孫 杰

一、引 言

2011年8月5日，國際評級機構標普將美國長期主權信用評級由“AAA”降至“AA+”，全球金融市場再次出現(xiàn)震蕩。面對經(jīng)濟危機和債務問題，銀行開始“惜貸”，企業(yè)市場融資成本提高，難度加大，資金鏈條十分脆弱。在美國次貸危機中，汽車業(yè)巨頭通用公司正是由于資金鏈斷裂，請求國會的緊急救助。由此看出宏觀經(jīng)濟波動作為影響產(chǎn)業(yè)以及企業(yè)行為的外生性變量，對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平在特殊時期起到十分關鍵的作用。因此，研究宏觀經(jīng)濟波動下企業(yè)的現(xiàn)金持有行為以及經(jīng)濟波動如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策，這對企業(yè)在當前我國證券市場還不完善，融資渠道單一的條件下，合理保持現(xiàn)金持有水平和科學安排投資決策，提高資金利用效率具有重要的現(xiàn)實意義。

下文，筆者將從現(xiàn)金持有的權衡理論、融資優(yōu)序理論和代理成本理論三個方面分析宏觀經(jīng)濟波動下企業(yè)持有現(xiàn)金的動機，從而揭示宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機理。

二、經(jīng)濟波動影響企業(yè)現(xiàn)金持有的理論分析

1、權衡理論與企業(yè)現(xiàn)金持有

權衡理論認為企業(yè)通過比較持有現(xiàn)金的邊際收益和邊際成本確定出一個最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平。現(xiàn)金持有量的收益主要包括：降低了企業(yè)發(fā)生財務困境的概率;能使企業(yè)在發(fā)生財務約束時實施投資政策；降低外部融資的成本與清算現(xiàn)有資產(chǎn)。持有現(xiàn)金的成本主要包括持有成本（管理費用和機會成本）和短缺成本。企業(yè)缺少現(xiàn)金不得不從外部資本市場融資，如發(fā)行股票與舉債，出售現(xiàn)存資產(chǎn)，削減股利和投資，重新進行融資談判，或者多種方式并用。權衡理論下主要涉及凱恩斯（1936）的貨幣需求動機理論中的交易動機與預防動機。

交易動機理論認為，在現(xiàn)實世界中是存在交易成本的，當公司現(xiàn)金不足的時候，公司必須以較高的利率從外界籌集資金，而一旦不能從外部籌集到資金，公司必須通過削減投資、削減股利或者通過出售證券來籌集資金。這樣的話，缺乏現(xiàn)金就會給公司帶來過高的成本，而把現(xiàn)金留在手中就可以減少公司現(xiàn)金不足的可能性，從而減少公司現(xiàn)金不足的成本。當處于經(jīng)濟蕭條時，由于資金緊缺，公司投資意愿下降，生產(chǎn)萎縮，通過市場信息的傳導，企業(yè)資產(chǎn)價格嚴重貶值，在此時期，企業(yè)為了補充現(xiàn)金不足而將資產(chǎn)轉化為現(xiàn)金的成本是昂貴的，即現(xiàn)金持有的收益較高;而在經(jīng)濟繁榮時期，非現(xiàn)金資產(chǎn)變現(xiàn)成本低廉，且十分快捷，而且企業(yè)市場融資相對容易，因此現(xiàn)金持有的收益較低。據(jù)此，可以推斷:在經(jīng)濟蕭條時期，公司普遍具有積極動機持有較高水平現(xiàn)金量;而在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)現(xiàn)金持有水平相對較低。

