牛兵

摘 要：2005年權證重返金融市場，期權產品的不斷創(chuàng)新，繁榮了中國的金融投資市場，為投資者提供了更多的投資選擇。隨著2011年8月最后一支權證退市，繁盛一時的權證再次黯然退出證券市場。權證的價格背離其價值，價格被嚴重高估，市場投機氣氛嚴重。綜合分析了我國權證價格的影響因素，有針對性地提出定價策略。

關鍵詞：權證價格；影響因素；定價策略

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2012）01-0150-02

權證是一種特殊的期權。權證持有人在契約到期日（歐式）或到期日前的任何一個交易日（美式），以約定的“行使價”向發(fā)行人購買（認購）或出售（認沽）一定數量的標的資產。權證買方有權決定是否履約，擁有的是權利而非義務，賣方則僅有履約義務。我國用于股權分置改革中權證種類分為：股本權證，備兌權證。從權證發(fā)展順序看，首先出現的是股本權證，但目前在國際資本市場占主導地位發(fā)展較快的卻是備兌權證。

1 我國權證市場發(fā)展歷史及現狀

市場上投機現象嚴重，定價方法的缺陷，價格嚴重背離價值，導致權證在我國的金融資本市場總體經歷了“兩進兩出”，目前又黯然退市的景象。

第一，市場投機氣氛濃厚，瘋狂炒作現象嚴重。1992年6月大飛樂配股權證作為我國股市的第一個權證推出市場。同年10月，深寶安在股東發(fā)行了我國第一張中長期（一年）認股權證，寶安權證自發(fā)行日就在市場上掀起了炒作狂潮，價格從4元飆升至20元，但其價值始終為負。1996年6月底，證監(jiān)會終止了權證交易。2005年8月股權分置改革的產物寶鋼權證一經面世炒作現象依然嚴重。據上交所的統(tǒng)計，自權證產品上市以來，上海證券交易所總計對權證實施臨時停牌16次；異常交易調查217起，涉及近45家以上營業(yè)部；發(fā)出警示函、監(jiān)管問詢函、監(jiān)管關注函90份；223個異常交易賬戶被限制交易。2011年8月，權證再次退出中國金融資本市場。

第二，傳統(tǒng)期權定價方法難以適應中國內地市場。在現實中，期權Black-Scholes模型（下簡稱B-S模型）被廣泛用于進行權證定價。該模型在海外的期權、權證市場發(fā)展過程中成熟和有效性得到了檢驗。B-S模型基于無風險套利原則推導而來，即如果某個權證的價格偏離了BS模型所計算的值，就有無風險套利的機會出現，而無風險套利的過程將使得權證的價格回歸至B-S模型所計算的理論值。內地權證市場由于存在交易不能連續(xù)、存在避險成本和交易費用和不能做空等因素，使得權證的價格偏離B-S模型計算的理論值。所以傳統(tǒng)B-S模型不能完全決定權證價格，其計算價格僅具有參考意義。

第三，市場監(jiān)管體系不完善，政策法規(guī)不健全。上世紀90年代權證交易之所以被終止，重要原因就是監(jiān)管體系不健全。1995-1996一年間，滬、深兩市推出江蘇悅達、武鳳凰、湘中意等股票的權證到期后，由于市場低迷，轉配股無法實施，管理層突發(fā)奇想，特批權證延期交易半年。延期無疑給莊家提供炒作機會，導致市場再次對權證瘋狂炒作。炒作最瘋狂時曾出現一天漲637％的奇特情形。我國權證交易依據的主要法律就是《證券法》、《公司法》、滬、深兩所各自發(fā)布的《權證管理暫行辦法》。包含權證交易的特征的信息披露制度等卻沒有制訂具體的規(guī)則。

第四，缺乏有效“做空”機制，權證和標的證券互相隔離。在允許“做空”的成熟市場，當市場價格嚴重偏離理論價格，通過套利行為可將其拉回至合理水平。我國證券市場缺乏“做空”機制，權證和標的證券存在互相隔離的現象。不能“做空”，于是賺錢只能靠“做多”的單邊方式。在交易期限前，實施套利的成本無限高條件下任何價格都可能發(fā)生，權證是否有價值只能在到期日才能被揭露。

2 我國權證價格的影響因素

影響權證價格因素是多方面的，其中主要因素有：標的證券價格、標的證券價格歷史波動率、權證期限及其執(zhí)行價格、無風險利率等。

第一，標的證券市價。權證價格在標的證券基礎上產生的金融衍生品，標的證券顯然是影響權證發(fā)行價格及價格走勢的最主要因素。往往權證發(fā)行時標的證券價格越高，認購權證的發(fā)行價格也就越高，認沽權證則相反。在一定范圍內，權證發(fā)行后隨著標的證券價格和認股權證的交易價格呈現出同趨勢的變化，認沽權證的交易價格卻和證券價格反方向變化趨勢。

