黃再勝

（南京政治學(xué)院上海分院，上海200434）

一、引 言

在企業(yè)運(yùn)作中，委托人（股東）面臨的代理人（經(jīng)理）道德風(fēng)險有雙重維度：一是與經(jīng)理努力投入相關(guān)的代理問題，即經(jīng)理因厭惡努力投入而偏好偷懶或卸責(zé)；二是與風(fēng)險相關(guān)的代理問題，即代理雙方風(fēng)險偏好不同，導(dǎo)致經(jīng)理決策和投資并不一定能夠提升企業(yè)價值（Sepe，2010）。從現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)看，代理理論主要強(qiáng)調(diào)通過設(shè)計(jì)、訂立和執(zhí)行經(jīng)理薪酬合約來解決與經(jīng)理努力投入相關(guān)的代理問題，而對經(jīng)理薪酬激勵能否解決與風(fēng)險相關(guān)的代理問題則著筆不多。

2008年爆發(fā)國際金融危機(jī)以來，薪酬激勵不當(dāng)被認(rèn)為是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理過度追逐風(fēng)險的重要誘因（Geithner，2009；Samuelson和Stout，2009；FSA，2009a；FSB，2009；EU，2009；Bebchuk和Spamann，2010；Bebchuk和Fried，2010；CEBS，2010）。理論界和實(shí)務(wù)界都認(rèn)識到：經(jīng)理薪酬不僅是一個公司治理問題，而且也是一個重要的企業(yè)風(fēng)險管理問題。與經(jīng)理偷懶或卸責(zé)對企業(yè)價值創(chuàng)造產(chǎn)生的不利影響相比，因薪酬激勵不當(dāng)而引發(fā)的經(jīng)理風(fēng)險行為扭曲更可能危及企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營甚至生存。有鑒于此，因經(jīng)理薪酬激勵扭曲而引發(fā)的與風(fēng)險相關(guān)的代理問題及其治理，正逐漸成為引領(lǐng)經(jīng)理薪酬激勵研究的一個新熱點(diǎn)（Sepe，2010；Spinder，2011）。

在企業(yè)薪酬實(shí)踐中，弄清薪酬激勵對經(jīng)理風(fēng)險偏好及其風(fēng)險行為的影響機(jī)理，進(jìn)而在風(fēng)險評估的基礎(chǔ)上采取有效的風(fēng)險應(yīng)對措施，是提升經(jīng)理薪酬激勵效率、促進(jìn)經(jīng)理薪酬戰(zhàn)略與企業(yè)風(fēng)險管理相匹配的內(nèi)在要求。對于具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)來說，加強(qiáng)對經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險的治理，促進(jìn)管理層審慎決策和投資，具有重要的意義。本文在梳理相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對經(jīng)理薪酬激勵的風(fēng)險效應(yīng)及風(fēng)險治理問題進(jìn)行深入的剖析，以期為我國國企高管薪酬管理與規(guī)制提供借鑒與啟示。

二、經(jīng)理薪酬激勵的風(fēng)險效應(yīng)及其成因

在企業(yè)薪酬實(shí)踐中，經(jīng)理薪酬的各種構(gòu)成因素蘊(yùn)含屬性迥異的風(fēng)險。在經(jīng)理薪酬合約設(shè)計(jì)和實(shí)施中，薪酬形式和薪酬條款的組合和調(diào)整會影響經(jīng)理的風(fēng)險偏好，進(jìn)而對經(jīng)理風(fēng)險決策和行為產(chǎn)生重要影響（Devers等，2008；Nyberg等，2010）。

（一）經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險效應(yīng)的主要表征

在經(jīng)理薪酬實(shí)踐中，有效的薪酬激勵應(yīng)該能夠促使經(jīng)理審慎對待風(fēng)險，把他們的風(fēng)險行為控制在企業(yè)能夠容忍的范圍內(nèi)，并能夠與企業(yè)的風(fēng)險管理相匹配（Geithner，2009；IIF，2009；FSB，2009；CEBS，2009和2010；FSA，2010）。但是，大量的研究表明：經(jīng)理薪酬激勵不當(dāng)，很容易誘發(fā)經(jīng)理采取冒險行為，背離為企業(yè)價值創(chuàng)造所需的合意水平，導(dǎo)致企業(yè)過度投資或投資不足。具體而言：

1.風(fēng)險規(guī)避（risk aversion）與投資不足。相對于因分散化投資而呈現(xiàn)風(fēng)險中性的股東而言，經(jīng)理由于把自己的專用性人力資本和個人財富過度集中在他們所供職的企業(yè)里，因而更傾向于規(guī)避風(fēng)險。在企業(yè)經(jīng)營決策中，經(jīng)理會出于對個人利益的考慮而放棄一些有可能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值但有風(fēng)險的項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)投資不足，從而影響企業(yè)健康成長（Smith和Stulz，1985）。

一般來講，經(jīng)理薪酬主要包括基薪、獎金、限售股和股票期權(quán)、長期激勵計(jì)劃（LTIP），以及退休金計(jì)劃、離職金和在職消費(fèi)等其他權(quán)益性支出（黃再勝和曹雷，2011）。在經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)中，基薪、在職消費(fèi)和各種福利待遇以經(jīng)理“在其位”為前提，與企業(yè)績效并不直接相關(guān)。因此，在經(jīng)理薪酬構(gòu)成中，這些具有固定收益特征的薪酬成分占比越高，經(jīng)理就越傾向于“坐享其成”，熱衷于鞏固自己的現(xiàn)有地位，且越?jīng)]有動機(jī)去尋找和實(shí)施有利于企業(yè)增值的創(chuàng)新和投資（Sunderan 和Yermack，2007；Devers等，2008）。此外，一旦投資失敗，經(jīng)理面臨的被解職風(fēng)險越大，他們就越傾向于安于現(xiàn)狀。

