林石 張曉水

2009年，四大資產(chǎn)管理公司十年大限到期，生存還是死亡，當(dāng)時是它們的問題?，F(xiàn)如今，四大資產(chǎn)管理公司儼然成了暴利行業(yè)。僅今年上半年，四大資產(chǎn)管理公司利潤就達(dá)110億元，它們的這個贏利水平也開始步被人們詬病為“暴利”的商業(yè)銀行的后塵。

然而，就像人們不看好商業(yè)銀行的未來一樣，業(yè)內(nèi)人士同樣認(rèn)為資產(chǎn)管理公司的贏利不可持續(xù)。資產(chǎn)管理公司贏利的來源主要是中國4萬億元的刺激政策所引發(fā)的企業(yè)融資饑渴癥。隨著大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的止步，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑，四大資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)很可能遭遇瓶頸。

資產(chǎn)管理公司商業(yè)化轉(zhuǎn)型后，在混業(yè)經(jīng)營的政策庇護(hù)之下，激進(jìn)的經(jīng)營風(fēng)格已經(jīng)埋下了隱患，一旦遇上宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑，流動性持續(xù)收緊，金融控股公司模式將經(jīng)受較大的風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)。

一位金融業(yè)資深人士這樣評價近幾年資產(chǎn)管理公司的轉(zhuǎn)型，他說，資產(chǎn)管理公司利潤翻番的根源不過就是利用了央企的特殊地位、壟斷性的金融資源牌照而已，其實(shí)際的市場經(jīng)營能力與其贏利水平無法匹配。

信達(dá)地產(chǎn)困局

7月29日晚，央企信達(dá)地產(chǎn)（600657）發(fā)布公告稱，7月27日，公司以8.93億元奪得上海松江區(qū)一宗住宅地塊，溢價率為40%，折合樓面價7022元/平方米。公告顯示，當(dāng)天信達(dá)地產(chǎn)全資子公司上海信達(dá)銀泰置業(yè)有限公司、上海信達(dá)立人投資管理有限公司組成聯(lián)合體，通過現(xiàn)場競買方式取得上海市松江區(qū)“國際生態(tài)商務(wù)區(qū)”15-2地塊，最終成交總價為89300萬元。

國際生態(tài)商務(wù)區(qū)15-2號地塊是今年上海松江區(qū)推出的首塊宅地。共有27家企業(yè)領(lǐng)取競買申請書，其中9家提交了競買申請，并最終參與了現(xiàn)場競拍，其中便包括萬科、金地、朗詩、農(nóng)工商在內(nèi)的眾多知名房企。

在高價拿地的同時，信達(dá)地產(chǎn)的業(yè)績卻正在大幅下滑。2012年第一季度信達(dá)地產(chǎn)的凈利潤872萬元，而2011年這個數(shù)字是5.6億元，凈利潤增長率是－90%；凈資產(chǎn)收益率是0.14%，而去年年末這個數(shù)字是9.14%；凈利潤的現(xiàn)金含量是－5280萬元，而2009 年年末這個數(shù)字是299萬元。

以上業(yè)績在房地產(chǎn)行業(yè)整體遭遇寒冬的形勢下，沒有出乎人們的預(yù)料，不過信達(dá)地產(chǎn)最讓人擔(dān)心的還是其公司內(nèi)部的管理。

不久前，信達(dá)地產(chǎn)投資者關(guān)系處的王先生離職。

他在離職前，向記者分析道，目前信達(dá)地產(chǎn)主要面臨著三大困境：一是信達(dá)地產(chǎn)后于項(xiàng)目公司出現(xiàn)；二是項(xiàng)目公司在當(dāng)?shù)馗畹俟?，各自為?zhàn)；三是這是一家“強(qiáng)地方、弱總部”的企業(yè)。“由于信達(dá)地產(chǎn)的大部分資產(chǎn)屬于承接自建設(shè)銀行的不良地產(chǎn)資產(chǎn)，使得其項(xiàng)目布局凌亂，而不像一般專業(yè)開發(fā)商那樣有條不紊地進(jìn)行布局和積累，并且在項(xiàng)目規(guī)模上大小不一，感覺是在糊涂的發(fā)展。”

由于國家調(diào)控房地產(chǎn)，財(cái)政部注資無望，而總公司過于保守穩(wěn)健的風(fēng)格，造成信達(dá)地產(chǎn)拿地也不夠積極?！?010年6月到2011年6月，僅新增了一塊土地。截至2011年12月31日，公司土地儲備規(guī)劃建筑面積約340.55萬平方米，這在二線房企陣營中優(yōu)勢并不算大。”王先生說。

