張浩林

(邯鄲市建設(shè)銀行，河北邯鄲056002)

一、始于20世紀(jì)90年代的并購浪潮

20世紀(jì)90年代以來，世界經(jīng)濟全球化、區(qū)域一體化的進程加快，各國市場的開放程度同過去相比有了大幅提升。加之科學(xué)技術(shù)的飛速發(fā)展推動了各國經(jīng)濟的繁榮?？鐕竞捅緡髽I(yè)的數(shù)量與規(guī)模不斷擴大。出于獲取特定資源，實現(xiàn)優(yōu)勢互補;降低生產(chǎn)成本，實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng);進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，實現(xiàn)產(chǎn)品多元化;搶占市場份額，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的目的，跨國公司與企業(yè)之間掀起了并購浪潮。不能否認(rèn)的是并購具有大量積極的推動性作用。比如，它加速了生產(chǎn)國際化和經(jīng)濟全球化的進程，提高了資源配置的效率，促進技術(shù)創(chuàng)新的國際化和全球化，推動了國際貿(mào)易的擴大和國際資本的流動。但也應(yīng)該看到并購活動也導(dǎo)致了資本的過度集中和市場壟斷的產(chǎn)生，對一些像我國這樣的發(fā)展中國家的民族產(chǎn)業(yè)造成了巨大的沖擊，加劇了世界經(jīng)濟的不平衡。所以保證市場的多元化，企業(yè)采取積極有效的反并購措施是有意義的。

隨著中國市場經(jīng)濟體制的逐步完善，市場經(jīng)濟的逐步放開，中國企業(yè)的并購活動也日益頻繁。并購成為我國企業(yè)擴大企業(yè)規(guī)模，提升企業(yè)核心競爭力的重要途徑。近些年來，國內(nèi)資本間的并購已從較單一的“借殼上市”轉(zhuǎn)變?yōu)槿轿坏漠a(chǎn)業(yè)并購，也出現(xiàn)了一些有實力的企業(yè)走出國門以并購方式參與全球資源的優(yōu)化配置，搶占國際市場份額。尤其是2000年以來，我國的并購數(shù)量和規(guī)模迅速增長，并且出現(xiàn)了承擔(dān)債務(wù)、購買、控股等多種并購方式。但也出現(xiàn)了兩大類問題，一種是企業(yè)盲目并購反而帶來了潛在的發(fā)展危機，另一種是企業(yè)不注重反并購葬送了良好的發(fā)展前景?？梢哉f我國企業(yè)在并購的理論研究和實際操作中都需要不斷地學(xué)習(xí)，不斷地總結(jié)來提高我國企業(yè)的綜合市場競爭力。

二、反并購策略理論分析

(一)反并購的目的

支持反并購目的的理論有三種，分別是短視理論、公司穩(wěn)定發(fā)展理論和股東利益理論。

短視理論包括市場短視理論和管理層短視理論。市場短視理論指出，在金融市場的運行中一些公司受利益的驅(qū)使，特別容易出現(xiàn)高估短期績效、低估長期有風(fēng)險投資的現(xiàn)象。當(dāng)經(jīng)理人選擇從事長期性的戰(zhàn)略投資時，會使自己面臨較大的職業(yè)風(fēng)險。在此種情況下，公司采取反并購措施可以保護經(jīng)理人，使他們可以安心地去從事長期有風(fēng)險的戰(zhàn)略性投資。另一方面，管理層短視理論認(rèn)為，公司管理層為了規(guī)避在不確定情況下股東可能遭受到的損失，會減少市場不能準(zhǔn)確估值的長期投資，竭力增加公司的短期盈利。信息不對稱是導(dǎo)致這種行為產(chǎn)生的最主要原因。由于經(jīng)理人了解企業(yè)的運營情況但股東對此信息卻不甚了解，在長期項目出現(xiàn)正收益之前，很容易陷入其他企業(yè)低價并購的陷阱。實施反并購讓經(jīng)理人擺脫了被并購的壓力，這樣就可以減少他們的短視行為。

公司穩(wěn)定發(fā)展理論認(rèn)為被并購可能使公司面臨以下問題:公司被收購后，經(jīng)理人實施的長期經(jīng)營計劃很有可能是為他人作嫁衣，這會打擊經(jīng)理人對公司經(jīng)營作長期規(guī)劃的積極性;公司可能中斷與相關(guān)企業(yè)長久以來建立起的互信關(guān)系，阻礙企業(yè)今后的發(fā)展;并購方大都是為了追求短期暴利，并不關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，往往會采取分拆重組的方式將企業(yè)出售，喪失企業(yè)的資源優(yōu)勢;收購可能會給企業(yè)帶來高風(fēng)險債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)陷入嚴(yán)重的財務(wù)困難中，甚至破產(chǎn);文化沖突、業(yè)務(wù)整合障礙和規(guī)模不經(jīng)濟等問題也會導(dǎo)致企業(yè)競爭力下降，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。可以說，采取反并購有利于公司的穩(wěn)定發(fā)展。

