賴一飛 周 雅 魏元欣

基于基礎(chǔ)價值的房地產(chǎn)泡沫測度研究
——以深圳為例

賴一飛 周 雅 魏元欣

我國房地產(chǎn)業(yè)近幾年來一直保持高速增長，房地產(chǎn)價格逐年攀升，引起各界的廣泛關(guān)注。保障性住房缺失、土地出讓制度缺陷、房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)不合理、金融體制不健全、特殊文化背景下的投資偏好，是導(dǎo)致我國產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫的原因。我國房地產(chǎn)泡沫存在逐年擴大的趨勢，而房地產(chǎn)泡沫的破滅會對整個國民經(jīng)濟帶來致命的打擊。因此，為促進(jìn)我國房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定的發(fā)展，需要從改善土地使用權(quán)出讓制度、完善住房供給結(jié)構(gòu)、調(diào)整房地產(chǎn)稅收制度、加強房地產(chǎn)貸款的監(jiān)管和風(fēng)險管理等方面著手。

房地產(chǎn)泡沫；基礎(chǔ)價值；數(shù)量測度；對策

21世紀(jì)以來，我國房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入了一個高速發(fā)展的階段，作為國民經(jīng)濟的一個重要產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)對我國經(jīng)濟增長發(fā)揮了重要作用，并顯著提高了人民的生活水平。目前，房地產(chǎn)投資占我國固定資產(chǎn)投資的比重已經(jīng)接近20%，占GDP的比重接近10%，個別地區(qū)這一比例更高。同時，房地產(chǎn)業(yè)具有相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈較長的特點，一般估算，房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后帶動的相關(guān)產(chǎn)業(yè)達(dá)50多個部門，產(chǎn)品和服務(wù)達(dá)幾百種①劉洪玉、張 紅：《房地產(chǎn)業(yè)與社會經(jīng)濟》，清華大學(xué)出版社2006年，第23頁。。房地產(chǎn)業(yè)已逐步成為我國國民經(jīng)濟的一個重要支柱產(chǎn)業(yè)。

房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展也帶來了一系列的問題，如房價居高不下、市場行為缺乏規(guī)范、房地產(chǎn)投機氛圍濃厚、房地產(chǎn)泡沫逐漸累積等，這些問題引起社會的廣泛關(guān)注。于是，中國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫，泡沫的程度究竟有多大成為一個研究熱點。對房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行數(shù)量測度，有利于政府準(zhǔn)確判斷目前房地產(chǎn)市場的運行狀況，在必要時能及時制定各項調(diào)控政策，以促進(jìn)房地產(chǎn)市場的正常運行，并進(jìn)而促進(jìn)我國國民經(jīng)濟快速、健康地發(fā)展。

一、房地產(chǎn)泡沫的概念及成因

（一）房地產(chǎn)泡沫的概念

房地產(chǎn)泡沫是附著于房地產(chǎn)，以房地產(chǎn)作為載體的泡沫。具體表現(xiàn)為：房地產(chǎn)價格對其基本價值的雙向連續(xù)偏離，并突破基本價值鄰近的區(qū)間，即房地產(chǎn)價格處于房地產(chǎn)基本價值鄰近區(qū)域之外的一種對個人、社會及宏觀經(jīng)濟運行等有比較嚴(yán)重影響的經(jīng)濟現(xiàn)象。房地產(chǎn)泡沫的本質(zhì)在于其市場價格與基礎(chǔ)價值之間偏離所形成的價值高估，這種現(xiàn)象也是導(dǎo)致房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)瞬時回落的原因。分析房地產(chǎn)價格的構(gòu)成，建筑物價格通常比較穩(wěn)定，而土地價格往往波動較大，因此房地產(chǎn)泡沫往往是由土地價格泡沫所導(dǎo)致的。

房地產(chǎn)作為一種商品有其獨有的特征。房地產(chǎn)具有較強的地域性，一個地域范圍內(nèi)的房地產(chǎn)價格基本不受該地域范圍外的其他房地產(chǎn)價格的影響，房地產(chǎn)的地域性特征決定了其不可流動的特點。由于不同房地產(chǎn)具有不同的戶型設(shè)計、區(qū)位及社區(qū)環(huán)境的特征，因此商品之間存在較大的差異性。

