何新易

（南通大學商學院，江蘇南通226019）

0 引言

作為全球經(jīng)濟中最有影響和最為活躍的重要部分，國際資本流動往往反映世界各國整體經(jīng)濟變化、宏觀調(diào)控措施、外匯政策等多個層面的變化。作為跨國界的生產(chǎn)要素，國際資本流動（international capital flows）的本性其實就是逐利避險。為追逐高利潤、高回報，并且能夠?qū)τ谌驅(qū)嶓w經(jīng)濟和金融市場做出迅速反映，國際資本流動確保資金以最快的速度，實現(xiàn)資本在國家（地區(qū)）與國家（地區(qū)）之間的快速轉(zhuǎn)移，從而成為全球化的有效載體，在一定程度上實現(xiàn)資源在全球范圍內(nèi)的有效配置。在20世紀80年代，國際資本流動多數(shù)表現(xiàn)為銀行信貸及貿(mào)易信貸。進入20世紀90年代以后，國際資本流動多數(shù)為直接投資和證券投資。隨著世界經(jīng)濟一體化進程不斷推進，國際資本流動規(guī)模日趨龐大、速度明顯趨強，相關專題研究文獻越來越多，實證計量的研究方法和技術手段也在不斷深化。

根據(jù)已有文獻的研究成果來看，影響國際資本流動的因素非常之多，具體到某一國家（地區(qū)）而言，可以利用本國與外國資產(chǎn)價格、銀行存款利率、貨幣匯率等變量來衡量國際資本流動能夠獲得的潛在收益變動狀況，用本國與外國一般價格水平變動來衡量風險因素，此外本國經(jīng)濟的增長速度、吸引外國直接投資的規(guī)模、本國財政支出狀況、貿(mào)易收支變動也能夠通過不同途徑對國際資本流動產(chǎn)生相應影響。本文認為，中國國際資本流動與中美兩國利率差、通貨膨脹率差、匯率變動以及資產(chǎn)價格差有密切關聯(lián)性，并且還與中美兩國經(jīng)濟增長率差異、經(jīng)常項目順差變動、吸引外國直接投資以及財政赤字占比間存在一定聯(lián)系。為了能夠進一步確定上述各個變量與國際資本流動是否存在統(tǒng)計意義上的關聯(lián)，本文構(gòu)建多元向量自回歸模型，并進行脈沖響應函數(shù)分析，測算出在這些因素當中，哪些因素能能夠?qū)χ袊鴩H資本流動產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

1 基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)

設Yt為向量序列，yt=(y1t,y2t,…ynt,)′，則p階向量自回歸（英文簡寫為VAR）模型表示為：

其中α為n維常數(shù)向量，Ai( ) i=1,2,…,p為待定系數(shù)矩陣，其維度為n×n，p是滯后階數(shù)，T是樣本個數(shù)。該式也表示為另一種形式：

其中L為滯后算子，則

如果det[A (L)]根都在單位圓外，則滿足可逆性，表示為向量移動平均模型（VAR(∞)）：

由于誤差向量的協(xié)方差矩陣Ω是正定的，則非奇異矩陣Q使QQT=Ω，模型可以表示為：

經(jīng)過數(shù)學變換，誤差向量εt變?yōu)闃藴拾自肼暒豻，則可推出正交化沖積的k期脈沖影響。只要變量協(xié)整關系存在，可導出誤差修正模型（VEC）。

廣義脈沖響應函數(shù)（Generalized Impulse Response Function,英文簡寫為GIRF）定義為：

進一步假設，沖擊條件期望值為：

其中ek是單位向量。來自第k個變量沖擊的GIRF為：

與喬里斯基分解方法比較，GIRF方法不依賴于內(nèi)生變量排序，其估計結(jié)果的穩(wěn)定性與可靠性大大增加。

2 實證分析

2.1 數(shù)據(jù)的選擇與檢驗

通過將相應變量轉(zhuǎn)變?yōu)橥|(zhì)的增長率或指數(shù)數(shù)據(jù)，可在一定程度上防止因數(shù)據(jù)的階數(shù)不同而導致多元VAR模型構(gòu)建出現(xiàn)不穩(wěn)定性?？紤]到數(shù)據(jù)的可采集性，本文研究使用季度數(shù)據(jù)，樣本期間為2000年第1季度至2011年第3季度，為了簡化分析，以中國國際資本流動增長率視為對經(jīng)濟政策變動反應較靈敏的變量，其他變量分別為中國經(jīng)常項目差額，中美兩國資產(chǎn)價格差，中美兩國GDP增長率，中美CPI之差，中國I增長率，中國財政赤字占比，中美利差，人民幣名義匯率和中國外債負債率，均視為對宏觀經(jīng)濟政策變動反應較遲緩的變量。在上述變量，除了美國數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織網(wǎng)站、國際清算銀行網(wǎng)站、美國人口調(diào)查局網(wǎng)站之外；中國的相關數(shù)據(jù)均來源于中國人民銀行網(wǎng)站以及中經(jīng)網(wǎng)。經(jīng)過單位根ADF檢驗后發(fā)現(xiàn)，各增長率序列或指數(shù)形式的序列在10%顯著性水平上，都可看作是平穩(wěn)的時間序列。

