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        中小企業(yè)板股利市場(chǎng)效應(yīng)研究

        2012-03-05 05:29:34王長(zhǎng)虹
        合作經(jīng)濟(jì)與科技 2012年13期
        關(guān)鍵詞:現(xiàn)金效應(yīng)信號(hào)

        □文/王長(zhǎng)虹

        (廣東培正學(xué)院 廣東·廣州)

        中小企業(yè)板股利市場(chǎng)效應(yīng)研究

        □文/王長(zhǎng)虹

        (廣東培正學(xué)院 廣東·廣州)

        本文以中小企業(yè)板上市公司為研究對(duì)象,以實(shí)證分析的方法研究股利政策的市場(chǎng)效應(yīng),研究結(jié)果支持股利信號(hào)理論。在中小企業(yè)板市場(chǎng)上,純現(xiàn)金股利不具有信號(hào)傳遞效應(yīng),混合股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng),高送轉(zhuǎn)混合股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)最強(qiáng)。

        股利信號(hào)傳遞效應(yīng);中小企業(yè)板;預(yù)期效應(yīng);反向修正效應(yīng)

        收錄日期:2012年5月4日

        一、引言

        股利政策是現(xiàn)代公司金融理論的重要組成部分,基于信息不對(duì)稱條件下的股利信號(hào)理論在股利政策研究領(lǐng)域中占有重要地位。Lintner(1956)提出股利具有信息傳遞功能的觀點(diǎn),F(xiàn)ama,F(xiàn)isher,Jensen和Roll(1969)的實(shí)證研究認(rèn)為股利政策具有信息傳遞功能。

        國(guó)內(nèi)有關(guān)股利信號(hào)理論的研究按以下兩個(gè)方向展開(kāi),基于市場(chǎng)反應(yīng)的股利信號(hào)傳遞效應(yīng)研究和基于股利與公司盈余關(guān)系的股利信息含量研究。國(guó)內(nèi)關(guān)于股利信號(hào)傳遞效應(yīng)的相關(guān)研究多數(shù)認(rèn)為股票股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng),現(xiàn)金股利無(wú)信號(hào)傳遞效應(yīng)或信號(hào)傳遞效應(yīng)較弱,如:陳曉、陳小悅和倪凡(1998)、魏剛(1998)、陳浪南和姚春正(2000)、何濤和陳曉(2002)、呂長(zhǎng)江和許靜靜(2010)等認(rèn)為混合股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng);金雪軍、徐宏偉(2006)的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)存在股利市場(chǎng)效應(yīng)反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象。

        國(guó)內(nèi)已有研究不足之處在于沒(méi)有進(jìn)行不同類型股利市場(chǎng)效應(yīng)的全面對(duì)比分析,未有文獻(xiàn)報(bào)告股票股利和混合股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)是否不同,不同類型及數(shù)量比例的股利在股利公告日前后的市場(chǎng)效應(yīng)是否不同等問(wèn)題需要展開(kāi)進(jìn)一步的深入研究。

        二、研究方法與數(shù)據(jù)處理

        本文以335家中小企業(yè)板上市公司在2010年度的股利發(fā)放時(shí)間為研究對(duì)象,剔除其中已進(jìn)行過(guò)中期分配、在事件窗口內(nèi)因重大事項(xiàng)停牌5天以上及在事件窗口前60天內(nèi)停牌超過(guò)20天的年度股利發(fā)放事件后,選取其中317個(gè)年度股利發(fā)放事件作為樣本,相關(guān)數(shù)據(jù)取自中國(guó)證券網(wǎng)上證報(bào)數(shù)據(jù)平臺(tái)。將樣本總體按照發(fā)放形式的不同及股利數(shù)量或比例的不同劃分為不同的樣本(及子樣本)組,具體劃分方式如下:

        (一)樣本組Ⅰ為不分配樣本組,由所有每股現(xiàn)金股利和送轉(zhuǎn)比例均為零的股利事件組成。

        (二)樣本組Ⅱ?yàn)榧兣涩F(xiàn)樣本組,由所有每股現(xiàn)金股利大于零、送轉(zhuǎn)比例為零的股利事件組成。該樣本組內(nèi)又細(xì)分為ⅡH、ⅡM、ⅡL三個(gè)子樣本組,分別為高派現(xiàn)、中派現(xiàn)、低派現(xiàn)子樣本組,由樣本組Ⅱ內(nèi)每股現(xiàn)金股利大于、等于、小于0.1元的股利事件組成。