與固定薪酬相比，績效薪酬能夠激勵經(jīng)理勤勉履責(zé)，有效化解與努力投入相關(guān)的代理問題（黃再勝，2007）。但在影響經(jīng)理風(fēng)險偏好和風(fēng)險行為方面，績效薪酬的作用效果并非清晰可循。企業(yè)實(shí)施績效薪酬以后，經(jīng)理能否像委托人要求的那樣，從事風(fēng)險與收益相當(dāng)?shù)姆€(wěn)健投資，則仍須酌情而定。

Guay（1999）的研究表明，在績效薪酬激勵下，經(jīng)理的冒險行為會導(dǎo)致企業(yè)收益波動加劇，從而對經(jīng)理的個人效用產(chǎn)生兩種效應(yīng)。一是財富效應(yīng)，即企業(yè)收益波動會通過薪酬的績效敏感性（主要是股票期權(quán)的凸性效應(yīng)）增加經(jīng)理個人的期望收入；二是風(fēng)險效應(yīng)，即企業(yè)收益波動會加劇經(jīng)理收入的不確定性，從而降低經(jīng)理個人的期望效用。因此，在企業(yè)實(shí)施績效薪酬以后，經(jīng)理并不一定會像委托人所要求的那樣審慎追逐風(fēng)險，有時甚至可能弄巧成拙，加劇經(jīng)理的風(fēng)險規(guī)避行為（Ju 等，2002；Gervais等，2003）。這是因?yàn)榻?jīng)理冒險而獲得的財富未必能夠補(bǔ)償其須承擔(dān)的額外薪酬風(fēng)險。

2.風(fēng)險追逐（risk seeking）與投資過度。關(guān)于企業(yè)與風(fēng)險相關(guān)的代理問題，代理理論主要關(guān)注經(jīng)理投資保守的問題（Sepe，2010；Winter，2010），進(jìn)而強(qiáng)調(diào)通過薪酬激勵（主要是股權(quán)激勵）來誘使經(jīng)理積極追逐風(fēng)險。但對經(jīng)理冒險能否真正為企業(yè)創(chuàng)造價值則語焉不詳（Sanders 和Hambrick，2007），特別是對企業(yè)可能因經(jīng)理過度投資而暴露于下行風(fēng)險的問題更是言之甚少（Sanders，2001）。

此次國際金融危機(jī)表明，在績效薪酬激勵下，經(jīng)理旨在謀求個人效用最大化的風(fēng)險決策往往會導(dǎo)致企業(yè)陷入過度投資的泥沼，企業(yè)能夠虛增其短期盈利，但卻以嚴(yán)重?fù)p害長期價值和穩(wěn)健經(jīng)營為代價。企業(yè)一旦暴露在尾部風(fēng)險（tail risk）之下，就很容易陷入經(jīng)營困境，股東價值瞬間蒸發(fā)。

從經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)來看，由薪酬激勵不當(dāng)引發(fā)的經(jīng)理過度冒險主要源自于三個方面。一是基于短期績效的獎金派發(fā)，會助長經(jīng)理的經(jīng)營決策短期化傾向。經(jīng)理為追求虛假的超常收益（即所謂的“fake alpha”）而無視與其相伴而生的各種風(fēng)險后果（Rajan，2008；Earle，2010）。從表面上看，企業(yè)能夠“改善”其短期績效，但卻會使自己暴露在長期風(fēng)險之下（Difilipo，2010；Hill，2010）。此外，經(jīng)理年度獎升多降少的“薪酬粘性”（Jackson等，2008）更會從客觀上加劇經(jīng)理過度投資的沖動。

其次，經(jīng)理在任期內(nèi)累積的數(shù)量可觀的股票期權(quán)，倘若行權(quán)期即將結(jié)束而股票市價又遠(yuǎn)低于執(zhí)行價，那么就會刺激經(jīng)理為獲得可能的套現(xiàn)收益而“孤注一擲”（Hall，2003；Sanders 和Hambrick，2007；Murphy，2010）。不少實(shí)證研究表明，經(jīng)理持有的股票期權(quán)所蘊(yùn)含的風(fēng)險激勵越強(qiáng)烈，他們就越少從事套期保值活動（Tufano，1996；Knopf等，2002；Rajgopal和Shevlin，2002；Rogers，2002），企業(yè)就越會增加研發(fā)投入（Coles等，2006；Sanders和Hambrick，2007），傾向于經(jīng)營集中化（Coles等，2006）提高負(fù)債率（Coles等，2006；Dong等2010），加緊并購活動（Sanders，2001；Hagendorff 和 Vallascas，2011），進(jìn)而加劇企業(yè)股票收益率的波動（Guay，1999；Cohen 等，2000；Williams 和Rao，2006；Wright等，2007；Wen和chen，2008）。而且，只要過度投資不至于危及企業(yè)生存，經(jīng)理因投資失敗而被解職的可能性就不會增大，經(jīng)理過度追逐風(fēng)險的“動物精神”就會變得愈加強(qiáng)烈。

