□文/王長(zhǎng)虹

（廣東培正學(xué)院 廣東·廣州）

中小企業(yè)板股利市場(chǎng)效應(yīng)研究

□文/王長(zhǎng)虹

（廣東培正學(xué)院 廣東·廣州）

本文以中小企業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，以實(shí)證分析的方法研究股利政策的市場(chǎng)效應(yīng)，研究結(jié)果支持股利信號(hào)理論。在中小企業(yè)板市場(chǎng)上，純現(xiàn)金股利不具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，混合股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，高送轉(zhuǎn)混合股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)最強(qiáng)。

股利信號(hào)傳遞效應(yīng)；中小企業(yè)板；預(yù)期效應(yīng)；反向修正效應(yīng)

收錄日期：2012年5月4日

一、引言

股利政策是現(xiàn)代公司金融理論的重要組成部分，基于信息不對(duì)稱條件下的股利信號(hào)理論在股利政策研究領(lǐng)域中占有重要地位。Lintner（1956）提出股利具有信息傳遞功能的觀點(diǎn)，F(xiàn)ama，F(xiàn)isher，Jensen和Roll（1969）的實(shí)證研究認(rèn)為股利政策具有信息傳遞功能。

國(guó)內(nèi)有關(guān)股利信號(hào)理論的研究按以下兩個(gè)方向展開(kāi)，基于市場(chǎng)反應(yīng)的股利信號(hào)傳遞效應(yīng)研究和基于股利與公司盈余關(guān)系的股利信息含量研究。國(guó)內(nèi)關(guān)于股利信號(hào)傳遞效應(yīng)的相關(guān)研究多數(shù)認(rèn)為股票股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，現(xiàn)金股利無(wú)信號(hào)傳遞效應(yīng)或信號(hào)傳遞效應(yīng)較弱，如：陳曉、陳小悅和倪凡（1998）、魏剛（1998）、陳浪南和姚春正（2000）、何濤和陳曉（2002）、呂長(zhǎng)江和許靜靜（2010）等認(rèn)為混合股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)；金雪軍、徐宏偉（2006）的研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)存在股利市場(chǎng)效應(yīng)反應(yīng)過(guò)度現(xiàn)象。

國(guó)內(nèi)已有研究不足之處在于沒(méi)有進(jìn)行不同類型股利市場(chǎng)效應(yīng)的全面對(duì)比分析，未有文獻(xiàn)報(bào)告股票股利和混合股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)是否不同，不同類型及數(shù)量比例的股利在股利公告日前后的市場(chǎng)效應(yīng)是否不同等問(wèn)題需要展開(kāi)進(jìn)一步的深入研究。

二、研究方法與數(shù)據(jù)處理

本文以335家中小企業(yè)板上市公司在2010年度的股利發(fā)放時(shí)間為研究對(duì)象，剔除其中已進(jìn)行過(guò)中期分配、在事件窗口內(nèi)因重大事項(xiàng)停牌5天以上及在事件窗口前60天內(nèi)停牌超過(guò)20天的年度股利發(fā)放事件后，選取其中317個(gè)年度股利發(fā)放事件作為樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)取自中國(guó)證券網(wǎng)上證報(bào)數(shù)據(jù)平臺(tái)。將樣本總體按照發(fā)放形式的不同及股利數(shù)量或比例的不同劃分為不同的樣本（及子樣本）組，具體劃分方式如下：

（一）樣本組Ⅰ為不分配樣本組，由所有每股現(xiàn)金股利和送轉(zhuǎn)比例均為零的股利事件組成。

（二）樣本組Ⅱ?yàn)榧兣涩F(xiàn)樣本組，由所有每股現(xiàn)金股利大于零、送轉(zhuǎn)比例為零的股利事件組成。該樣本組內(nèi)又細(xì)分為ⅡH、ⅡM、ⅡL三個(gè)子樣本組，分別為高派現(xiàn)、中派現(xiàn)、低派現(xiàn)子樣本組，由樣本組Ⅱ內(nèi)每股現(xiàn)金股利大于、等于、小于0.1元的股利事件組成。