        (三)樣本組Ⅲ為純送轉(zhuǎn)樣本組,由所有每股現(xiàn)金股利為零、送轉(zhuǎn)比例大于零的股利事件組成。

        (四)樣本組Ⅳ為混合股利樣本組,由所有每股現(xiàn)金股利與送轉(zhuǎn)比例均大于零的股利事件組成。該樣本組內(nèi)按照兩種方式分類,一種是按送轉(zhuǎn)比例的高低分為ⅣSH、ⅣSM、ⅣSL三個(gè)子樣本組,分別為高送轉(zhuǎn)、中送轉(zhuǎn)、低送轉(zhuǎn)混合股利子樣本組,由樣本組Ⅳ內(nèi)送轉(zhuǎn)比例大于、等于、小于0.5股的股利事件組成;另一種按派現(xiàn)的高低分為ⅣCH、ⅣCM、ⅣCL三個(gè)子樣本組,分別為高派現(xiàn)、中派現(xiàn)、低派現(xiàn)混合股利子樣本組,由樣本組Ⅳ內(nèi)每股現(xiàn)金股利大于、等于、小于0.1元的股利事件組成。

        本文采用事件研究法,將分配預(yù)案公告日作為事件日,事件窗口選為[-10,+10]日,考察分配預(yù)案公告日前后10天的累計(jì)超額收益率,具體計(jì)算步驟如下:

        1、日收益的計(jì)算

        圖1 各樣本組的CAR

        圖2 Ⅱ組各子樣本組的CAR

        其中:Pit為股票i在t日的收盤(pán)價(jià),Pi,t-1為股票i在t-1日的收盤(pán)價(jià)(股票價(jià)格數(shù)據(jù)取自國(guó)泰君安大智慧證券信息平臺(tái))。在計(jì)算市場(chǎng)收益時(shí)用申萬(wàn)中小企業(yè)板塊指數(shù)收盤(pán)指數(shù)(相關(guān)數(shù)據(jù)取自申銀萬(wàn)國(guó)證券咨詢網(wǎng))代替公式(1)中的個(gè)股收盤(pán)價(jià),并對(duì)除權(quán)個(gè)股計(jì)算公式做出相應(yīng)調(diào)整。

        2、正常收益的計(jì)算。先用市場(chǎng)模型通過(guò)回歸分析計(jì)算股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βi:

        圖3 Ⅳ組各子樣本組(按送轉(zhuǎn)比例分類)的CAR

        圖4 Ⅳ組各子樣本組(按派現(xiàn)金額分類)的CAR

        表1 各樣本組(含子樣本組)的CAR值及零假設(shè)t-檢驗(yàn)結(jié)果

        式中:rit為股票i在t日的收益,rmt為申萬(wàn)中小企業(yè)板塊指數(shù)在t日的收益,βi為股票i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

        其中:rft為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,以t日銀行1年期定期存款利率(相關(guān)數(shù)據(jù)取自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

        3、累計(jì)超額收益的計(jì)算與確定。日超額收益為:

        每只股票在事件窗口的累計(jì)超額收益CARi為各自日超額收益在事件窗口期間的算術(shù)平均數(shù),各樣本組的累計(jì)超額收益CAR即組內(nèi)各只股票的CARi的算術(shù)平均值。

        各樣本及子樣本組的累計(jì)超額收益(CAR)曲線如圖1-4所示,再通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來(lái)確定每一時(shí)間窗口內(nèi)各樣本及子樣本組累計(jì)超額收益是否顯著大于零,以此判斷各種類型的是否具有信號(hào)傳遞作用?;炯僭O(shè) H0:CARI=0,備擇假 設(shè) H1:CARI≠0,采用t檢驗(yàn),選取樣本 統(tǒng) 計(jì) 量 TCAR=(S為樣本方差,N為樣本容量)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。(圖1-圖 4)

        三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

        各樣本組及子樣本組的CAR值及零假設(shè)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示,實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析如下。(表1)

        (一)樣本組Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ和Ⅳ的CAR分別為-2%、-1.7%、-3.5%和3.7%。混合股利的CAR顯著大于零,具有信號(hào)傳遞效應(yīng);純派現(xiàn)的CAR顯著小于零,不具有信號(hào)傳遞效應(yīng);純送轉(zhuǎn)與不分配的CAR統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著。