鑒于以上特征，房地產(chǎn)泡沫與一般的金融泡沫之間存在較大的差異。房地產(chǎn)作為資本品具有成為投機對象的可能，由此滋生泡沫現(xiàn)象；同時，房地產(chǎn)作為滿足人們生活需求的耐用消費品，其價格與基礎(chǔ)價值之間的偏離存在一定的限度，因此房地產(chǎn)泡沫不可能像金融泡沫那樣無限膨脹。

適度的泡沫現(xiàn)象有利于經(jīng)濟的發(fā)展，但若房地產(chǎn)泡沫程度過大往往會抑制其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，誘發(fā)消費結(jié)構(gòu)失衡，引起經(jīng)濟社會結(jié)構(gòu)失衡，降低金融運行效率，惡化金融生態(tài)環(huán)境，引發(fā)金融經(jīng)濟危機并導(dǎo)致經(jīng)濟社會危機。因此，房地產(chǎn)泡沫現(xiàn)象需要得到廣泛的關(guān)注。

（二）房地產(chǎn)泡沫的成因

房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生與當(dāng)時特定的經(jīng)濟環(huán)境相聯(lián)系，每個國家由于面臨的國際國內(nèi)環(huán)境、經(jīng)濟基礎(chǔ)、發(fā)展?fàn)顩r、人們消費習(xí)慣等不同，房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因也不同①任 宏、王 林：《中國房地產(chǎn)泡沫研究》，重慶大學(xué)出版社2008年，第25頁。。對于我國而言，房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因主要為以下五個方面：

1.保障性住房缺失

我國城鎮(zhèn)住房體制改革使得福利分房政策變?yōu)槭袌龌淖》空?。在?jīng)濟利潤的驅(qū)使下，地方政府對保障房和經(jīng)濟適用房的建設(shè)缺乏積極性，轉(zhuǎn)而將更多的土地用以建設(shè)商品房，使得住房保障嚴(yán)重缺位，而商品房卻過度發(fā)展，形成了過度投機的非理性繁榮現(xiàn)象，導(dǎo)致了房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國94%的住房開發(fā)定性為商品房，經(jīng)濟適用房不到6%。我們的廉租房本來規(guī)劃就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，在規(guī)劃實施的過程中卻只實現(xiàn)了1/4。據(jù)全國人大常委會報告數(shù)據(jù)，在中央預(yù)算安排的重大公共投資項目中，保障性住房建設(shè)進(jìn)度緩慢，截止2009年8月底僅完成投資394.9億元，完成率為23.6%，不足1/4，原因是一些地方由于配套資金不到位和征地、拆遷等前期工作準(zhǔn)備不足?？偠灾m然近年來廉租房、經(jīng)濟適用房的建設(shè)力度不斷加大，但總體目標(biāo)的實現(xiàn)程度仍然不夠理想。

2.土地出讓制度缺陷

土地是一種特殊的商品，具有稀缺性及不可再生性，不能像其他商品一樣進(jìn)行再生產(chǎn)。我國土地歸國家所有，土地出讓由政府控制，這使得一些地方政府利用土地大搞形象工程，也引發(fā)了地方政府的尋租行為。從2001年開始，我國陸續(xù)出臺了多項關(guān)于土地的調(diào)控措施，如土地公開競價、提高開發(fā)商準(zhǔn)入門檻等，這些措施雖然一定程度上規(guī)范了地產(chǎn)市場，但沒能從根源上解決房價高漲的問題，還加劇了開發(fā)商的寡頭壟斷。處于房地產(chǎn)行業(yè)的上升周期，我國對城市土地實行招標(biāo)、拍賣方式出讓使用權(quán)，往往會使競拍中的地價被炒得很高，“地王”現(xiàn)象頻頻發(fā)生，土地價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了土地價值，因此房地產(chǎn)的市場價格嚴(yán)重偏離于其基本價值，泡沫化的程度越來越嚴(yán)重。

3.房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)不合理

和發(fā)達(dá)國家發(fā)展較為成熟的房地產(chǎn)市場相比，我國房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)存在一些不合理現(xiàn)象。首先，我國房地產(chǎn)存量市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，需求主要集中在增量市場，導(dǎo)致我國房地產(chǎn)存量市場和增量市場之間結(jié)構(gòu)的不均衡現(xiàn)象。其次，我國房地產(chǎn)市場高檔住房相對偏多，保障性住房、經(jīng)濟適用房、廉租房和限價房相對偏少，一方面高檔住房存在空置，另一方面人們的住房需求無法得到有效滿足，進(jìn)一步推高了房地產(chǎn)的價格。房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)的不合理現(xiàn)象推動了房價的不合理增長，使得住房平均價格不斷上升。