第二，權證執(zhí)行價格。權證發(fā)行時所約定的行權價格越高，意味著該行權價格可能與認購權證發(fā)行或交易時的標的證券市場價格間的價差（利潤）空間越小，則對該認購權證持有人未來行權時所獲利潤空間越小。故行越高的認購權證，其發(fā)行或交易價格往往越低。但對認沽權證持有人來說，執(zhí)行價格越高卻會令他們更受惠，因為他們可以更高的價格出售正股，其發(fā)行或交易價格往往越高。

第三，標的證券波動率。股票波動率的增大，股票上升很高或下降很低的機會隨著增加，對股票持有者來說期望收益不變。對認股權證的持有者來說，認股權證的持有者將從股票上升中獲利；當股價下跌時，認股權證的持有者的最大損失就是認購費用，損失有限。這種不對稱性，說明股票價格的波動率增加，會增加認股權證的期望收益，從而增加認股權證的價值。標的證券波動率越大，無論對于認購證還是認沽證，權證的發(fā)行或交易價格都會越高。

第四，權證有效期。在其它條件相同的情況下，考慮到期日不同的兩個認股權證，有效期長的認股權證其執(zhí)行機會包含了有效期短的那個認股權證的所有執(zhí)行機會。權證發(fā)行時確定的有效期越長，認購（沽）證變?yōu)閮r內的機率就越大，權證的期望收益就越高，發(fā)行價格通常就越高。隨著到期日的臨近，權證有效期減少該機率則變小，權證格則相應下降。

第五，無風險利率。市場利率的高低，股票價格的預期增長率也傾向于增加。然而，認股權證的持有者收到的未來現金流的價值將減小。前者將增加認股權證的價值，后者傾向于減少認股權證的價值，可以證明對認股權證來說，前者的影響將起主導作用。

第六，預期股息。權證持有者無法享受現金股利，因而預期股息越高，對認股證越不利（對認沽證則相反），故認股（沽）證的發(fā)行或交易價格就越低（高）。但需要指出的是，根據某些權證的（行使）價格調整條款或是交易所有關規(guī)則，遇標的證券派息時往往會對權證行使價格作相應調整，因而預期股息的高低對權證價格及其走勢的影響不大。

3 我國權證的定價策略

解決股權分置問題是我國2005年再次推出權證產品，權證作為資本市場發(fā)展到一定階段的必要產品，適用范圍和功能應不局限于解決股權分置問題。因此，要進一步完善相關制度，推進權證定價的進一步規(guī)范發(fā)展。

第一，完善現行法律法規(guī)。目前我國證券法律法規(guī)對權證涉及的相關問題給予規(guī)定甚少，使得權證推出缺乏相應的法律保障。結合權證交易的特征，還應該制訂更加具體的規(guī)則，如關于發(fā)行人申請發(fā)行認購/售權證處理準則、交易信息披露制度等內容。監(jiān)管中，事前監(jiān)管和事中監(jiān)管都應加強，避免管理層僅僅只是單純強調風險。對信息披露制度要進一步規(guī)范，除了要對發(fā)行人和標的證券的資信有關的信息予以披露外，還應該有權證招募說明書和上市公告書披露準則。

第二，引進做市商制度。權證具有周期短、規(guī)模有限等特征。由于存在時間價值，往往具有杠桿效應。故權證在交易過程中，通常表現為價格波動頻率高，波幅大，成交量起伏大，一旦經歷過多的漲停或跌停必然影響到權證的流動性。成熟的市場理應創(chuàng)造一個良好的流動性，做市商制度使流動性不足的問題得到很好解決。做市商服務好的權證，價格波動更均衡，市場的有效性更強。

第三，加強投資者及從業(yè)人員的綜合素質。權證有“以小博大”的特點，具有杠桿效應，較小的資金投入就可能帶來較大收益，但同時較大波動同時意味著較大風險。這樣一個衍生品的推出，理應讓市場參與各方慢慢熟悉。讓投資者充分理解權證市場的運作規(guī)律、權證價格的影響因素等。對與權證相關證券從業(yè)人員的培訓也需加強，提高其業(yè)務水平。

第四，建立有效“做空”機制。成熟的交易市場套利機制發(fā)揮作用的件下，通過對市場價格偏高的權證進行賣空而同時買入標的證券實現無風險套利，通過市場中多數人的不斷做空而使期權的市場價格回歸到其真實價值上去。

第五，采用“修正”B-S定價模型?？紤]到期日權證發(fā)行方通過發(fā)行新股來滿足行權需求的權證，發(fā)行新股會產生攤薄效應，導致每股的真實價值下降，從而影響行權后實際獲得收益；考慮交易費用對歐式股票權證定價的影響；進一步考慮離散現金分紅、送股、配股等分別對認購權證定價的影響．在應用B-S定價模型在對歐式權證定價時候要綜合考慮保底條款、攤薄效應、交易費用、隱含波動率以及除權除息等因素。

第六，借鑒分形技術等定價工具。由于中國證券市場收益率存在非正態(tài)性等因素，有效市場假說不能很好地解釋市場。為此借鑒分形市場假說替代有效市場假說，在分形市場假說條件下，資本資產定價模型可以得到重構，期權等衍生品定價公式也得到長足發(fā)展，并在金融市場得到廣泛應用，實際應用中需進一步對MeCulloeh的分形期權定價模型進行研究。

參考文獻

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