另一個問題是，信達(dá)地產(chǎn)重組后遺癥頻頻再現(xiàn)。2009年消化和清理資產(chǎn)后，信達(dá)地產(chǎn)在2010年進(jìn)入了內(nèi)部調(diào)整年。公司積極向萬科、金地等公司學(xué)習(xí)標(biāo)準(zhǔn)化和信息化建設(shè)，加強(qiáng)集團(tuán)管控，同時大力加強(qiáng)成本控制和城市與產(chǎn)品研究等?！暗覀儽旧淼谋尘氨容^復(fù)雜，轉(zhuǎn)型要面對機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、人員轉(zhuǎn)型和思想轉(zhuǎn)型等繁重又不可逾越的工作，還要面對剩余的資產(chǎn)處置難題，加上自身缺乏商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)，可以說困難重重?！蓖跸壬硎具@些遺留問題讓信達(dá)地產(chǎn)步伐過慢。

“市場化意識不強(qiáng)，戰(zhàn)略過于保守，土地儲備并不充沛，所以我們很少關(guān)注信達(dá)地產(chǎn)?！?月16日，招商證券一位分析師在接受《新財(cái)經(jīng)》雜志采訪時表示。

“信達(dá)地產(chǎn)不僅是一個樣本，也是四大資產(chǎn)管理公司面臨困境的縮影，包括人才與機(jī)制等方面的困境，可以說四大資產(chǎn)管理公司正處于尋找自己未來命運(yùn)的過程之中?！毙胚_(dá)銀泰一位董事向《新財(cái)經(jīng)》透露的這些問題表面上是看不出來的，而是潛在的危機(jī)。

華融信托“烽火”

從今年4月開始的江西賽維LDK公司債務(wù)危機(jī)把華融國際信托有限公司（以下簡稱“華融信托”）推上了火山口。

7月12日，江西省新余市人大常委會網(wǎng)站上披露，該市第八屆人大常委會第七次會議審議通過市人民政府一份議案，將江西賽維LDK公司向華融信托償還信托貸款的缺口資金納入同期年度市人民政府財(cái)政預(yù)算。

民營企業(yè)的虧損由政府埋單，這種做法在全國輿論界掀起了一場大討論。反對者認(rèn)為，一個民營企業(yè)的虧損由全體納稅人買單是不公平的，政府沒有權(quán)力隨便動用納稅人的錢，況且地方政府由于賣地收入銳減，宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致財(cái)政收入增速放緩，其資金鏈已經(jīng)拉得非常緊。

但最終政府還是掏錢替賽維歸還了華融信托的這筆信托資金，來自華融信托的5億元借款于今年6月28日到期，這次還款依然是賽維借新還舊。華融信托的條件是新余市人民政府出具經(jīng)市人大常委會會議審議通過的、將該貸款還款計(jì)劃列入財(cái)政預(yù)算的相關(guān)文件，在賽維公司償還本次信托貸款出現(xiàn)資金缺口的情況下，將資金缺口納入年度財(cái)政預(yù)算，由市人民政府在財(cái)政預(yù)算內(nèi)安排資金代為歸還。

自此，華融信托算是躲過了一劫，但是信托公司經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)在這個事件中暴露無遺。

信托行業(yè)在此輪4萬億元刺激政策中得到了大發(fā)展，尤其是對房地產(chǎn)的嚴(yán)厲調(diào)控政策導(dǎo)致房地產(chǎn)很難從銀行得到資金，于是給房地產(chǎn)公司融資就成了信托公司的最大業(yè)務(wù)來源。另外，商業(yè)銀行為了擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)，取得資金，大規(guī)模通過信托公司發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，這也是近幾年信托公司的一個賺錢來源。從2006年的3500億元到2012年一季度的5.3萬億元，僅僅5年多的時間，信托業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模增幅超過10倍。仿佛一夜之間，信托業(yè)成了眾人羨慕的行業(yè)。

但是，信托業(yè)的迅猛擴(kuò)張，其中醞釀的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始暴露。