再者，經(jīng)理薪酬實(shí)踐中的一些慣常做法，如保底獎金、慷慨的離職金、金色降落傘和金色握手計(jì)劃等，割裂了經(jīng)理薪酬與企業(yè)下行風(fēng)險之間的關(guān)聯(lián)，而實(shí)質(zhì)上是對經(jīng)理經(jīng)營失敗的褒獎（reward for failure）。在這些極具“保險色彩”的薪酬安排下，經(jīng)理過度追逐風(fēng)險自然是在情理之中。有研究（如Brow 等，2010）表明，在金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理薪酬合約中，離職金安排擴(kuò)大了企業(yè)股票收益率的波動幅度，增加了企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險。

3.風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁（risk shifting）與投資過度。在企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資并舉的情況下，企業(yè)運(yùn)作實(shí)際上存在兩類代理問題。一是企業(yè)股東與經(jīng)理人之間的代理問題；二是企業(yè)股東與企業(yè)債權(quán)人之間的代理問題（Jensen 和Meckling，1976）。第一類代理問題通常存在于公司制企業(yè)之中，而第二類代理問題則主要存在于高杠桿率企業(yè)中（Sepe，2010）。因?yàn)?，一旦債?quán)融資比率過高，企業(yè)的股權(quán)價值就趨向于“期權(quán)化”（Houston 和James，1995；Core 和Guay，2010；Bolton 等，2010），即股東能夠從經(jīng)理過度冒險的行為中獲得巨大收益，但相應(yīng)的企業(yè)下行風(fēng)險卻主要由債權(quán)人、優(yōu)先股持有者等固定收益方來買單。因此，在高杠桿率企業(yè)里，承擔(dān)有限責(zé)任的股東自然具有轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險、過度投資的傾向（John和John，1993；John等，2000；Bebchuk和Spamann，2010），而源于薪酬激勵不當(dāng)?shù)慕?jīng)理投資過度則恰恰有利于股東攫取更多的利益，但卻由債權(quán)人承擔(dān)可能出現(xiàn)的下行風(fēng)險。尤其是在企業(yè)遇到股價暴跌而面臨清算危險時，持有大量期權(quán)的經(jīng)理具有明顯的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁和過度投資動機(jī)。

一般來講，在債權(quán)融資占比高的情況下，非金融企業(yè)的股東和經(jīng)理不大會從事資產(chǎn)置換（asset substitution）活動，因?yàn)槌鲇诮档驮偃谫Y成本和維護(hù)自身聲譽(yù)的考慮，企業(yè)在風(fēng)險投資活動中會主動選擇自律（Houston 和James，1995）。但對于金融機(jī)構(gòu)而言，由于存款保險和“大而不倒”等隱性保險機(jī)制的作用，債權(quán)人通常對這些機(jī)構(gòu)的風(fēng)險并不敏感。因此，在審慎、有效的監(jiān)管缺失的情況下，金融企業(yè)的股東和經(jīng)理的冒險沖動就會膨脹，他們會熱衷于過度杠桿化和金融衍生產(chǎn)品投機(jī)交易（Houston 和James，1995；Faulkender 等，2009；Mehran等，2010）。一旦金融企業(yè)遭遇系統(tǒng)沖擊或其他不利因素的打擊而暴露于極端風(fēng)險之下，其整體價值就會遭受重創(chuàng)。

（二）經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險效應(yīng)的主要成因

前文分析表明，在治理與風(fēng)險相關(guān)的代理問題方面，經(jīng)理薪酬激勵不當(dāng)反而會引發(fā)新的風(fēng)險管理問題。究其原因，主要有以下兩條：一是經(jīng)理薪酬安排中報酬與風(fēng)險之間存在明顯的非對稱性（FSB，2009；Difilipo，2010；Murphy，2010；Core和Guay，2010），二是經(jīng)理薪酬的風(fēng)險激勵會因不確定決策的框架效應(yīng)而產(chǎn)生權(quán)變性（Devers等，2007和2008）。具體而言：

1.薪酬激勵安排中的報酬與風(fēng)險非對稱性。從理性決策的視角看，在薪酬激勵下，經(jīng)理的風(fēng)險決策和行為是否有利于企業(yè)價值的創(chuàng)造，取決于風(fēng)險結(jié)果在委托人和代理人之間的分?jǐn)偳闆r。如果經(jīng)理能夠從成功的投資中獲得可觀的私人收益，而無須承擔(dān)由投資失敗造成的下行風(fēng)險，那么，經(jīng)理自然有過度投資的沖動（Murphy 和Jensen，2011）。如果經(jīng)理從投資收益中所獲無幾，而一旦投資失敗卻要遭受相當(dāng)大的個人財富損失甚至面臨被解職的風(fēng)險，那么，他們必然就沒有冒險的動機(jī)。

在企業(yè)薪酬激勵實(shí)踐中，經(jīng)理薪酬與企業(yè)績效之間的具體關(guān)聯(lián)形式?jīng)Q定經(jīng)理對企業(yè)風(fēng)險結(jié)果的分擔(dān)程度。經(jīng)理薪酬與企業(yè)績效越是對稱，即關(guān)聯(lián)程度越高，經(jīng)理的行為就越趨向于審慎。但是，大量的研究表明，在現(xiàn)行的經(jīng)理薪酬實(shí)踐中，經(jīng)理薪酬與企業(yè)績效之間嚴(yán)重缺乏關(guān)聯(lián)性。經(jīng)理通常對其經(jīng)營決策結(jié)果只“負(fù)盈”，而“不負(fù)虧”。譬如說，美國華爾街長期奉行的“正面我贏，反面你輸”（“Heads I win，Tails You lose”，意即怎么都是說此話的人贏）的獎金文化（Cuomo，2009），無疑助長了經(jīng)理過度冒險之風(fēng)。