2.2 實證分析結(jié)果

通過構(gòu)建多元VAR模型，并且利用脈沖響應函數(shù)進行分析發(fā)現(xiàn)：本期對經(jīng)常項目差額增長率施加1單位正向沖擊，國際資本流動增長率會在2期內(nèi)做出同向變動，并且在第2期達到最大值，增幅提高約0.013單位，如圖1所示；本期給中美兩國資產(chǎn)價格差施加1單位正向沖擊，國際資本流動會在4年內(nèi)做出反向調(diào)節(jié)，并且在第2期達到極值點，增幅下降約0.086單位，如圖2所示。

圖1 國際資本流動對經(jīng)常項目差額的響應

圖2 國際資本流動對中美資產(chǎn)價格差的響應

本期對中美兩國GDP增長率之差施加1單位正向沖擊，國際資本流動增長率會在5期內(nèi)做出同向變動，并且在第3期達到最大值，增幅提高約0.018單位，如圖3所示；本期給中美兩國CPI之差施加1單位正向沖擊，國際資本流動會在8年內(nèi)做出正向調(diào)節(jié)，并且在第2期達到極值點，增幅提高約0.02單位，如圖4所示。

本期對FDI增長率施加1單位正向沖擊，國際資本流動增長率會在3期內(nèi)做出反向變動，并且在第2期達到最小值，增幅下降約0.066單位，如圖5所示；本期給中國財政赤字占比施加1單位正向沖擊，國際資本流動會在6年內(nèi)做出正向調(diào)節(jié)，并且在第3期達到極值點，增幅提高約0.048單位，如圖6所示。

圖3 國際資本流動對中美GDP增長率差的響應

圖4 國際資本流動對中美CPI之差的響應

圖5 國際資本流動對FDI增長率的響應

圖6 國際資本流動對中國財政赤字占比的響應

本期對中美兩國利差施加1單位正向沖擊，國際資本流動增長率會在2期內(nèi)做出反向變動，并且在第2期達到極值，增幅下降約0.01單位，如圖7所示；本期給人民幣名義匯率施加1單位正向沖擊，國際資本流動會在3年內(nèi)做出正向調(diào)節(jié)，并且在第2期達到極值點，增幅提高約0.034單位，如圖8所示。

圖7 國際資本流動對中美利差的響應

圖8 國際資本流動對名義匯率的響應

本期對中國外債負債率施加1單位正向沖擊，國際資本流動會在9年內(nèi)做出同向變動，并且在第2期達到最大值，增幅提高約0.033單位，如圖9所示。

圖9 國際資本流動對中國外債負債率的響應

為了進一步測算各個沖擊影響對國際資本流動產(chǎn)生的影響權(quán)重，分清何種因素是影響中國國際資本流動的重要因素，可以利用方差分解技術，利用前10期各個變量對國際資本流動標準差影響的平均貢獻率進行測算。計算結(jié)果表明：中國外債負債率的平均貢獻率約為2.376%；名義匯率的平均貢獻率約為1.288%；中美之間利率差的平均貢獻率約為1.187%；財政赤字占比的平均貢獻率為3.1%；外國直接投資的平均貢獻為8.09%；中美兩國通貨膨脹率差的平均貢獻率約為1.04%；中美兩國GDP增長率差的平均貢獻約為0.426%；中美兩國資產(chǎn)價格差異的平均貢獻約為9.158%；經(jīng)常項目差額的平均貢獻約為1.867%。

3 結(jié)論及建議

當前我國人民幣匯率形成機制改革正按照主動性、漸進性、可控性的基本原則有序推進，在此條件下，人民幣匯率彈性在不斷增強，人民幣可兌換的程度也在不斷提高。基于以上研究背景，本文在利用調(diào)整后的金融開放度指標對中國跨境資本交易狀況和人民幣可兌換程度進行分析與評估的基礎上，通過構(gòu)建多元向量自回歸模型，運用脈沖響應函數(shù)技術和方差分解進行研究發(fā)現(xiàn)：一是在影響中國國際資本流動的各種因素當中，中美兩國資產(chǎn)價格差異以及外國直接投資所發(fā)揮出的作用最為顯著，兩者的平均貢獻率均超過10%；二是中國財政赤字占比、中國外債負債率以及經(jīng)常項目差額變動對國際資本流動的作用相對顯著，三者的平均貢獻均超過2.5%；三是人民幣名義匯率變動、中美利差、中美兩國通貨膨脹率差異所發(fā)揮出的作用相對較為顯著，兩者的平均貢獻率均超過1%；四是中美兩國經(jīng)濟增長速度間的差異對中國國際資本流動影響不夠顯著。根據(jù)本文的實證研究結(jié)果，結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，當前應采取以下政策措施，有針對性地加強管理：