4.金融體制不健全，金融監(jiān)管不力

房地產(chǎn)業(yè)的資金密集性特征導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)商對銀行的依賴，同時銀行在房地產(chǎn)作為優(yōu)良貸款項目的吸引下，也對房地產(chǎn)開發(fā)商存在一定程度的依賴，房地產(chǎn)開發(fā)的資金主要來自于銀行的貸款。一方面，銀行部門認(rèn)為具有保值增值特性的房地產(chǎn)產(chǎn)品貸款風(fēng)險很小，在利潤的驅(qū)動下銀行對房地產(chǎn)投資進(jìn)行過度放貸。另一方面，我國銀行在體制方面不太完善，房地產(chǎn)價格的提升會導(dǎo)致其作為抵押物價值的提高，此時銀行往往會忽略對借貸人進(jìn)行信用調(diào)查這一環(huán)節(jié)，向開發(fā)商發(fā)放大量貸款，造成房地產(chǎn)市場過度開發(fā)的現(xiàn)象。目前，我國金融體系尚不健全，房地產(chǎn)市場的泡沫膨脹與銀行信貸資金的分布有著高度的正相關(guān)。銀行信貸過度擴張使得銀行持有大量房地產(chǎn)，或以房地產(chǎn)為抵押的資產(chǎn)，其市場價格的攀升使得銀行的資本充足率有了較大程度的提升，銀行便進(jìn)一步擴大對房地產(chǎn)業(yè)的信貸供給，這一過程循環(huán)往復(fù)，使得房地產(chǎn)價格日益偏離于其基本價值，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫的膨脹。

5.特殊文化背景下的投資偏好

目前，雖然房地產(chǎn)價格的不合理上漲已嚴(yán)重超出我國居民消費的承受能力，但房地產(chǎn)市場中消費者買房的熱情并沒有因此衰減①黃漢江：《全國房地產(chǎn)研究文選》，上海財經(jīng)大學(xué)出版社2010年，第673頁。，這一現(xiàn)象是由我國特殊的文化背景所決定的。首先，中國歷史傳統(tǒng)文化營造了中國人求穩(wěn)求和的思維方式，房屋作為滿足穩(wěn)定和諧的一項先決條件在中國人眼中具有不可替代的地位，因此大多數(shù)中國人寧愿窮盡一生的積蓄也要擁有屬于自己的住房。其次，在目前中國階層逐漸分化的情況下，是否擁有住房成為階層區(qū)分的一個重要依據(jù)。上述兩點導(dǎo)致人們對住房有著非理性的偏好，也因此出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場非理性的過度投資現(xiàn)象。截至2008年底，我國居民自有住房比例達(dá)到87.8%，與德國、日本、加拿大、美國相比，我國的居民自有住房比例明顯偏高（見表1）。

表1 若干國家自有住房比例

二、房地產(chǎn)泡沫的數(shù)量測度

對于房地產(chǎn)泡沫數(shù)量測度的研究，目前主要存在著兩種方法：第一種方法是指標(biāo)測度法，即選擇多個能反映房地產(chǎn)市場特征的指標(biāo)，以其綜合評價的結(jié)果對房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀做出判斷。第二種方法是數(shù)學(xué)法，即緊扣房地產(chǎn)泡沫的定義，通過房地產(chǎn)市場價格和基礎(chǔ)價值的比較來推算房地產(chǎn)泡沫系數(shù)。

從理論上講，房地產(chǎn)價值是該房地產(chǎn)未來n期收益流的貼現(xiàn)和，未來現(xiàn)金流最直接的表現(xiàn)就是房租。我國由于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展尚不完善，房租的相關(guān)數(shù)據(jù)很難獲得，因此，房地產(chǎn)基礎(chǔ)價值的確定仍是一個需要進(jìn)一步研究和解決的問題?；谝恍W(xué)者的研究②Eugene F.Fama.“Market efficiency，long－term returns，and behavioral finance”，Journal of Financial Economics，1998，12（49），pp.283～306.，本文嘗試從消費的角度，來對房屋基礎(chǔ)價值的收益率做出估算，并在此基礎(chǔ)上計算出房屋的基礎(chǔ)價值，然后與市場價值相比較，最終得出泡沫系數(shù)。