從企業(yè)薪酬實(shí)踐看，經(jīng)理薪酬激勵與績效的非對稱性源自于兩個方面：一是由于經(jīng)理績效和風(fēng)險之間在時間上存在不一致性，經(jīng)理績效指標(biāo)的設(shè)置和考核往往不能充分考慮各種實(shí)際或潛在的風(fēng)險結(jié)果，從而導(dǎo)致經(jīng)理薪酬對企業(yè)風(fēng)險缺乏敏感性（Winter，2009；Murphy，2010；Earle，2010；Murphy和Jensen，2011）。二是經(jīng)理薪酬中股票期權(quán)的凸性效應(yīng)，使經(jīng)理能從股價上漲中獲得無限的收益，而只承擔(dān)十分有限的股價下行風(fēng)險（Guay，1999；Wright等，2007；Devers 等，2008；Murphy，2010）。在經(jīng)理套現(xiàn)或轉(zhuǎn)讓并不受限制的情況下，他們往往蓄意在短期內(nèi)抬高股價以謀取可觀的套現(xiàn)收益（Bebchuk 和Fried，2004和2010；Bebchuk和Spamann，2010），從而加劇企業(yè)股價波動的下行風(fēng)險（Guay，1999；Cohen等，2000；Williams 和Rao，2006；Wright等，2007；Wen 和Chen，2008）。

此外，一些研究（如Winter，2010；Murphy和Jensen，2011）還顯示，在績效獎中設(shè)置績效門檻，也會產(chǎn)生類似的凸性效應(yīng)。這主要表現(xiàn)為：一旦經(jīng)營績效達(dá)標(biāo)無望，經(jīng)理往往熱衷于盈余管理，加速提計(jì)費(fèi)用，以使來年能夠“輕裝上陣”，取得好的績效。這種“巨額沖銷”（big bath）現(xiàn)象會人為加劇企業(yè)績效的波動。

2.風(fēng)險決策的框架效應(yīng)（framework effect）。實(shí)際上，只有弄清不確定條件下個體決策的具體機(jī)理，才能正確理解經(jīng)理薪酬的風(fēng)險激勵對經(jīng)理決策和行為的影響。代理理論“見物不見人”，把經(jīng)理的應(yīng)激反應(yīng)簡單地描述為既定約束下的自身效用最大化過程（黃再勝，2008）。

行為代理理論有所進(jìn)步，十分注重個體心理認(rèn)知和情境因素的影響。在行為代理理論看來，經(jīng)理大多屬于損失規(guī)避型，他們的決策和行為主要追求個人損失最小化，而不是個人效用最大化（Wiseman和Gomez－Mejia，1998；Bloom 和Milkovich，1998；Devers等，2007）。在薪酬激勵下，經(jīng)理的風(fēng)險決策和行為呈現(xiàn)一定的框架效應(yīng)（Larraza－Kintana等，2007；Sawers等，2011）。具體而言，在實(shí)施薪酬激勵以后，經(jīng)理是采取激進(jìn)還是保守的投資行為，取決于風(fēng)險行為和風(fēng)險結(jié)果對經(jīng)理期望效用的影響，而這種影響又取決于經(jīng)理依據(jù)參照點(diǎn)對損益的權(quán)衡。如果經(jīng)理感知追逐風(fēng)險會導(dǎo)致自己可獲得的收入遭受減損，那么就會因“有所失”（something－to－lose）而趨向于采取保守的投資行為。反之，如果經(jīng)理認(rèn)為冒險只會增加自己的期望收入，那么就會因“有所得”（something－to－gain）而趨向于過度投資（Wiseman 和Gomez－Mejia，1998；Sanders，2001；Larraza－Kintana等，2007；Wright等，2007；Devers等，2007和2008）。

正是由于框架效應(yīng)的影響，薪酬激勵影響經(jīng)理風(fēng)險決策和行為的作用具有權(quán)變性。一般認(rèn)為，股票期權(quán)的凸性效應(yīng)會刺激經(jīng)理去追逐風(fēng)險。但不少研究（如Lambert等，1991；Hemmer等，2000；Carpenter，2000；Ross，2004）表明，這要酌情而定。如果經(jīng)理持有大量的可行權(quán)但行權(quán)價遠(yuǎn)低于市價的股票期權(quán)，那么，在稟賦效應(yīng)的作用下，經(jīng)理會把股票期權(quán)的公允價值看作是自己預(yù)期收益的一部分（Larraza－Kintana等，2007），進(jìn)而為了規(guī)避股價下跌帶來的損失而不會輕易去冒險（Lambert等，1991；Lewellen，2006；Devers等，2008）。

更為重要的是，正如Core 和Guay所言，由于經(jīng)理薪酬激勵不僅源于當(dāng)期薪酬，而且還來自于其在任期內(nèi)累積持有股權(quán)的激勵（即歷年授予的限制性股票和股票期權(quán)）（Core 和Guay，2010）。一般情況下，經(jīng)理累積股權(quán)的公允價值遠(yuǎn)大于其年薪收入，因此，在經(jīng)理套現(xiàn)受限的情況下，大量期權(quán)激勵只會加劇經(jīng)理財富的過度集中，增加經(jīng)理須承擔(dān)的企業(yè)風(fēng)險（Wright等，2007）。為了規(guī)避個人財富損失，經(jīng)理往往會專注于個人效用管理，而不是通過發(fā)現(xiàn)機(jī)會來創(chuàng)造企業(yè)價值（May，1995；Wright等，1996）。