（1）要切實增強金融機構(gòu)抵御風險能力，促進其合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營。自誕生之日起，金融機構(gòu)的脆弱性是先天具有的，對于目前的中國金融領域而言，系統(tǒng)性風險主要集中在國有商業(yè)銀行體系。為了防范國際游資大量進出的沖擊風險，國有商業(yè)銀行體系風險的防范與化解無疑是最為重要的立足點。由于歷史原因和國情所限，國有商業(yè)銀行之所以不良率較高，主要是其曾經(jīng)承擔了大量的政策性業(yè)務，加之現(xiàn)代企業(yè)制度改造還不徹底，在促進對外開放的同時，對內(nèi)也要繼續(xù)深化金融體制，徹底破除各種行政管制，國有商業(yè)銀行資本充足率不斷上升，各項內(nèi)控制度不斷完善，經(jīng)營效益不斷提升，只有完全按照現(xiàn)代金融企業(yè)運營，才能使得銀行業(yè)的核心競爭力不斷得到提升，真正實施現(xiàn)代意義上的市場金融體制。同時要加快政策性銀行的商業(yè)化改革，徹底將政策性業(yè)務從商業(yè)銀行剝離出來，有效避免“道德風險”和“信息不對稱”的情況產(chǎn)生，從而大幅提高國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。

（2）善于運用政策“組合拳”，有效搭配好宏觀政策。財政政策對經(jīng)濟的調(diào)控不是直接的，這是因為它是政府通過稅收調(diào)節(jié)和支出結(jié)構(gòu)的改變來影響總供給和總需求的，其政策制定本身就是一個比較漫長的過程。貨幣政策的獨立性相對比財政政策要更大一些，經(jīng)濟增長、提高就業(yè)、穩(wěn)定物價和穩(wěn)定匯率等都是它的目標，但是穩(wěn)定物價是其最重要的目標。同時由于貨幣政策的傳導可以通過資本市場來實施，而資本市場的價格剛性要遠遠小于產(chǎn)品市場，整個市場對貨幣政策更為敏感，因此貨幣政策對物價的調(diào)控也更加有效。考慮到各種項政策對物價的影響時滯和影響方式都有著較大的差別，所以實施宏觀調(diào)控需要貨幣政策、對外貿(mào)易政策、產(chǎn)業(yè)政策和稅收政策等多種政策組合之間的靈活搭配，才能提高宏觀政策實施的合力和威力，從而達到對防范國際資本沖擊的目的。

（3）進一步完善和優(yōu)化資本市場體制而發(fā)展，提高整個資本市場體制的運行效率。建立健全多層次的資本市場體系，徹底改變股票、證券市場的不平衡發(fā)展狀況，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，增強金融產(chǎn)品創(chuàng)新，完善資本市場體系，培育金融產(chǎn)品的多樣化，徹底改變目前金融產(chǎn)品單一的情況；進一步完善金融大監(jiān)管體系，加強對金融企業(yè)的風險控制體系，建立健全嚴格的投資者保護制度，為投資者創(chuàng)造良好的投資環(huán)境；加快風險投資市場的建立，為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供有效的融資平臺。只有建立和完善金融體系，才能從根本上解決企業(yè)融資難現(xiàn)象的存在，從而做到企業(yè)練好內(nèi)功，有效抵御外資負面沖擊的效果。

（4）要繼續(xù)加快人民幣匯率，真正實現(xiàn)利率市場化。當期深化人民幣匯率體制改革的條件比較成熟，要積極推行保持幣值基本穩(wěn)定的前提條件下，推進人民幣匯率形成機制改革，適當擴大匯率彈性區(qū)間，不斷加快人民幣國際化的進程。同時要加快中央銀行的“透明化”進程，除了定期發(fā)布《中國貨幣政策執(zhí)行報告》、《中國區(qū)域金融運行報告》等公開報告以外，中央銀行要進一步提高貨幣政策操作的透明度，逐步放開利率管制，努力做好輿論宣傳工作，最后真正實現(xiàn)銀行貸款和存款利率的市場化。

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