劉紀鵬 黃習文

證監(jiān)會8月3日宣布，新三板擴容獲國務院批準。按照“總體規(guī)劃，分步推進，穩(wěn)妥實施”的原則，此次擴容除中關村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新區(qū)。

與其說新三板擴容，不如說第三家全國性交易所組建。對于組建第三家交易所，筆者呼吁已久，這是對滬深交易所壟斷的打破。資本市場本身是市場經(jīng)濟高度發(fā)達的產(chǎn)物，壟斷不能帶來繁榮。從交易所環(huán)節(jié)打破壟斷，有利于中國資本市場打破大一統(tǒng)模式，實現(xiàn)來自競爭的規(guī)范和繁榮。

但是回首創(chuàng)業(yè)板的悲劇，又不免憂心忡忡。三年前，創(chuàng)業(yè)板打著為中小企業(yè)融資的旗號，在萬眾矚目中盛裝登場。然而，事實證明，創(chuàng)業(yè)板背叛了中小企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板播下“龍種”，收獲的卻是“跳蚤”。同樣是肩負為中小企業(yè)服務的神圣使命的新三板，是否會重演創(chuàng)業(yè)板公平和效率的缺失？創(chuàng)業(yè)板的悲劇證明，良好的愿望不一定能帶來良好的效果。創(chuàng)業(yè)板之所以會出現(xiàn)“好心辦壞事”的悲劇，歸根到底是制度設計不當導致。雖然新三板擴容試點園區(qū)已經(jīng)塵埃落定，但與新三板相關的很多具體制度尚未公布，比如掛牌制度、交易制度，而這些具體的制度設計才是決定新三板成敗的關鍵。為避免重蹈創(chuàng)業(yè)板覆轍，新三板必須在轉(zhuǎn)變指導思想的同時進行合理的制度設計。

新三板與地方OTC市場

“條塊”結(jié)合

多層次資本市場就像一個教育體系，主板是大學，創(chuàng)業(yè)板是中學，場外交易市場就好比小學。小學、中學、大學共同構(gòu)成資本市場金字塔結(jié)構(gòu)，場外市場是“塔基”，創(chuàng)業(yè)板是“塔中”，主板則高居“塔尖”。我國是在小學“基礎教育”尚未建立的情況下，先建立了大學和中學。新三板擴容正是彌補“基礎教育”缺失的重要舉措。

筆者認為，我國場外交易市場應包括兩個部分：一是在“中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”基礎上建立的全國性場外交易市場，也就是人們常說的新三板市場，筆者稱其為“條條”市場；二是以省份或大區(qū)為單位建立的地方OTC市場，筆者稱其為“塊塊”市場；“條塊”結(jié)合，形成我國完整的場外市場體系。

目前，在中關村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司均為“非上市非公眾公司”，股東人數(shù)不能超過200人。而《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》打破了這個股東人數(shù)限制，為股東人數(shù)超過200的“非上市公眾公司”在新三板市場掛牌交易提供了法律依據(jù)。在《管理辦法》的基礎上，筆者主張，中央和地方、“條條”和“塊塊”應該有一個明確分工：今后200人以上的“非上市公眾公司”，一律放在“條條”系統(tǒng)掛牌；“塊塊”系統(tǒng)則負責接納200人以下的“非上市非公眾公司”。

應突破試點，全面鋪開

首批新三板擴容試點僅上海、武漢、天津三家幸運兒，不少園區(qū)希望落空，只能寄希望于下一次擴容。筆者認為，為保證地區(qū)間和行業(yè)間的公平，同時避免出現(xiàn)“僧多粥少”、“千軍萬馬過獨木橋”的現(xiàn)象，新三板的擴容應該盡快全面鋪開。全面鋪開要實現(xiàn)兩個突破，一是要突破地理界限。先在少數(shù)幾個開發(fā)區(qū)搞試點是可以的，但是新三板不應局限在幾個開發(fā)區(qū)，讓少數(shù)城市享受特權(quán)。資本市場是一個開放的市場，新三板應該盡快向全國高新科技園區(qū)開放。二是要突破行業(yè)界限。新三板不應局限于為本身概念上就很難界定清晰的高科技企業(yè)服務，凡是成長性好的中小企業(yè)，符合條件都可以在新三板掛牌。

新三板應打破審批，

引入備案制

推進新三板建設不存在任何技術(shù)上的障礙，核心是監(jiān)管層指導思想的轉(zhuǎn)變。監(jiān)管層絕不能再基于“父愛主義”處處播撒“行政關懷”，而是要拿出自我革命的勇氣和壯士斷臂的決心，破除“戀權(quán)”情節(jié)，與主板、創(chuàng)業(yè)板行政審批之風來一個徹底的切割。證監(jiān)會只要解放了自己，就能解放整個中國股市。而對待新三板，證監(jiān)會自我解放的關鍵就是放棄審批，實行備案制。

創(chuàng)業(yè)板的核準制實際上是變相的審批，因為證監(jiān)會和發(fā)審委搞的是實質(zhì)性審查，代替投資者做價值判斷。新三板應該恢復核準制本來的面目，借鑒發(fā)達國家成熟市場的經(jīng)驗，實行程序性審查，也就是備案制。在備案制下，監(jiān)管部門只對備案文件進行形式審查，而不代投資者“選美”。

交易所應采用公司制

公司制交易所是當今世界的發(fā)展潮流，世界上很多大型交易所已由會員制改為公司制，無論是紐交所還是港交所。新三板應擺脫當前股票交易所不像政府機構(gòu)、不像事業(yè)單位、不像會員制法人實體的“三不像”屬性，順應世界趨勢采用公司制。

但是如果交易所的出資人都是證監(jiān)會內(nèi)部的幾個單位，出資人在證監(jiān)會內(nèi)部“死循環(huán)”就不可能形成一個良好的公司治理結(jié)構(gòu)，這是令人憂慮的。筆者建議，新三板交易所的組建要廣泛吸收證監(jiān)會外部的股份，形成一個有效的制衡機制和科學決策機制，還公司制本來的面目。這樣既符合國際發(fā)展的潮流，又能為今后中國交易所的改革和創(chuàng)新積累經(jīng)驗。

新三板應建立合理轉(zhuǎn)板機制

轉(zhuǎn)板制度是連接多層次資本市場體系之間的橋梁，是資本市場不可或缺的環(huán)節(jié)，但是目前我國資本市場“轉(zhuǎn)板通道”缺失。新三板擴容后應該與創(chuàng)業(yè)板對接，今后創(chuàng)業(yè)板上市公司一律從“小學體系”選拔，當新三板企業(yè)達到了創(chuàng)業(yè)板的上市標準以后，可以不經(jīng)過IPO融資，以存量的方式直接從新三板轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板。新三板從接納主板退市公司的“垃圾桶”，轉(zhuǎn)變?yōu)榕嘤齽?chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的“搖籃”和“孵化器”。

良好的初衷未必能夠帶來滿意的結(jié)果，創(chuàng)業(yè)板“背叛”中小企業(yè)的前車之鑒就是最好例證。因此，擴容固然可喜，但合理的制度設計才是新三板成功的根本保障。我們也期待新三板能在具體的制度設計方面有所創(chuàng)新，清除困擾資本市場的某些沉疴痼疾，為低迷的中國資本市場注入新的活力。