三、經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險治理

有效的風(fēng)險管理是企業(yè)贏得長期競爭優(yōu)勢的重要手段（Brian和Stulz，2006）。在企業(yè)薪酬激勵中，把經(jīng)理的“風(fēng)險激勵”工作“做對”，力促經(jīng)理人審慎追逐風(fēng)險和適度投資，是企業(yè)全面風(fēng)險管理的應(yīng)有之義。后金融危機(jī)時期，加強(qiáng)經(jīng)理薪酬激勵的風(fēng)險治理，已經(jīng)成為經(jīng)理薪酬研究和規(guī)制實(shí)踐的主要議題。

（一）經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險治理的理論研究

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，針對經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險治理的研究主要從三個方面展開：一是強(qiáng)調(diào)完善經(jīng)理薪酬治理機(jī)制，強(qiáng)化對經(jīng)理薪酬決定過程的風(fēng)險管理；二是把風(fēng)險調(diào)整機(jī)制引入經(jīng)理薪酬設(shè)計(jì)和實(shí)施過程，提高經(jīng)理薪酬激勵的風(fēng)險敏感性；三是呼吁規(guī)制部門對金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理薪酬實(shí)踐實(shí)行必要的風(fēng)險監(jiān)管。

1.經(jīng)理薪酬治理的風(fēng)險管理。此次國際金融危機(jī)表明，在經(jīng)理薪酬治理中，公司董事會沒能把經(jīng)理薪酬治理過程與企業(yè)風(fēng)險管理活動有效地銜接起來，從而導(dǎo)致經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險游離于企業(yè)風(fēng)險控制之外而得以滋生蔓延。在后金融危機(jī)時期，把經(jīng)理薪酬治理納入企業(yè)全面風(fēng)險管理，已經(jīng)成為改革經(jīng)理薪酬治理機(jī)制的主要動議。

作為公司治理的子系統(tǒng)，經(jīng)理薪酬治理主要由董事會監(jiān)督、薪酬信息披露和股東話語權(quán)有機(jī)組成（Ferraini等，2010）。在經(jīng)理薪酬治理中，加強(qiáng)董事會和股東對經(jīng)理薪酬激勵的風(fēng)險監(jiān)管，有賴于對經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險特征的信息披露。為此，Reda（2009）強(qiáng)調(diào)指出，企業(yè)應(yīng)該披露與經(jīng)理薪酬激勵相關(guān)的風(fēng)險管理信息，如公司的風(fēng)險理念、經(jīng)理薪酬計(jì)劃風(fēng)險評估、經(jīng)理薪酬支付風(fēng)險調(diào)整，以及經(jīng)理薪酬政策與企業(yè)風(fēng)險偏好是否匹配等。Core和Guay（2010）認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)該披露有關(guān)經(jīng)理薪酬激勵非對稱性的信息，以使企業(yè)的利益相關(guān)者能夠了解經(jīng)理激勵的風(fēng)險程度。此外，由于經(jīng)理自身的財富狀況會影響其風(fēng)險偏好和行為動機(jī)，因此，企業(yè)還應(yīng)該披露經(jīng)理薪酬計(jì)劃是否考慮了經(jīng)理自身財富狀況的信息。

2.經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)的風(fēng)險調(diào)整。對經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整，就是通過完善經(jīng)理薪酬形式和薪酬條款來提高經(jīng)理薪酬支付的風(fēng)險敏感性（Bolton等，2010）。目前，相關(guān)研究主要強(qiáng)調(diào)通過提高經(jīng)理薪酬激勵對企業(yè)下行風(fēng)險的敏感性和經(jīng)理薪酬激勵的對稱性來遏制經(jīng)理過度冒險的行為。

首先，就薪酬形式而言，與股票期權(quán)相比，限制性股票更有利于提高經(jīng)理薪酬激勵的對稱性（Hall，2003；Devers等，2008；Walker，2009）。因此，有學(xué)者（如Hall，2003；Sanders 和Hambrick，2007；Posner，2009）主張，應(yīng)該在針對經(jīng)理的股權(quán)激勵中大幅度提高限制性股票的比例。

對于高杠桿率企業(yè)而言，經(jīng)理激勵薪酬債權(quán)化，可以有效減弱經(jīng)理的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁動機(jī)。許多學(xué)者提出了相關(guān)建議。例如，Bebchuk和Spamann（2010）認(rèn)為，除了公司股票以外，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理的薪酬支付應(yīng)該與金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的優(yōu)先股、債券等一攬子證券價值相掛鉤；Tung（2010）認(rèn)為，經(jīng)理的部分薪酬可用金融機(jī)構(gòu)公開發(fā)行的次級債券來支付；Gordon（2010）認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理的股權(quán)激勵在很大程度上應(yīng)該具有股轉(zhuǎn)債的特征；而Bolton等（2010）則認(rèn)為，銀行經(jīng)理的薪酬應(yīng)該與銀行的信用違約交換價差（CDS spread）相聯(lián)系。