（三）樣本組Ⅲ為純送轉(zhuǎn)樣本組，由所有每股現(xiàn)金股利為零、送轉(zhuǎn)比例大于零的股利事件組成。

（四）樣本組Ⅳ為混合股利樣本組，由所有每股現(xiàn)金股利與送轉(zhuǎn)比例均大于零的股利事件組成。該樣本組內(nèi)按照兩種方式分類，一種是按送轉(zhuǎn)比例的高低分為ⅣSH、ⅣSM、ⅣSL三個(gè)子樣本組，分別為高送轉(zhuǎn)、中送轉(zhuǎn)、低送轉(zhuǎn)混合股利子樣本組，由樣本組Ⅳ內(nèi)送轉(zhuǎn)比例大于、等于、小于0.5股的股利事件組成；另一種按派現(xiàn)的高低分為ⅣCH、ⅣCM、ⅣCL三個(gè)子樣本組，分別為高派現(xiàn)、中派現(xiàn)、低派現(xiàn)混合股利子樣本組，由樣本組Ⅳ內(nèi)每股現(xiàn)金股利大于、等于、小于0.1元的股利事件組成。

本文采用事件研究法，將分配預(yù)案公告日作為事件日，事件窗口選為［-10，+10］日，考察分配預(yù)案公告日前后10天的累計(jì)超額收益率，具體計(jì)算步驟如下：

1、日收益的計(jì)算

圖1 各樣本組的CAR

圖2 Ⅱ組各子樣本組的CAR

其中：Pit為股票i在t日的收盤(pán)價(jià)，Pi，t-1為股票i在t-1日的收盤(pán)價(jià)（股票價(jià)格數(shù)據(jù)取自國(guó)泰君安大智慧證券信息平臺(tái)）。在計(jì)算市場(chǎng)收益時(shí)用申萬(wàn)中小企業(yè)板塊指數(shù)收盤(pán)指數(shù)（相關(guān)數(shù)據(jù)取自申銀萬(wàn)國(guó)證券咨詢網(wǎng)）代替公式（1）中的個(gè)股收盤(pán)價(jià)，并對(duì)除權(quán)個(gè)股計(jì)算公式做出相應(yīng)調(diào)整。

2、正常收益的計(jì)算。先用市場(chǎng)模型通過(guò)回歸分析計(jì)算股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βi：

圖3 Ⅳ組各子樣本組（按送轉(zhuǎn)比例分類）的CAR

圖4 Ⅳ組各子樣本組（按派現(xiàn)金額分類）的CAR

表1 各樣本組（含子樣本組）的CAR值及零假設(shè)t-檢驗(yàn)結(jié)果

式中：rit為股票i在t日的收益，rmt為申萬(wàn)中小企業(yè)板塊指數(shù)在t日的收益，βi為股票i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

其中：rft為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，以t日銀行1年期定期存款利率（相關(guān)數(shù)據(jù)取自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站）作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

3、累計(jì)超額收益的計(jì)算與確定。日超額收益為：

每只股票在事件窗口的累計(jì)超額收益CARi為各自日超額收益在事件窗口期間的算術(shù)平均數(shù)，各樣本組的累計(jì)超額收益CAR即組內(nèi)各只股票的CARi的算術(shù)平均值。

各樣本及子樣本組的累計(jì)超額收益（CAR）曲線如圖1-4所示，再通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來(lái)確定每一時(shí)間窗口內(nèi)各樣本及子樣本組累計(jì)超額收益是否顯著大于零，以此判斷各種類型的是否具有信號(hào)傳遞作用?；炯僭O(shè) H0：CARI=0，備擇假 設(shè) H1：CARI≠0，采用t檢驗(yàn)，選取樣本 統(tǒng) 計(jì) 量 TCAR＝（S為樣本方差，N為樣本容量）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。（圖1－圖 4）

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

各樣本組及子樣本組的CAR值及零假設(shè)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析如下。（表1）

（一）樣本組Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ和Ⅳ的CAR分別為-2%、-1.7%、-3.5%和3.7%。混合股利的CAR顯著大于零，具有信號(hào)傳遞效應(yīng)；純派現(xiàn)的CAR顯著小于零，不具有信號(hào)傳遞效應(yīng)；純送轉(zhuǎn)與不分配的CAR統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著。

（二）在分配方案公布日之前，混合股利和純派現(xiàn)分別具有程度不同的預(yù)期效應(yīng)。在分配方案公布后，純派現(xiàn)顯示出反向修正效應(yīng)，混合股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)得以保持。

