謝長艷

債券市場近年來擴張迅速，截至2011年底市場規(guī)模已升至全球第四位。中國債券市場將面臨極大發(fā)展空間。專業(yè)機構(gòu)從中嗅到機會，摩拳擦掌積極備戰(zhàn)，以期在債券市場的大發(fā)展中拔得頭籌。近日，在易方達基金公司舉辦的債券市場發(fā)展高峰論壇上，不但有證監(jiān)會、中債登、全國社保理事會參加，還吸引了評級公司、銀行、保險、證券公司和美國最大的債券基金管理公司PIMCO等債券市場頂級機構(gòu)

截至今年上半年，易方達成為中國固定收益類公募基金規(guī)模最大的公司，旗下包括債券基金和貨幣基金在內(nèi)，總規(guī)模已達到462億元人民幣。上半年，旗下債券類基金的加權平均收益率高達8.11%?！拔磥?，金融脫媒、利率市場化會使債券市場面臨巨大發(fā)展機遇。”易方達基金固定收益首席投資官馬駿在易方達債券市場發(fā)展高峰論壇上表示。

金融脫媒、利率市場化促債市大發(fā)展

《經(jīng)濟》：請問馬總，我國的債券市場現(xiàn)在是一個什么規(guī)模？

馬駿：截至2011年底，中國債券市場規(guī)模已位列全球第四位，目前債券托管量接近21萬億，占GDP的比重接近50%。其中信用債市場規(guī)模達5.1萬億元，占社會融資總量的10.6%，占GDP的比例也達到了12%左右。而到2011年底，全球債券市場規(guī)模約100萬億美元，其中美國占32%、總規(guī)模達36.4萬億美元，而包含中國在內(nèi)的新興市場僅占11%。目前，我國債券市場還有大的機會，巨大發(fā)展機會的深層次原因就是金融脫媒、利率市場化。

《經(jīng)濟》：什么是金融脫媒？對中國債券市場的影響是什么呢？

馬駿：“金融脫媒”（disintermediation）是指在金融管制的情況下，資金供給繞開商業(yè)銀行這個媒介體系，直接輸送到需求方和融資者手里，造成資金的體外循環(huán)。銀行一直是我國投融資體系中的主體，但近些年來，銀行在投融資體系中的地位有所下降，出現(xiàn)一些“脫媒”跡象。

美國在“金融脫媒”過程中，最大的沖擊是存款的流失，帶來最大的好處是貨幣市場基金規(guī)模迅速擴張。這跟美國當時的Q條例和通脹密切相關，大量中小投資者無法在存款市場獲得在同業(yè)市場上的近10%的收益率水平，所以在這種背景下面，眾多的中小投資者選擇了貨幣市場基金而放棄了存款。目前在美國，整個貨幣市場基金總量是非常大的。

“金融脫媒”是我國經(jīng)濟發(fā)展、放松管制和發(fā)展直接融資市場的必然結(jié)果。在利率市場化過程中，“金融脫媒”現(xiàn)象非常顯著，因此這些創(chuàng)新一定會帶來整個債券市場飛速的擴張?！敖鹑诿撁健币殉蔀椴豢赡孓D(zhuǎn)的大趨勢，將推動民間資金“繞開”存貸款，對債券類資產(chǎn)的配置產(chǎn)生極大需求。

貨幣基金脫穎而出

《經(jīng)濟》：美國債券市場的發(fā)展經(jīng)驗會給中國的債券市場及業(yè)務帶來哪些啟迪？

馬駿：首先，貨幣市場基金規(guī)模的擴張一定得益于金融脫媒以及市場利率化這么一個大的基礎環(huán)境，從這個意義上來說，中國未來貨幣市場基金規(guī)模擴張有它真實而強大的基礎。貨幣市場基金從長期來看一定是以個人投資者為主要投資群體的投資工具，我們一定要為大量的散戶投資者做好現(xiàn)金管理服務。