預防性動機則是指考慮現(xiàn)金流量的不確定性和潛在的財務困境等，公司需要置存現(xiàn)金滿足公司盈利性項目的投資需求和某些意外性支付。盈利性投資機會的增加意味著如果公司面臨現(xiàn)金短缺，將不得不放棄好的項目。同時擁有優(yōu)質投資項目的公司財務困境成本較高，因為構成企業(yè)價值的優(yōu)質投資項目的凈現(xiàn)值在發(fā)生破產(chǎn)時幾乎完全消失。因此，擁有優(yōu)質投資項目的企業(yè)將保持較高的現(xiàn)金持有水平以避免財務困境的發(fā)生。而宏觀經(jīng)濟波動對融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)的經(jīng)營狀況和融資能力的影響是不同的，對于不存在融資約束的企業(yè)，其融資能力較強，即使在經(jīng)濟蕭條期，也不需要專門持有現(xiàn)金作為對沖工具，企業(yè)仍然可以通過調整其外部額來達到自己的最優(yōu)投資，而對于融資約束企業(yè)，經(jīng)濟低迷時期經(jīng)營狀況惡化、融資能力下降，很難有調整融資額的來達到最優(yōu)選擇的空間，當企業(yè)預計到在未來沒有能力對沖現(xiàn)金流不確定性所帶來的影響時，出于預防性動機就會在當期減少投資、增加現(xiàn)金持有應對未來經(jīng)營的不確定性。因此，在經(jīng)濟蕭條時期，公司經(jīng)理人為了避免發(fā)生財務危機而選擇保守的財務政策，即放棄正NPV的投資項目，增加現(xiàn)金持有量，這樣公司經(jīng)理人聲譽價值不會受到負面影響。對于職業(yè)經(jīng)理人聲譽價值造成負面影響的主要有牟取私利與經(jīng)營不善兩個原因，而公司陷入財務困境就是經(jīng)營不善的重要標志。此外，就公司股東而言，在經(jīng)濟蕭條時期其對未來宏觀經(jīng)濟走向的把握也更加缺少自信，因此其行為表現(xiàn)出更大的謹慎性，即放棄部分正NPV的投資項目，增加現(xiàn)金持有量。

權衡理論的現(xiàn)金持有預防性模型得到了實證研究的支持。Almeida等（2004）建立了現(xiàn)金持有預防性動機模型，從理論和實證兩個角度分析了現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流量波動性、融資約束的關系，得出了“現(xiàn)金持有預防性動機會促使融資約束公司現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流量波動性正相關，當期投資與現(xiàn)金流量波動性負相關”的結論。Baum等（2005）從宏觀經(jīng)濟與個體的不確定性角度，建立了現(xiàn)金持有預防動機模型，并證實當宏觀經(jīng)濟或個體不確定性增強時，公司現(xiàn)金持有會增加。Custdio等（2005）從融資約束角度進行了研究發(fā)現(xiàn)當經(jīng)濟不景氣時，面臨融資約束的公司會提高其現(xiàn)金持有比例，而不存在融資約束的公司則不會采取這種行為.融資約束公司的預防性動機之所以更強，是因為現(xiàn)金持有比例的提高能有效緩解其后續(xù)外部融資壓力，提高其投資靈活性.Han和Qiu（2007）建立了一個三期模型來研究公司現(xiàn)金持有決策中由于宏觀經(jīng)濟波動導致的企業(yè)現(xiàn)金流風險的作用。該模型認為，在每個時期，由于沒有融資約束的公司都可以憑借其足夠的融資能力來實施當期的最優(yōu)投資決策，因而其不會在當期儲備現(xiàn)金以應對未來現(xiàn)金流風險所導致的投資資金不足的問題；而面臨融資約束的公司情形就大不相同。由于很難從外部獲得融資來源，融資約束公司的資金需要主要依靠內源資金（現(xiàn)金流、現(xiàn)金儲備）。所以為了抓住現(xiàn)金流風險作用下更有利的未來投資機會，融資約束公司就會在當期減少投資以節(jié)省內源資金，增加現(xiàn)金持有量。

2、代理成本與企業(yè)現(xiàn)金持有

現(xiàn)代企業(yè)所有權與經(jīng)營權的分離，產(chǎn)生了管理層與股東的利益分化，這種利益分化使管理者往往通過持有大量現(xiàn)金并以股東的利益為代價而追求自己的目標。根據(jù)Jensen的觀點，當管理者手中擁有大量可處置的自由現(xiàn)金流時，他們更可能傾向于對凈現(xiàn)值為負的項目進行過度投資，這些行為是以犧牲股東利益為代價或消費更多的額外津貼來增加私人利益的（這種成本又被稱為自由現(xiàn)金流量代理成本）。而且，持有更多的現(xiàn)金可以使管理者免受來自外部投資者的紀律約束從而為管理者自身牟利（這種成本又被稱為管理者操控性代理成本）這種由代理成本引致的管理者私利與股東利益的分化問題，在宏觀經(jīng)濟波動不同階段是模糊的，進而對公司現(xiàn)金持有決策的影響也是不可預測的:在經(jīng)濟擴張期，公司具有高贏利投資機會，此時管理者與股東的利益相對較為一致，因為對于管理者來說在繁榮階段以企業(yè)財富最大化作為目標有利于迅速壯大企業(yè)，為未來牟取更大的私利提供條件。但與此同時，經(jīng)濟繁榮時期管理者具有更大的自治權因為，高自治權為管理層牟取私利提供了便捷。因此，在宏觀經(jīng)濟繁榮期，公司代理問題的嚴重程度是兩種力量的合力，其最終主導性效應是不清晰的。代理理論并不能很好解釋中國上市公司現(xiàn)金持有行為。

