摘要：證監(jiān)會(huì)主席郭樹清上任后新政頻出，其中強(qiáng)制分紅政策引起市場(chǎng)巨大反響。本文擬對(duì)強(qiáng)制分紅政策的理論文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)，然后介紹這一政策在各國(guó)的實(shí)施效果，最后對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)施這一政策的利弊進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：強(qiáng)制分紅政策 投資者保護(hù)

2011年10月郭樹清出任中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席、黨委書記。他上任后的第一項(xiàng)“新政”：強(qiáng)制上市公司分紅。中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，近三年上市公司分紅狀況，特別是現(xiàn)金分紅的穩(wěn)定性、回報(bào)率都有較大改進(jìn)，證監(jiān)會(huì)擬進(jìn)一步采取措施提升上市公司對(duì)股東的回報(bào)，這些措施包括立即從首次公開發(fā)行股票的公司開始，在公司招股說(shuō)明書中細(xì)化回報(bào)規(guī)劃、分紅政策和分紅計(jì)劃，并作為重大事項(xiàng)加以提示，提升分紅事項(xiàng)的透明度，便利投資人決策。此外，紅利分配的政策確定后，不得隨意調(diào)整而導(dǎo)致降低對(duì)股東的回報(bào)水平。此言論一出，市場(chǎng)嘩然，滬指當(dāng)天漲0.84%。

本文首先對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)股利政策，特別是強(qiáng)制分紅政策的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)討論在我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)施強(qiáng)制分紅政策的利弊。

一、文獻(xiàn)綜述

Miller and Modigliani (1961)最早提出，在完美市場(chǎng)情況下，股利政策與公司價(jià)值不相關(guān)。理性的投資者不會(huì)因?yàn)榉峙涞谋壤蛘咝问蕉淖兤鋵?duì)公司評(píng)價(jià)，因此公司的股價(jià)不會(huì)受到股利政策的影響。這就產(chǎn)生了一個(gè)困惑：公司是如何選擇股利政策的？此后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此提出了許多解釋，主要分為兩類：信號(hào)傳遞理論和代理成本理論。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，股利能夠傳遞公司未來(lái)盈利能力的信息，所以股利對(duì)股票價(jià)格有一定的影響。代理成本理論指出，委托人可以通過(guò)股利政策限制代理人利用股東資產(chǎn)謀取私利。這兩種理論能較強(qiáng)解釋股利存在和不同的股利支付模式。

以上都是從公司治理的角度討論的。在新興市場(chǎng)國(guó)家，由于公司治理機(jī)制不健全、市場(chǎng)約束機(jī)制薄弱、投資者法律保護(hù)機(jī)制不完善等原因，僅靠市場(chǎng)自發(fā)機(jī)制不足以保護(hù)投資者權(quán)益，政府監(jiān)管部門會(huì)采用強(qiáng)制分紅政策，對(duì)上市公司的凈利潤(rùn)分配比例或分配形式作出硬性規(guī)定，以保證社會(huì)公眾股東特別是小股東的利益。

李常青、魏志華、吳世農(nóng)（2010）對(duì)半強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了研究并指出，投資者對(duì)此呈現(xiàn)出“預(yù)期——失望”的反應(yīng)過(guò)程，并且此政策干預(yù)了企業(yè)決策，有“越俎代庖”之嫌，可能使那些確有再融資需求或潛在的再融資需求的上市公司陷入困境。另外，強(qiáng)制上市公司分紅是否能夠真正保護(hù)投資者利益也尚難斷言。何濤、陳曉（2002）研究發(fā)現(xiàn)，“純”現(xiàn)金股利信息對(duì)股票的超額回報(bào)沒(méi)有顯著影響，不能顯著提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。他們據(jù)此對(duì)監(jiān)管層干預(yù)上市公司股利政策的理性提出了質(zhì)疑。Chi-Wen Jevons Lee， Xing Xiao（2004）指出，強(qiáng)制分紅政策不僅不能緩解代理問(wèn)題，還可能使控股股東掏空上市公司的行為合法化。

二、強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果

不少投資者法律保護(hù)相對(duì)不完善的新興市場(chǎng)國(guó)家采用強(qiáng)制性股利分配政策來(lái)保護(hù)外部中小投資者的利益。比較典型的有土耳其、巴西等。

1985年-1994年，土耳其伊斯坦布爾證券交易所上市的公司至少要把其可分配利潤(rùn)的50%作為現(xiàn)金股利進(jìn)行分配。這項(xiàng)政策的主要目的是為股東提供滿意水平的股利，保護(hù)股東的股利權(quán)。然而，上市公司通過(guò)同時(shí)支付現(xiàn)金股利和發(fā)行股票繞開了這一政策。因?yàn)楣善卑l(fā)行市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，為避免股價(jià)被稀釋，大多數(shù)股東被迫用現(xiàn)金股利收益購(gòu)買發(fā)行的股票。

針對(duì)上市公司逃避分紅現(xiàn)象，巴西議會(huì)制訂了強(qiáng)制分紅制度，要求上市公司每年最低分紅額度不低于當(dāng)年凈利潤(rùn)的25%。需要注意的是，大量巴西上市公司通過(guò)計(jì)提準(zhǔn)備金的方式降低公司當(dāng)年利潤(rùn)，從而減少現(xiàn)金分紅總額。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)從2001年起陸續(xù)頒布了一系列政策文件，以解決我國(guó)上市公司股利支付率低、不分配公司逐年增加的問(wèn)題，這些文件包括2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》、2004年《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》、2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、2008年《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》等。這些文件對(duì)上市公司分紅的要求越來(lái)越高，而郭樹清的“新政”在此基礎(chǔ)上提出了更高的要求。

三、強(qiáng)制股利政策的利弊分析

無(wú)論是理論研究還是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)都表明，強(qiáng)制分紅政策并不能很好地起到保護(hù)股東利益的效果。雖然表面上分紅的上市公司增加了，但由于上市公司可以利用各種會(huì)計(jì)手段規(guī)避強(qiáng)制分紅，從而使這一政策流于形式。另外，股利政策屬于公司治理問(wèn)題，利用行政手段干預(yù)股利政策只能起到短期效果，治標(biāo)不治本。這一政策的合法性也值得懷疑，證監(jiān)會(huì)可以要求上市公司披露不分紅的原因，但是利用行政手段干預(yù)上市公司政策涉嫌侵犯上市公司及其股東的財(cái)產(chǎn)處置權(quán)。

我國(guó)半強(qiáng)制股利政策也問(wèn)題多多。一方面，需要融資的上市公司可能正處于快速擴(kuò)張階段，資金短缺，要求它們滿足強(qiáng)制股利政策顯然不合適；另一方面，一些公司可能沒(méi)有很好的投資項(xiàng)目，它們可以拿一部分現(xiàn)金分紅，然后通過(guò)再融資圈錢。

保護(hù)投資者權(quán)益，從根本上來(lái)講，要完善公司治理結(jié)構(gòu)、完善投資者法律保護(hù)制度，讓投資者有足夠的手段和方便的途徑對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督和約束。

參考文獻(xiàn)：

[1]李常青，魏志華，吳世農(nóng).半強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)反應(yīng)研究.經(jīng)濟(jì)研究，2010.3

[2]藍(lán)發(fā)欽.中國(guó)上市公司股利分配特征的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)詮釋.管理世界，2001.3