革工作的新局面，為未來的IPO上市節(jié)省時(shí)間。具體而言，可以推動(dòng)興辦文化產(chǎn)業(yè)投資公司，鼓勵(lì)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，鼓勵(lì)和支持各種所有制企業(yè)以控股、參股、并購(gòu)、重組等方式參與院團(tuán)股份制改造。

股份制企業(yè)的前提是構(gòu)建符合現(xiàn)代企業(yè)制度的合格的市場(chǎng)主體，這就要求文藝院團(tuán)改變現(xiàn)在的以參評(píng)獲獎(jiǎng)為主要生產(chǎn)目的的劇目創(chuàng)作。真正進(jìn)入市場(chǎng)，重視觀眾需求，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益共贏；建立并完善人員選拔體制，讓人員能進(jìn)能出、能上能下，調(diào)動(dòng)企業(yè)各方的工作積極性，促進(jìn)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

（二）鼓勵(lì)品牌運(yùn)營(yíng)，完善產(chǎn)業(yè)鏈

現(xiàn)行體制是按照行政區(qū)劃和級(jí)次層層辦團(tuán)，“小而全”、“散而弱”，很難形成有實(shí)力的文化品牌。不利于企業(yè)的上市融資，應(yīng)盡快按照國(guó)家實(shí)行“五個(gè)一批”的文件精神，整合一批文藝院團(tuán)，鼓勵(lì)轉(zhuǎn)企院團(tuán)以資本為紐帶，跨區(qū)域、跨行政層級(jí)、跨所有制進(jìn)行資源整合、兼并重組，以實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，迅速擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，塑造出一批有競(jìng)爭(zhēng)力和影響力的國(guó)有演藝企業(yè)。

對(duì)率先轉(zhuǎn)企改制建立演藝企業(yè)的院團(tuán)給予政策、資金、人員、機(jī)遇等的傾斜，幫助其優(yōu)先獲得發(fā)展資源，盡快做大做強(qiáng)。大力改善國(guó)有演藝企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)基本條件，以新建、改造、委托經(jīng)營(yíng)、租賃等多種形式，為國(guó)有演藝企業(yè)配備相對(duì)固定的演出場(chǎng)所；支持國(guó)有演藝企業(yè)與新聞媒體開展各種形式的合作，拓展發(fā)展空間；通過政府采購(gòu)、場(chǎng)次補(bǔ)貼等方式，吸引國(guó)有演藝企業(yè)提供公益性演藝服務(wù)；在同等條件下，政府有關(guān)文化活動(dòng)采購(gòu)項(xiàng)目可優(yōu)先吸納國(guó)有演藝企業(yè)參加競(jìng)標(biāo)?？傊喾矫娲蛟熘放?，只有這樣，才能在國(guó)有演藝企業(yè)上市時(shí)提高市盈率，融資促發(fā)展。

（三）積極探索，創(chuàng)新無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估體系

主板和中小板都規(guī)定IPO上市公司的無(wú)形資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比例不超過20%，而如何準(zhǔn)確測(cè)度院團(tuán)劇本、演員技藝和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等的價(jià)值對(duì)國(guó)有演藝企業(yè)至關(guān)重要。為此，應(yīng)鼓勵(lì)探索創(chuàng)新，積極實(shí)踐，不斷破解難題、攻克難關(guān)，為準(zhǔn)確估值提供更多的新鮮經(jīng)驗(yàn)和成功范例。同時(shí)，要對(duì)好的做法和經(jīng)驗(yàn)及時(shí)總結(jié)、迅速推廣，使各地的國(guó)有演藝企業(yè)少走彎路、避免偏差，更加理性、科學(xué)地推進(jìn)上市。

（責(zé)任編輯：邵歡）