今年6月，中誠信托30億元的礦產(chǎn)信托—中誠信托“誠至金開1號集合信托計(jì)劃”出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。該款信托計(jì)劃成立于去年2月1日，募集規(guī)模達(dá)到了30.3億元，其認(rèn)購起點(diǎn)為300萬元，存續(xù)期達(dá)3年，預(yù)期年化收益率為9.5%～11%，募集資金的目的是對山西振富能源集團(tuán)有限公司進(jìn)行股權(quán)投資。這個信托產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)不僅在于振富能源集團(tuán)王平彥有著巨額的民間負(fù)債，而且在于信托產(chǎn)品對應(yīng)的資產(chǎn)所屬采礦權(quán)尚有較大爭議。因此中城信托深陷兌付漩渦。

信托公司的風(fēng)險(xiǎn)給四大資產(chǎn)管理公司也敲響了警鐘，除了信達(dá)之外，其他三家都擁有信托公司，其業(yè)務(wù)近幾年也發(fā)展很快，因此有理由認(rèn)為資產(chǎn)管理公司下屬信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。

超常規(guī)發(fā)展

成立于1999年的四大資產(chǎn)管理公司，是以央行再貸款和定向發(fā)行金融債的方式，對口承接了工、農(nóng)、中、建四大國有銀行的巨額不良資產(chǎn)，總計(jì)接收了1.4萬億元不良資產(chǎn)。四家資產(chǎn)管理公司從央行獲得6041億元再貸款，又對四大國有銀行及國家開發(fā)銀行共發(fā)行8110億元金融債券，由財(cái)政部擔(dān)保，期限均為10年。

2004年，為配合國有銀行股改上市，在第二次大規(guī)模不良資產(chǎn)處置時，央行向資產(chǎn)管理公司再次提供了為期5年的6195億元再貸款，用于收購中、工、建、交等銀行的可疑類貸款，并明確要按實(shí)際中標(biāo)價格償還本息，超過部分由央行停息掛賬。這部分再貸款的歸還已延期至2012年。

2010年7月，中國信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司正式在京掛牌成立，標(biāo)志著我國金融資產(chǎn)管理公司商業(yè)化轉(zhuǎn)型試點(diǎn)正式啟動。同時，財(cái)政部成為100%持股的唯一股東。

信達(dá)公司復(fù)制工行財(cái)務(wù)重組的模式，與財(cái)政部共設(shè)“共管賬戶”，將信達(dá)歷史上形成的2000多億元巨額掛賬損失剝離至此賬戶，存續(xù)時間初定為10年。

信達(dá)公司董事長田國立還表示，信達(dá)將適時引入戰(zhàn)略投資者，擇機(jī)在境內(nèi)外整體上市。在此之前，建設(shè)銀行高層就曾經(jīng)在公開場合向信達(dá)拋出“橄欖枝”，表達(dá)過入股信達(dá)的興趣。

信達(dá)的這個轉(zhuǎn)型路徑正在被華融復(fù)制，其他兩家資產(chǎn)管理公司也將參考以上路徑。

華融資產(chǎn)管理公司董事長賴曉明介紹資產(chǎn)管理公司經(jīng)驗(yàn)時提到了兩點(diǎn)，一是大客戶戰(zhàn)略，二是金融控股集團(tuán)戰(zhàn)略。他說，2011年一年他飛了33.8萬公里，每個辦事處主任都是首席營銷官，到處找米下鍋。

作為以前中國人民銀行的官員，賴曉明利用人行和銀監(jiān)會的人脈資源，增加大型客戶，跟17個省簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議。華融的客戶有五大類：各級政府、央企、金融機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)、境外機(jī)構(gòu)等。

而在金融控股集團(tuán)戰(zhàn)略方面，他說，華融已經(jīng)組建了6個公司，包括華融湘江銀行、華融渝富資產(chǎn)管理、華融期貨、華融地產(chǎn)、華融證券和華融信托。

他認(rèn)為，資產(chǎn)管理公司做金融控股集團(tuán)的一個優(yōu)勢是多牌照，以資產(chǎn)管理公司為主導(dǎo)，比較獨(dú)特，優(yōu)勢是可以更貼近市場，打業(yè)務(wù)組合牌。但是目前的問題是沒有上位法，也就是《金融控股公司法》，全而不大，小而不強(qiáng)，管而不矩，各個子公司都有不同的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這容易形成政出多門，讓子公司無所適從。

警惕金控轉(zhuǎn)型

如何商業(yè)化轉(zhuǎn)型，四大資產(chǎn)管理公司不約而同選擇了金融控股集團(tuán)模式。然而，很少有人思考金融控股集團(tuán)模式可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