3、優(yōu)序融資理論與企業(yè)現(xiàn)金持有

信息不對稱往往使公司籌集外部資金需要付出高昂的成本。信息不對稱可能造成市場上企業(yè)股票價位混亂，外部資金供應者認為要確保他們不以被高估的價格購買證券，就應適當?shù)貙λ徺I的證券打折扣。正是由于不對稱信息的存在，外部資金供應者對價格的折扣傳遞給管理層的信息卻可能是證券價格被低估了。這樣，管理層發(fā)現(xiàn)不發(fā)行證券可能更有利，就會相應地減少投資機會。信息不對稱模型預測了當證券發(fā)行對信息敏感時，籌集外部資金的成本就會隨著信息不對稱的增加而增加，因而，在優(yōu)序融資理論下，宏觀經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)盈利狀況很好，現(xiàn)金凈流入高，信息不對稱性程度較低，進而融資約束狀況不嚴重，從而表現(xiàn)出較低水平的現(xiàn)金持有量。優(yōu)序融資理論下，宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響是不清晰的。這是因為在宏觀經(jīng)濟繁榮時期，一方面企業(yè)可能具有高回報的投資項目，盈利狀況很好，現(xiàn)金凈流入高，從而可能表現(xiàn)為高額現(xiàn)金持有;但與此同時，在經(jīng)濟擴張期，企業(yè)面臨更多的優(yōu)良投資機會，又會可能激發(fā)企業(yè)更多的投資熱情，從而消耗更多的留存資金，因此在經(jīng)濟繁榮時期同樣存在低現(xiàn)金持有的可能。

三、經(jīng)濟波動影響現(xiàn)金持有的作用機理

宏觀經(jīng)濟的發(fā)展變化是一個周期波動的過程，這種周期波動必然成為企業(yè)生存發(fā)展的一個外部沖擊力量，這種影響主要是通過改變企業(yè)外部融資環(huán)境，進而影響到企業(yè)的融資行為，最終導致企業(yè)不同的現(xiàn)金持有決策的選擇。

第一，經(jīng)濟周期波動影響企業(yè)現(xiàn)金持有動機變化。權衡理論認為企業(yè)通過比較持有現(xiàn)金的邊際收益與邊際成本確定它們的最優(yōu)現(xiàn)金持有量。公司持有現(xiàn)金的收益主要包括：降低了企業(yè)發(fā)生財務困境的概率，降低外部融資成本和避免清算現(xiàn)有資產(chǎn)等;持有現(xiàn)金的成本主要包括持有成本（管理費用和機會成本）和短缺成本。企業(yè)缺少現(xiàn)金不得不從外部資本市場融資，如發(fā)行股票與舉債，出售現(xiàn)存資產(chǎn)，削減股利和投資，重新進行融資談判，或者多種方式并用。因此，公司的最優(yōu)現(xiàn)金余額應該是設定在持有現(xiàn)金的邊際收益等于邊際成本的水平上。然而，在經(jīng)濟繁榮時期，公司經(jīng)營狀況良好，凈現(xiàn)金流量增加，而且外部融資相對容易，非現(xiàn)金資產(chǎn)變現(xiàn)成本低廉，企業(yè)持有現(xiàn)金主要是出于交易性動機考慮，此時，現(xiàn)金持有量會低于理論上的最優(yōu)水平。當處于經(jīng)濟蕭條時，由于資金緊缺，公司投資意愿下降，生產(chǎn)萎縮，通過市場信息的傳導，外部融資成本開始逐漸上升，企業(yè)為了補充現(xiàn)金不足而將資產(chǎn)轉化為現(xiàn)金的成本是昂貴的，在此時期，企業(yè)會出于預防性動機考慮而增加現(xiàn)金儲備，以應對未來經(jīng)濟不確定可能帶來的影響。因此，公司在經(jīng)濟衰退時期的現(xiàn)金持有量會高于公司在經(jīng)濟繁榮時期的持有量?？梢姡瑱嗪饫碚撜J為外部宏觀經(jīng)濟波動會改變企業(yè)現(xiàn)金持有的動機進而影響現(xiàn)金持有水平的，并且企業(yè)現(xiàn)金持有水平與經(jīng)濟波動的是呈逆順周期的方向變化的。