        (二)在分配方案公布日之前,混合股利和純派現(xiàn)分別具有程度不同的預(yù)期效應(yīng)。在分配方案公布后,純派現(xiàn)顯示出反向修正效應(yīng),混合股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)得以保持。

        (三)子樣本組ⅡH、ⅡM和ⅡL的CAR值分別為-0.4%、-2.4%和-3.3%,低派現(xiàn)子樣本組的CAR顯著小于零,構(gòu)成了純派現(xiàn)反向修正信號(hào)傳遞效應(yīng)的主要部分。

        (四)子樣本組ⅣSH和ⅣSM的CAR分別為6.7%和4.6%,顯著大于零,子樣本組ⅣSL的CAR為0.9%,統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著,不同送轉(zhuǎn)比例的混合股利其市場(chǎng)效應(yīng)不同,高送轉(zhuǎn)混合股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)最為強(qiáng)烈。子樣本組ⅣCH、ⅣCM和ⅣCL的CAR分別為3.8%、4.6%和2.8%,均顯著大于零,不同派現(xiàn)金額的混合股利其市場(chǎng)效應(yīng)沒(méi)有顯著差別。

        四、結(jié)論與啟示

        (一)各類股利信號(hào)傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)在股利公告前的預(yù)期效應(yīng),并在股利公告日后得以保持或反向修正。純派現(xiàn)不具有信號(hào)傳遞效應(yīng),混合股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng),高送轉(zhuǎn)混合股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)最為強(qiáng)烈。其中原因有兩個(gè):一是公司發(fā)放現(xiàn)金股利有成長(zhǎng)動(dòng)力不足之嫌,發(fā)放股票股利可能存在盈利能力不強(qiáng)等方面的原因,混合股利實(shí)質(zhì)上是現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)上通過(guò)股票股利進(jìn)行股本擴(kuò)張,是公司保持盈利能力基礎(chǔ)上可持續(xù)成長(zhǎng)性的體現(xiàn);二是現(xiàn)金股利是有成本的,單獨(dú)發(fā)放現(xiàn)金股利其代價(jià)和負(fù)面效應(yīng)就顯現(xiàn)出來(lái)了,當(dāng)公司極具成長(zhǎng)性時(shí),以此代價(jià)來(lái)傳遞信號(hào)并實(shí)現(xiàn)公司的成長(zhǎng)性就是值得的。

        (二)與其余類型的混合股利不同,低送轉(zhuǎn)混合股利并不具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。這是由于部分公司股利行為非理性,試圖以股票股利替代現(xiàn)金股利所造成的,我國(guó)存在一定程度的股票股利與現(xiàn)金股利替代現(xiàn)象,這一現(xiàn)象最容易發(fā)生在低比例純股票股利和低比例混合股利事件中。這一結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于無(wú)論是監(jiān)管部門(mén)還是投資者,更應(yīng)該注重防范低送轉(zhuǎn)所產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),現(xiàn)有相關(guān)政策取向須重新審視。

        (三)純派現(xiàn)樣本組中,低派現(xiàn)顯示出強(qiáng)烈的反向修正效應(yīng)。低派現(xiàn)一方面顯示出公司盈利能力不夠強(qiáng),另一方面存在部分公司為滿足再融資政策規(guī)定的要求或其他原因,并未從公司實(shí)際發(fā)展需要出發(fā),勉強(qiáng)發(fā)放現(xiàn)金股利,使公司價(jià)值受損的現(xiàn)象。也有研究發(fā)現(xiàn)高派現(xiàn)會(huì)損害中小投資者的利益,有關(guān)股利分配的政策取向需重新審視,過(guò)高或過(guò)低的現(xiàn)金股利均應(yīng)引起投資者的警惕。

        [1]Lintner J,Optimal dividends and corporate grow th under uncertainly[J].Quarterly Journalof Economics,1956.78.1.

        [2]Fama E.F.,F(xiàn)isher.L.,Jensen M.C.and Roll R.,The Adjustmentof Stock Prices to New Information[J].International Econom ic Review,1969.10.

        [3]陳曉,陳小悅,倪凡.我國(guó)上市公司首次股利信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),1998.5.

        [4]魏剛.我國(guó)上市公司股利分配的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,1998.6.

        [5]陳浪南,姚春正.我國(guó)股利政策信號(hào)傳遞作用的實(shí)證研究[J].金融研究,2000.10.

        項(xiàng)目來(lái)源:廣東培正學(xué)院科研項(xiàng)目“資本市場(chǎng)功能研究”(11pzxmyb051)

        F27

        A

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