（一）基于基礎(chǔ)價值的房地產(chǎn)泡沫測度模型的構(gòu)建

要從消費的角度入手，首先需要確定影響房地產(chǎn)消費的因素。本文從供求兩方面對房地產(chǎn)價格的影響來對影響因素進(jìn)行分析：（1）能夠表示供給程度的指標(biāo)主要有房地產(chǎn)開發(fā)投資額、年竣工面積、房屋空置面積增長率等，本文選取能綜合反應(yīng)存量房和增量房的指標(biāo)——房屋空置面積增長率。（2）能夠衡量需求的指標(biāo)有資金成本、居民購買力以及人口增長，本文選取這三個指標(biāo)作為需求方面的影響因素。

根據(jù)上述分析，我們選擇商品房屋空置面積增長率、利率、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長率、人口增長率4個指標(biāo)作為模型自變量，其中人口增長率方面分別采用年末常住人口增長率、年末戶籍人口增長率和年末戶籍戶數(shù)增長率來進(jìn)行替換。假設(shè)基礎(chǔ)價值增長率與上述自變量成線性相關(guān)關(guān)系，建立如下回歸方程：

其中，yt為第t年房地產(chǎn)基礎(chǔ)價格的增長率；x1t為第t年一年定期存款利率；x2t為第t年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長率；x3t為第t年人口增長率；x4t為第t年商品房房屋空置面積增長率?；貧w方程要對人口增長率用常住人口增長率、戶籍人口增長率、戶數(shù)增長率分別進(jìn)行替代回歸。

（二）對深圳市房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行數(shù)量測度

改革開放以來，深圳房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一個飛速發(fā)展的階段，房地產(chǎn)市場的發(fā)展也帶動了深圳市其他行業(yè)的發(fā)展。近十年來，在我國房地產(chǎn)投資環(huán)境寬松的大背景下，深圳房地產(chǎn)市場的發(fā)展速度更是逐漸加快，拉動了深圳市經(jīng)濟的增長。發(fā)展的同時，我們也應(yīng)該看到深圳市房地產(chǎn)市場存在著泡沫現(xiàn)象，本文采用構(gòu)建的房地產(chǎn)泡沫測度模型對深圳市1999－2009年的房地產(chǎn)市場進(jìn)行數(shù)量測度，以得出相應(yīng)的結(jié)論。通過查閱深圳市統(tǒng)計年鑒得到深圳市與房地產(chǎn)價格增長率有關(guān)因素的數(shù)據(jù)（見表2）。

表2 深圳市1999－2009年與房地產(chǎn)價格增長率有關(guān)因素的數(shù)據(jù)表

對以上數(shù)據(jù)用SPSS17.0軟件進(jìn)行多次回歸，并進(jìn)行合理性分析，得到如下回歸方程：

根據(jù)回歸方程計算出房地產(chǎn)逐年基礎(chǔ)價格的增長率，進(jìn)一步計算出逐年房地產(chǎn)基礎(chǔ)價格。房地產(chǎn)泡沫系數(shù)的定義為：

泡沫系數(shù)＝（市場價格－基礎(chǔ)價格）/基礎(chǔ)價格

根據(jù)該定義測算2006－2009年深圳市房地產(chǎn)泡沫系數(shù)，2006年為0.2635，2007年為0.7556，2008年為0.5823，2009年為0.9159（見表3）。

表3 2006－2009年深圳市房地產(chǎn)泡沫系數(shù)

（三）數(shù)量測度的結(jié)論及分析

根據(jù)深圳市房地產(chǎn)市場發(fā)展的現(xiàn)狀，結(jié)合房地產(chǎn)泡沫系數(shù)測算結(jié)果，對深圳市房地產(chǎn)市場進(jìn)行綜合分析從而得出以下結(jié)論：

1.2006至2007年深圳市房地產(chǎn)泡沫大幅擴張，2008年房屋價格有所下降，房地產(chǎn)泡沫縮小，2009年深圳市房地產(chǎn)泡沫再度擴張。

2.2006至2007年間房地產(chǎn)泡沫大幅擴張，這期間城鎮(zhèn)居民人均可支配收入有很大的提升并且大于CPI變動的幅度，居民購買力提高；2006年住房空置面積減少，說明市場上房屋總的供應(yīng)量有所減少，因此2007年房價進(jìn)一步提高。2007年住房空置面積再度減少并且幅度較大，說明2007年的房屋需求較大、供給量減少，房屋經(jīng)過了一輪火熱的銷售階段。