早在“十年大限”到來之前，四大資產(chǎn)管理公司就通過一系列收購，將其觸角涉及證券、銀行、信托、金融租賃、基金等諸多領(lǐng)域。這些金燦燦的牌照，已經(jīng)成為它們主要的利潤來源。四大資產(chǎn)管理公司的高管曾多次公開表示，它們轉(zhuǎn)型的方向就是金融控股集團(tuán)。

2011年12月，財(cái)政部金融司下發(fā)《關(guān)于金融資產(chǎn)管理公司商業(yè)化轉(zhuǎn)型有關(guān)問題的通知》(財(cái)金【2011】173號文)，對資產(chǎn)管理公司整體發(fā)展方向、業(yè)務(wù)范圍、公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管控作出明確規(guī)定。此后，四家資產(chǎn)管理公司開始獲得保險(xiǎn)、基金、投行、期貨、信托、金融租賃等牌照，幾乎所有金融業(yè)態(tài)都有涉及，走上了混業(yè)經(jīng)營的道路。

然而，決策層對現(xiàn)階段推進(jìn)金融混業(yè)經(jīng)營態(tài)度比較謹(jǐn)慎，意見尚不統(tǒng)一，有些人更希望看到資產(chǎn)管理公司做大做強(qiáng)一項(xiàng)特色業(yè)務(wù)，而不是面面俱到。但是四家資產(chǎn)管理公司恰恰提出的是探索金融業(yè)綜合經(jīng)營的長遠(yuǎn)訴求，并以此為轉(zhuǎn)型的最終出路。盡管這并不是成熟資本市場中不良資產(chǎn)管理公司主流的退出方式，但這還是被部分業(yè)界人士視為一種有益的嘗試。中國信達(dá)董事長侯建杭表示：“資產(chǎn)管理公司規(guī)模適中，風(fēng)險(xiǎn)可控，選取其作為金融業(yè)綜合經(jīng)營的突破口是可行的。”

監(jiān)管層對于資產(chǎn)管理公司金融控股模式的意見尚不統(tǒng)一，其擔(dān)心的主要問題是在一個金融市場尚在初級階段的欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，金融控股公司模式具有很大風(fēng)險(xiǎn)。

而對于金融企業(yè)來說，資本金是為了抵御風(fēng)險(xiǎn)，也是監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)的重要指標(biāo)，資本金不實(shí)將醞釀巨大風(fēng)險(xiǎn)。

中國的金融企業(yè)都熱衷于金融控股集團(tuán)的模式，主要原因是協(xié)同效應(yīng)帶來的經(jīng)濟(jì)效益，每個子公司都擁有統(tǒng)一的信息平臺、統(tǒng)一的客戶服務(wù)中心、統(tǒng)一的銷售渠道。但是，一旦某個機(jī)構(gòu)內(nèi)部發(fā)生危機(jī)或者破產(chǎn)，將可能向其他子公司和母公司擴(kuò)散，并有可能被放大。因此，在混業(yè)經(jīng)營的模式下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)很難防范。

金融控股集團(tuán)內(nèi)部復(fù)雜的控股關(guān)系和資金往來，比如，交叉持股、集團(tuán)內(nèi)公司間相互交易、貸款或其他擔(dān)保承諾、集團(tuán)成員間資產(chǎn)買賣行為等交易行為，極易釀成風(fēng)險(xiǎn)并危及集團(tuán)生存和整個金融市場。

對于以上風(fēng)險(xiǎn)，正在熱衷于金融控股集團(tuán)的資產(chǎn)管理公司還沒來得及采取措施進(jìn)行防范，而監(jiān)管層也讓資產(chǎn)管理公司以“試點(diǎn)”的心態(tài)對待金融控股模式的風(fēng)險(xiǎn)。

“資產(chǎn)管理公司支付利息、償還再貸款及金融債本金等能力應(yīng)該是有的，但現(xiàn)在的困境是商業(yè)化面臨的難題。我們現(xiàn)在有兩個財(cái)務(wù)報(bào)表，一個是關(guān)于政策性業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)報(bào)表，一個是關(guān)于商業(yè)化業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)報(bào)表，外面的戰(zhàn)略投資者一看到政策性業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)報(bào)表，都不敢進(jìn)去了。”信達(dá)內(nèi)部人士對《新財(cái)經(jīng)》雜志訴說這些年戰(zhàn)略投資者遲遲沒有引進(jìn)來的根本原因。