在經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)中，經(jīng)理退休金計(jì)劃和遞延薪酬常以內(nèi)部債務(wù)（inside debt）形式存在，其兌現(xiàn)程度與企業(yè)清算價值正相關(guān)。因此，這種內(nèi)部債務(wù)占經(jīng)理薪酬的比例越高，就越有利于遏制經(jīng)理的過度冒險行為，也越能維護(hù)好企業(yè)債權(quán)人的利益（Sunderan和Yermack，2007；Tung 和Wang，2010；Wei和Yermack，2011；Bolton 等，2010；Cassell 等，2011）。此外，經(jīng)理薪酬中的長期激勵計(jì)劃（LTIP）通常遵循“80／120”規(guī)則，即考核期內(nèi)經(jīng)理只有達(dá)到80%的績效標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)LTIP才能付諸實(shí)施，而且最高按績效標(biāo)準(zhǔn)120%的比例計(jì)算。Chen 等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，LTIP的激勵封頂安排有助于弱化經(jīng)理過度追逐風(fēng)險的傾向。

其次，就經(jīng)理的薪酬契約而言，限制經(jīng)理短期套現(xiàn)、延長股權(quán)激勵鎖定期，正逐漸成為學(xué)者們的共識。例如，Bebchuk和Spamann（2010）主張，對經(jīng)理的股權(quán)激勵必須按照預(yù)先制定并公布的時間表，以既定比例逐步兌現(xiàn)；Bhagat 和Romano（2010）更是具體建議作為股權(quán)激勵發(fā)給經(jīng)理的股權(quán)或股票期權(quán)宜在經(jīng)理退休2～4年以后才可轉(zhuǎn)讓或行權(quán)。

同時，關(guān)于經(jīng)理薪酬支付問題，考慮到企業(yè)風(fēng)險因素難以完全量化或識別，以及經(jīng)理績效考核期和風(fēng)險持續(xù)期不可能完全吻合等因素，除了建立基于績效評價的事前風(fēng)險調(diào)整機(jī)制外，還應(yīng)該創(chuàng)建經(jīng)理薪酬支付事后風(fēng)險調(diào)整機(jī)制。Fried 和Shilon（2011）指出，在公司經(jīng)理薪酬計(jì)劃中增訂實(shí)際追回條款，不僅能夠事后減少經(jīng)理對公司股東財富的侵占，而且還能事前減弱經(jīng)理通過盈余管理來牟取私利的動機(jī)。Murphy和Jensen建議設(shè)立獎金銀行（bonus bank）來發(fā)放經(jīng)理薪酬中的獎金，這樣便于在必要時追回業(yè)已發(fā)放的獎金。

3.經(jīng)理薪酬實(shí)踐的風(fēng)險監(jiān)管。針對經(jīng)理薪酬的風(fēng)險監(jiān)管，是指規(guī)制部門對企業(yè)經(jīng)理薪酬政策和實(shí)踐的風(fēng)險激勵效應(yīng)進(jìn)行監(jiān)督、評估和指導(dǎo)。由于金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險的特殊性和對經(jīng)濟(jì)影響的系統(tǒng)重要性，因此，加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理薪酬風(fēng)險激勵的監(jiān)管尤為必要。對此，有學(xué)者（如Bebchuk，2010；Ferrarini和Ungureanu，2010）認(rèn)為，規(guī)制部門在對金融機(jī)構(gòu)實(shí)施資本監(jiān)管時，應(yīng)該考慮公司薪酬實(shí)踐產(chǎn)生的風(fēng)險效應(yīng)。一旦發(fā)現(xiàn)薪酬激勵不當(dāng)導(dǎo)致經(jīng)理過度冒險，規(guī)制部門就應(yīng)該通過提高資本金比例來加強(qiáng)監(jiān)管。John等（2000）則建議美國相關(guān)規(guī)制機(jī)構(gòu)在制定聯(lián)邦存款保險定價機(jī)制時應(yīng)該考慮金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理薪酬風(fēng)險激勵因素的影響，以便弱化金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的動機(jī)。最近，美國聯(lián)邦存款保險公司提出了類似的動議（van Hoose，2010）。

（二）經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險治理的規(guī)制實(shí)踐

后金融危機(jī)時期，針對經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險治理的規(guī)制實(shí)踐取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。從目前的情況來看，相關(guān)規(guī)制的主要目的在于：一是有效解決企業(yè)與風(fēng)險相關(guān)的代理問題，力促經(jīng)理審慎追逐風(fēng)險；二是經(jīng)理薪酬激勵實(shí)踐能夠與企業(yè)風(fēng)險管理要求相契合，促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營和長期價值的提升（Geithner，2009；FSB，2009；EU，2009；FSA，2010）。具體而言：

1.擴(kuò)大董事會的風(fēng)險管理職能。在經(jīng)理薪酬治理中，公司董事會應(yīng)該定期審查、評估和監(jiān)督公司的經(jīng)理薪酬制度、政策和實(shí)踐，以確保經(jīng)理薪酬激勵與企業(yè)風(fēng)險管理要求相一致。同時，公司薪酬委員會必須與企業(yè)風(fēng)險管理和內(nèi)控部門密切合作，并確保公司風(fēng)險管理人員有動機(jī)且有能力在識別、評估和調(diào)整經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險方面獨(dú)立履行職務(wù)（EESA，2008；FSB，2009；BCBS，2010；FSA，2010）。

2.強(qiáng)化經(jīng)理薪酬信息披露。美國FSB 原則規(guī)定，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)及時披露有關(guān)經(jīng)理薪酬激勵的績效評價和風(fēng)險調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)、薪酬遞延安排和支付標(biāo)準(zhǔn)等信息。CEBS 要求，企業(yè)披露有關(guān)薪酬實(shí)踐可能引發(fā)的各種風(fēng)險以及為應(yīng)對風(fēng)險而采取的措施的信息。美國SEC（2009d）也頒布新的規(guī)定要求上市公司年報薪酬討論和分析部分必須論及公司薪酬政策與風(fēng)險的關(guān)系。