第二，經(jīng)濟周期波動影響企業(yè)融資約束狀況。Bernanke和Gertler（1989）指出，企業(yè)外部融資能力與經(jīng)濟波動密切相關，因為經(jīng)濟周期波動會影響公司生產(chǎn)經(jīng)營狀況，而這種生產(chǎn)經(jīng)營狀況直接決定了企業(yè)與外部資本市場之間因信息不對稱引發(fā)的外部融資成本。同時由于經(jīng)濟周期波動又會加劇信息不對稱程度，最終造成企業(yè)的外部融資成本遠高于內源融資成本，產(chǎn)生融資約束問題。當經(jīng)濟處于上行階段時，企業(yè)經(jīng)營狀況較好，外部融資成本較低，資本市場摩擦減少，融資約束程度降低，企業(yè)通常持有的現(xiàn)金水平較低;但當經(jīng)濟處以下行階段時，企業(yè)生產(chǎn)停滯，經(jīng)營困難，政府緊縮銀根，外部融資成本上升，企業(yè)產(chǎn)生嚴重的融資約束問題。此時，企業(yè)會持有較高的現(xiàn)金以應對經(jīng)濟的不確定。Myers and Majluf認為，在這一時期，為了降低信息不對稱所帶來的高成本，持有豐裕的現(xiàn)金是有價值的。既然具有嚴重信息不對稱的公司進入資本市場有更多的困難，這些公司就應該擁有更多的現(xiàn)金持有量。否則，當信息不對稱很嚴重時，現(xiàn)金短缺會迫使公司壓縮投資，同時可能面臨更大的成本支出。

第三，經(jīng)濟波動影響企業(yè)現(xiàn)金持有的對沖需求。對于不存在融資約束的企業(yè)，當經(jīng)濟蕭條時，可以改變外部融資策略來保證投資行為的最優(yōu)化，不需要持有現(xiàn)金來作為對沖工具；而存在融資約束的企業(yè)，在經(jīng)濟惡化時，現(xiàn)金流發(fā)生困難時，會受到很大的沖擊，因而持有現(xiàn)金來作為對沖工具的愿望會十分強烈。Almeida等（2004）實證研究發(fā)現(xiàn)，融資約束型企業(yè)具有顯著為正的現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性，非融資約束性企業(yè)在經(jīng)濟衰退時期，雖然遭受不利影響，仍然可以采取其他融資策略（如削減股利等）實施最優(yōu)的投資行為，從而順利度過難關。與此相反，融資約束

性企業(yè)在經(jīng)濟衰退時期經(jīng)營狀況更加困難，引發(fā)投資不足，甚至發(fā)生財務困境。因此，與非融資約束公司相比，融資約束公司在經(jīng)濟蕭條時期應該持有更高的現(xiàn)金。

四、結論與啟示

通過上述分析，我們得出結論是：1權衡理論關于宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響是相對清晰，同時也得到了實證研究的證實，即在宏觀經(jīng)濟繁榮時期，公司常常持有較少的現(xiàn)金，而在經(jīng)濟低迷時，公司常常會增加現(xiàn)金持有。2現(xiàn)金持有的代理成本、優(yōu)序融資理論都無法對宏觀經(jīng)濟波動對公司現(xiàn)金持有的影響給出一個確切的結論。

盡管現(xiàn)金持有的權衡理論、融資優(yōu)序理論和代理成本理論對于宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)現(xiàn)金持有決策影響不完全一致，但通過研究宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響機理，可以更科學的認識企業(yè)在不同的外部環(huán)境下的財務決策行為（現(xiàn)金持有決策）。對我國企業(yè)在當前經(jīng)濟波動劇烈，證券市場還不完善，融資渠道單一的條件下，合理保持現(xiàn)金持有水平和科學安排投資決策，提高資金利用效率具有重要的現(xiàn)實意義。此外，從宏觀層面（環(huán)境制度因素）考察現(xiàn)金持有量的決定因素，對于進一步推動國內現(xiàn)金持有量影響因素的快速擴容和豐富現(xiàn)金持有理論具有一定的理論價值。

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