其次，對我們比較有啟迪的產(chǎn)品是跟通脹指數(shù)掛鉤的投資標的。美國二戰(zhàn)以后通脹非常嚴重，投資者如何來對抗通脹、使購買力不因為通脹而侵蝕呢？一個較好的投資標的就是TIPS，它使投資者有了一種投資工具可以戰(zhàn)勝通脹，非常適合養(yǎng)老金等長線投資者，而且TIPS的發(fā)行會使政府的債務融資成本下降。

還有一個是資產(chǎn)證券化，尤其是以住房抵押貸款為投資標的的MBS。在金融脫媒過程中美國商業(yè)銀行存款增速的下降，使銀行資產(chǎn)負債不匹配的風險增加，因而這些以住房抵押貸款為基礎資產(chǎn)的證券化資產(chǎn)應運而生。從國際間不同監(jiān)管模式的比較中我們發(fā)現(xiàn)，這個產(chǎn)品市場規(guī)模的大小及成敗與否，與政府是否起主導作用密切相關，政府需要在稅收、法律監(jiān)管層面以及對信用支持等方面對這一市場的擴大提供幫助。

《經(jīng)濟》：我國貨幣市場基金的情況怎樣呢？普通投資者對貨幣基金的認知度怎么樣？

馬駿：我國從2003年第一只貨幣市場基金誕生。隨著這幾年市場化進程與金融脫媒利率市場化的過程，存款比例在下降，債券投資比例在上升。同時，伴隨我國貨幣市場基金規(guī)模飛速的擴張，投資標的的增加，以及具有高度流動性資產(chǎn)的增加，使得貨幣市場基金規(guī)模的擴張具有堅實的基礎。而且從去年10月份開始，中國證監(jiān)會放開了原來貨幣基金投資協(xié)議存款30%的比例上限規(guī)定。由于我國廣大的個人投資者還是以存款為主，所以個人投資者在貨幣市場基金的投資比例比較低，大量的是機構(gòu)投資者。另外，在同業(yè)拆借利率市場上資金成本和貨幣市場基金收益率間有一個非常大的套利空間，所以導致機構(gòu)投資者在中國貨幣市場基金中占有非常大的份額。但在美國，貨幣基金主要是個人投資者，65%是個人投資者，機構(gòu)投資者約30%。

完善授信體制 發(fā)展衍生品

《經(jīng)濟》：利率市場化過程中利率波動非常明顯。為了規(guī)避風險，需不需要一些衍生產(chǎn)品，如國債期貨來對沖它的風險？

馬駿：這要對推出時機進行分析，因為在利率市場化過程中，利率波動比較大，推出國債期貨會給市場帶來一定風險。在美國的國債期貨持有人中，套利者比重小，資產(chǎn)管理機構(gòu)的倉位比較大。1976年，美國推出國債期貨，這個時點正處于利率市場化進程之中。對比不同國家，可以看出，推出這個產(chǎn)品的時間點是不一樣的。美國跟日本推出這個產(chǎn)品是在利率市場化過程中推出的，而其他的國家都是在利率市場化完成以后推出這個產(chǎn)品。我們要對這個推出時機進行分析，因為利率市場化過程中利率的波動會比較大，推出國債期貨可能給我們市場帶來一定的風險。

《經(jīng)濟》：風險對沖后，怎么獲得比較有吸引的收益呢？

馬駿：銀行提供完善的授信體系，保障投資杠桿持續(xù)穩(wěn)定的獲得非常重要。如果銀行的授信體制不健全，不能通過增加杠桿只通過國債期貨完全對沖掉風險，投資收益很難有吸引力。假設預期收益率為8%到10%，如果完全對沖后的無風險收益為2%，要達到預期收益率假設為10%則需要銀行授信需保障提供5倍以上的杠桿。在目前的銀行授信體制下，這種可行性是比較低的。

也就是說，目前中國的衍生產(chǎn)品市場本質(zhì)上是鼓勵投資者放大風險，讓單邊投資者通過衍生產(chǎn)品放大杠桿賭單邊行情。因此，我們要發(fā)展這些衍生產(chǎn)品，使得這些工具有非常大的市場，如果沒有商業(yè)銀行對風險管理制度性的安排或者杠桿獲得性的有效提升，可以想象它的發(fā)展空間是相對有限的。