3.限制經(jīng)理薪酬形式。FSB（2009）、CEBS（2010）和FSA（2010）都已明令禁止或嚴(yán)格限制某些極具“保險”色彩的薪酬形式，如發(fā)放跨年度保底獎、慷慨的簽約獎（signing－on bonus），或?qū)嵭邪惤鹕德鋫阌?jì)劃。同時，F(xiàn)SB、CEBS 和FSA 還都原則規(guī)定：金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理的可變薪酬至少一半要用公司股票或股票相關(guān)證券（sharelinked instruments）來支付。此外，增加LTIP占經(jīng)理薪酬的比例，也日漸成為企業(yè)最佳薪酬實(shí)踐之一。

4.根據(jù)風(fēng)險調(diào)整經(jīng)理薪酬的實(shí)際支付額。在風(fēng)險成本評估的基礎(chǔ)上，結(jié)合風(fēng)險持續(xù)期調(diào)整經(jīng)理薪酬的實(shí)際支付額（FSB，2009；EC，2009；FSA，2009；FED，2010；CEBS，2010）。從規(guī)制實(shí)踐來看，事前的調(diào)整主要發(fā)生在經(jīng)理績效標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置和績效評價中，財務(wù)類績效指標(biāo)應(yīng)該考慮資本成本和風(fēng)險成本，并將非財務(wù)類指標(biāo)尤其是經(jīng)理在企業(yè)風(fēng)險管理和內(nèi)控方面遵章守紀(jì)的情況納入考核體系。同時，經(jīng)理績效考核期應(yīng)該與風(fēng)險持續(xù)期保持一致（IIF，2008；Geithner，2009；CEBS，2009和2010；FSA，2010）。事后調(diào)整主要是指增補(bǔ)薪酬遞延和追回條款。許多相關(guān)國際機(jī)構(gòu)和國家的規(guī)制部門（如FSB，2009；EC，2009；CEBS，2009和2010；FSA，2010）相繼出臺了類似的規(guī)定，要求對40%的經(jīng)理薪酬實(shí)行遞延支付，至少遞延3年并按比例兌現(xiàn)。同時，在薪酬合約中增加追回條款，以便在指定情形（如企業(yè)發(fā)生財務(wù)重述）下追回特定時期、特定部分的經(jīng)理薪酬（FSB，2009；FSA，2010；BCBS，2010）。

5.實(shí)施針對經(jīng)理薪酬實(shí)踐的風(fēng)險監(jiān)管。FSB原則規(guī)定，對金融機(jī)構(gòu)薪酬實(shí)踐的監(jiān)管應(yīng)該加強(qiáng)且保持連續(xù)性，并且及時克服在經(jīng)理薪酬激勵方面所發(fā)現(xiàn)的弊端。CEBS 發(fā)布的“薪酬指引”要求：必要時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)規(guī)定經(jīng)理激勵薪酬占其凈收入的比重，以促使它們維持穩(wěn)健的資本基礎(chǔ)。美國《多德—弗蘭克法案》則授權(quán)美聯(lián)儲等相關(guān)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同制定規(guī)則，禁止指定金融機(jī)構(gòu)實(shí)施可能誘發(fā)經(jīng)理追逐不當(dāng)風(fēng)險的薪酬激勵。

四、評介與展望

后金融危機(jī)時期旨在化解企業(yè)與風(fēng)險相關(guān)的代理問題的經(jīng)理薪酬研究和實(shí)踐方興未艾，總的來看，雖然取得了一些進(jìn)展，但仍有不少重要問題沒有得到妥善解決。對于我國而言，追蹤國外經(jīng)理薪酬研究和實(shí)踐的新趨勢、新動向，對于完善國企高管薪酬管理與規(guī)制，不無裨益。具體而言，未來應(yīng)該加大以下方面研究的力度。

1.風(fēng)險行為的合意性研究。從規(guī)制實(shí)踐看，現(xiàn)行立法或薪酬指引大多強(qiáng)調(diào)，經(jīng)理薪酬設(shè)計(jì)和實(shí)施，須以不會誘使經(jīng)理追逐不必要或過度的風(fēng)險為要旨（FSB，2009；FSA，2010；BCBS，2010）。但實(shí)際上，難以確定經(jīng)理的冒險行為在多大程度上才算合意?，F(xiàn)實(shí)中，經(jīng)理冒險的合意性因行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)成長機(jī)會和資本結(jié)構(gòu)等因素而異。

確定經(jīng)理風(fēng)險行為的合意性，會涉及公司治理模式的價值取向問題，這主要是由公司利益相關(guān)者的風(fēng)險偏好不同使然。在股東本位主義的治理模式中，經(jīng)理出于公司利益從事風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁活動，這符合股東利益。但在利益相關(guān)者導(dǎo)向的公司治理中，旨在追求股東回報最大化的經(jīng)理冒險行為，則是不可接受的。因此，為增進(jìn)企業(yè)整體價值計(jì)，賦予股東以決定經(jīng)理薪酬的話語權(quán)（say－onpay），有可能因縱容經(jīng)理過度冒險而適得其反（Cheng等，2010），對于高杠桿率金融機(jī)構(gòu)而言更是如此（Bebchuk，2009；Bekhum，2010）。