（三）子樣本組ⅡH、ⅡM和ⅡL的CAR值分別為-0.4%、-2.4%和-3.3%，低派現(xiàn)子樣本組的CAR顯著小于零，構(gòu)成了純派現(xiàn)反向修正信號(hào)傳遞效應(yīng)的主要部分。

（四）子樣本組ⅣSH和ⅣSM的CAR分別為6.7%和4.6%，顯著大于零，子樣本組ⅣSL的CAR為0.9%，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著，不同送轉(zhuǎn)比例的混合股利其市場(chǎng)效應(yīng)不同，高送轉(zhuǎn)混合股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)最為強(qiáng)烈。子樣本組ⅣCH、ⅣCM和ⅣCL的CAR分別為3.8%、4.6%和2.8%，均顯著大于零，不同派現(xiàn)金額的混合股利其市場(chǎng)效應(yīng)沒(méi)有顯著差別。

四、結(jié)論與啟示

（一）各類股利信號(hào)傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)在股利公告前的預(yù)期效應(yīng)，并在股利公告日后得以保持或反向修正。純派現(xiàn)不具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，混合股利具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，高送轉(zhuǎn)混合股利的信號(hào)傳遞效應(yīng)最為強(qiáng)烈。其中原因有兩個(gè)：一是公司發(fā)放現(xiàn)金股利有成長(zhǎng)動(dòng)力不足之嫌，發(fā)放股票股利可能存在盈利能力不強(qiáng)等方面的原因，混合股利實(shí)質(zhì)上是現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)上通過(guò)股票股利進(jìn)行股本擴(kuò)張，是公司保持盈利能力基礎(chǔ)上可持續(xù)成長(zhǎng)性的體現(xiàn)；二是現(xiàn)金股利是有成本的，單獨(dú)發(fā)放現(xiàn)金股利其代價(jià)和負(fù)面效應(yīng)就顯現(xiàn)出來(lái)了，當(dāng)公司極具成長(zhǎng)性時(shí)，以此代價(jià)來(lái)傳遞信號(hào)并實(shí)現(xiàn)公司的成長(zhǎng)性就是值得的。

（二）與其余類型的混合股利不同，低送轉(zhuǎn)混合股利并不具有信號(hào)傳遞效應(yīng)。這是由于部分公司股利行為非理性，試圖以股票股利替代現(xiàn)金股利所造成的，我國(guó)存在一定程度的股票股利與現(xiàn)金股利替代現(xiàn)象，這一現(xiàn)象最容易發(fā)生在低比例純股票股利和低比例混合股利事件中。這一結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義在于無(wú)論是監(jiān)管部門(mén)還是投資者，更應(yīng)該注重防范低送轉(zhuǎn)所產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)有相關(guān)政策取向須重新審視。

（三）純派現(xiàn)樣本組中，低派現(xiàn)顯示出強(qiáng)烈的反向修正效應(yīng)。低派現(xiàn)一方面顯示出公司盈利能力不夠強(qiáng)，另一方面存在部分公司為滿足再融資政策規(guī)定的要求或其他原因，并未從公司實(shí)際發(fā)展需要出發(fā)，勉強(qiáng)發(fā)放現(xiàn)金股利，使公司價(jià)值受損的現(xiàn)象。也有研究發(fā)現(xiàn)高派現(xiàn)會(huì)損害中小投資者的利益，有關(guān)股利分配的政策取向需重新審視，過(guò)高或過(guò)低的現(xiàn)金股利均應(yīng)引起投資者的警惕。

[1]Lintner J，Optimal dividends and corporate grow th under uncertainly[J].Quarterly Journalof Economics，1956.78.1.

[2]Fama E.F.，F(xiàn)isher.L.，Jensen M.C.and Roll R.，The Adjustmentof Stock Prices to New Information[J].International Econom ic Review，1969.10.

[3]陳曉，陳小悅，倪凡.我國(guó)上市公司首次股利信號(hào)傳遞效應(yīng)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，1998.5.

[4]魏剛.我國(guó)上市公司股利分配的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998.6.

[5]陳浪南，姚春正.我國(guó)股利政策信號(hào)傳遞作用的實(shí)證研究[J].金融研究，2000.10.

項(xiàng)目來(lái)源：廣東培正學(xué)院科研項(xiàng)目“資本市場(chǎng)功能研究”（11pzxmyb051）

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