3.2008年上半年國家房地產(chǎn)調(diào)控措施十分密集，使得多個城市房屋交易價格的漲幅放緩，同時在這一年次貸危機波及全球，所以房地產(chǎn)基礎(chǔ)價格基本不變，由于當(dāng)年人均可支配收入減少，房地產(chǎn)需求減少。同時2007年由于住房供給量減少，帶來更多的房屋投資與建設(shè)，市場在2008年反映為住房空置面積的增長率由負(fù)變正，這表明房地產(chǎn)供給增加，因此房地產(chǎn)市場價格明顯降低，房地產(chǎn)泡沫有所縮減。

4.考慮到房地產(chǎn)業(yè)本身的時滯性，2008年受到次貸危機的影響，人均可支配收入雖然有小幅提升，但考慮到CPI的變動幅度，居民購買力反而減弱，2009年房屋的基礎(chǔ)價值有所下降。同時，針對國際形勢以及國內(nèi)當(dāng)時房地產(chǎn)發(fā)展調(diào)控后滯緩的狀況，2008年政府調(diào)控政策先緊后松，2009年房價又開始升高，又由于2008年房地產(chǎn)投資放緩和房屋空置面積的大幅減少，因此2009年房地產(chǎn)價格繼續(xù)攀升，房地產(chǎn)泡沫繼續(xù)擴張。

三、抑制房地產(chǎn)泡沫的對策與建議

深圳市房地產(chǎn)泡沫數(shù)量測度的結(jié)論表明房地產(chǎn)泡沫存在逐年擴大的趨勢，而房地產(chǎn)泡沫的破滅會對一國的經(jīng)濟帶來致命的打擊。因此，為了維持房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定，應(yīng)該采取相應(yīng)的措施來對房地產(chǎn)市場進(jìn)行調(diào)控，從而實現(xiàn)國民經(jīng)濟健康穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)。

（一）改善土地使用權(quán)出讓制度

土地使用權(quán)制度改善的重點在于土地出讓金利益分配問題，適度降低地方政府從土地出讓中獲益的水平，嚴(yán)格土地出讓金的管理，將土地出讓金中更多部分用以支付征地居民的拆遷安置及補償費用，從而在人民和政府之間形成一種合理有效的利益分配機制，有利于房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。

（二）完善住房供給結(jié)構(gòu)

針對我國房地產(chǎn)供給結(jié)構(gòu)的不合理現(xiàn)象，應(yīng)該加大保障性住房、經(jīng)濟適用住房、廉租住房及限價住房的供給，滿足低收入群體的基本住房需求。減少高檔住房的供給，抑制投資行為所帶來的住房空置現(xiàn)象。堅持普通商品房的主體地位，以市場化的途徑來滿足中等收入群體的住房需求。逐步調(diào)和房地產(chǎn)供給和需求之間的矛盾，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的持續(xù)發(fā)展。

（三）調(diào)整房地產(chǎn)稅收制度

利用稅收政策調(diào)控房地產(chǎn)市場重點在于抑制投資性需求，對于滿足基本生活需求和投資性需求的消費行為應(yīng)該采用差別化的稅收政策，對于居民的消費性需求可以采取一些優(yōu)惠政策予以鼓勵，例如減免契稅、抵扣或減免個人所得稅等。對于房地產(chǎn)保有環(huán)節(jié)的稅收政策也需要進(jìn)行進(jìn)一步完善，房地產(chǎn)相關(guān)稅收的計稅依據(jù)應(yīng)該為房地產(chǎn)的評估價值，提高投資性購房相關(guān)稅種的稅率，通過提高其成本降低其盈利空間的方式在一定程度上抑制投資性需求。

（四）加強房地產(chǎn)貸款的監(jiān)管和風(fēng)險管理

對房地產(chǎn)貸款進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，控制土地貸款和房地產(chǎn)開發(fā)貸款的風(fēng)險。在土地貸款方面，需要防范土地抵押貸款的法律風(fēng)險以及貸款機構(gòu)資金鏈斷裂的財務(wù)風(fēng)險。在房地產(chǎn)開發(fā)貸款方面，需要對房地產(chǎn)項目及房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資信進(jìn)行詳細(xì)考察，嚴(yán)格業(yè)務(wù)流程，完善監(jiān)督機制，嚴(yán)格遵守操作規(guī)定，堅持貸前、貸中、貸后的全流程管理并完善住房置業(yè)擔(dān)保制度。

賴一飛，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院副教授，工學(xué)博士；湖北 武漢430072。

周 雅，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院碩士生。

魏元欣，武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院碩士生。

教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃項目（10YJA630077）

于華東