2.風(fēng)險激勵量化研究。在探討經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險效應(yīng)的實(shí)證研究中，早期文獻(xiàn)主要采用經(jīng)理薪酬中的股票期權(quán)估值占比或經(jīng)理持有的股票期權(quán)占企業(yè)總股本的比重等指標(biāo)來衡量經(jīng)理薪酬的風(fēng)險激勵水平（Houston 和James，1995；Tufano，1996）。Guay（1999）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理追逐風(fēng)險的動力主要源自于經(jīng)理所持股票期權(quán)的凸性效應(yīng)，進(jìn)而建議用Vega（即股票期權(quán)價值，布萊克—斯德科爾斯期權(quán)定價）相對于股票收益率波動單位變化值來計(jì)量。Core和Guay（2002）提出的股票期權(quán)近似估值法解決了經(jīng)理累積持有的股票期權(quán)的定價難題。自那以來，學(xué)者們大多采用股票期權(quán)的Vega來衡量經(jīng)理薪酬的風(fēng)險激勵水平（Cohen等，2000；Coles等，2006；Williams和Rao，2006；Belkhir和Chazi，2010）。限制性股票的Vega接近于零，因而常常被忽略不計(jì)（Guay，1999）。但現(xiàn)有文獻(xiàn)并未論及績效獎因被設(shè)置績效門檻而蘊(yùn)含的風(fēng)險激勵作用，未來研究可利用所披露的經(jīng)理薪酬績效條件信息來對績效獎的風(fēng)險激勵水平進(jìn)行量化。

3.風(fēng)險效應(yīng)深化研究?？傮w上看，針對經(jīng)理薪酬激勵風(fēng)險效應(yīng)的實(shí)證研究因在樣本采集、變量定義、模型設(shè)定以及檢驗(yàn)方法等方面存在差異，而難以比較結(jié)論。但從研究進(jìn)路看，相關(guān)實(shí)證分析呈現(xiàn)出三大特點(diǎn)：一是研究樣本主要集中于金融機(jī)構(gòu)，這可能是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的風(fēng)險因素更為突出；二是研究方法日趨精致，研究結(jié)論也更加令人信服；三是早期研究主要探討經(jīng)理薪酬中股票期權(quán)的風(fēng)險激勵作用。近年來，經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)中的非股權(quán)薪酬，如經(jīng)理離職金安排、退休金計(jì)劃和遞延薪酬等，對經(jīng)理風(fēng)險行為和企業(yè)價值波動的影響，開始成為新的研究熱點(diǎn)。

現(xiàn)實(shí)中，除了薪酬激勵外，經(jīng)理風(fēng)險決策和投資行為還受經(jīng)理風(fēng)險偏好、企業(yè)風(fēng)險文化、組織資源冗余以及同業(yè)競爭等多種因素的影響。就薪酬激勵本身而言，經(jīng)理薪酬激勵的風(fēng)險效應(yīng)是經(jīng)理薪酬不同構(gòu)成因素綜合作用的結(jié)果。此外，經(jīng)理薪酬風(fēng)險激勵效應(yīng)還受情境因素（如經(jīng)理任職風(fēng)險、經(jīng)理個人特質(zhì)等）的調(diào)節(jié)（Wright等，1996；Sanders，2001；Chakraborty 等，2007；Kempf等，2009；Wowak和Hambrick，2010）。

因此，未來實(shí)證研究應(yīng)該做好以下三方面的工作：一是合理引入控制變量，以避免變量缺損引發(fā)估計(jì)偏誤；二是對經(jīng)理薪酬不同構(gòu)成因素的風(fēng)險激勵效應(yīng)進(jìn)行交互作用研究，以便為優(yōu)化經(jīng)理薪酬結(jié)構(gòu)提供依據(jù)；三是進(jìn)一步關(guān)注情境因素的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

4.風(fēng)險治理路徑研究。就實(shí)施路徑而言，針對經(jīng)理薪酬激勵的風(fēng)險治理應(yīng)該注意兩種關(guān)系。一是自律和他律的關(guān)系。前者主要指立足公司董事會，強(qiáng)化針對經(jīng)理薪酬治理的風(fēng)險管理；而后者則指政府薪酬規(guī)制和風(fēng)險監(jiān)管?，F(xiàn)有研究大多主張政府規(guī)制應(yīng)該著眼于公司薪酬治理機(jī)制的矯正和完善，公司應(yīng)該對自己的經(jīng)理薪酬設(shè)計(jì)和實(shí)施進(jìn)行自律（Ferrarini和Ungureanu，2010；Ferrarini等，2010；Faulkender等，2010；Bebchuk，2010）。實(shí)踐中如何結(jié)合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和系統(tǒng)重要性把握好兩者的關(guān)系，仍有待后續(xù)研究來解答。二是合約完備性和可操作性的關(guān)系，即在經(jīng)理薪酬設(shè)計(jì)和實(shí)施中，針對經(jīng)理績效考核和薪酬支付進(jìn)行的風(fēng)險調(diào)整，會使經(jīng)理薪酬合約安排趨于完備，減輕經(jīng)理薪酬風(fēng)險激勵被扭曲的程度。但是，風(fēng)險因素的引入又必然會使經(jīng)理薪酬合約安排變得更加復(fù)雜（Earle，2010），從而增加經(jīng)理薪酬實(shí)踐的操作成本。如何在平衡激勵與風(fēng)險的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出簡單易行且高度透明的經(jīng)理薪酬合約，是一個值得日后深入研究的問題。

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