股東利益理論指出，首先，反并購措施能夠抵御并購危機，使經(jīng)理人能安心從事長期的戰(zhàn)略投資;其次，在股權(quán)十分分散的情況下，若股票價格被低估，目標(biāo)企業(yè)股東可能會陷入“囚徒困境”。假若目標(biāo)企業(yè)股東采取集體行動，能夠保證所有股東的整體利益最大化。但一些不太關(guān)心企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的股東，為了獲得更大的個體利益，在“經(jīng)濟人”的利益驅(qū)使下，會違背集體決策，損害到公司的整體利益，而那些注重企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的股東會因此利益受損。因此，從維護所有股東的整體利益角度來看需要采取反并購措施。

(二)反并購的方式

1.帕克曼式防御

帕克曼式防御是一種目標(biāo)公司先下手為強的反并購策略。當(dāng)獲悉收購方試圖啟動收購目標(biāo)公司的計劃時，目標(biāo)公司針鋒相對，搶先收購襲擊者的股票，或策動與目標(biāo)公司關(guān)系密切的友好公司出面收購襲擊者，從而迫使收購公司轉(zhuǎn)入防御，或至少贏得一定的時間以重新制定防御措施。該策略要求目標(biāo)公司本身要具有較強的資金實力和相當(dāng)?shù)耐獠咳谫Y能力。并且，該策略是所有策略中風(fēng)險最高、爭奪最為激烈的一種方式。

這種策略適用的情況是:(1)襲擊者本身應(yīng)是一家公眾企業(yè)，否則談不上收購襲擊者本身股份的問題;(2)襲擊者本身有懈可擊，存在被并購的可能性;(3)目標(biāo)企業(yè)需要擁有較強的資金實力和外部融資能力，否則帕克曼防御的運用風(fēng)險很大。

反并購方采用帕克曼式防御的好處是:(1)若反攻有力，收購方可能反過來被反收購方所并購;(2)可以形成壓力迫使對方放棄進攻企圖;(3)若反攻失敗，最終雖被對方收購，但因持有對方股份仍能分享部分利益。

2.股份回購

股份回購是指公司按一定的程序購回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。是通過大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份來改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。是目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購目標(biāo)公司的股份。主要方式有兩種:一是被并購企業(yè)將可用的現(xiàn)金或公積金分配給股東以換回后者手中所持的股票;二是被并購企業(yè)通過發(fā)售債券，用募得的款項來購回它自己的股票。股票一旦被企業(yè)大量購回，其結(jié)果必然是在外流通的股份數(shù)量減少，假設(shè)回購不影響公司的收益，那么剩余股票的每股收益率會上升，使每股的市價也隨之增加。被并購企業(yè)如果提出以比收購者價格更高的出價來收購其股票，則收購者也不得不提高其收購價格，這樣，收購計劃就需要更多的資金來支持，從而導(dǎo)致其難度增加。

這種策略適用的情況是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實施的。如果單純通過股份回購來達到反收購的效果，往往會使目標(biāo)公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。目標(biāo)公司財務(wù)狀況是制約這一手段的最大因素。

反并購方采用股份回購的好處是:一方面減少在外流通的股份，增加買方收購到足額股份的難度;另一方面則可提高股價，增大收購成本。此外，回購股份也可增強目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事的話語權(quán)。

3.員工持股計劃

員工持股計劃是指通過讓員工持有本公司股票和期權(quán)而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃。在實踐中，員工持股計劃往往是由企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購本公司的部分股權(quán)，并委托員工持股會管理運作，員工持股會代表持股員工進入董事會參與表決和分紅。員工持股計劃是基于分散股權(quán)的考慮而設(shè)計的，指目標(biāo)公司將本公司股票出售給公司的員工，使他們持有大量股份，為反收購提供一道防線。

這種策略適用的情況是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來實施的。企業(yè)的員工有能力并且有意愿參與企業(yè)的控股。

反并購方采用員工持股計劃的好處是:一旦發(fā)生敵意并購，并購者難以獲得足夠的控制權(quán)，提高了敵意并購者的并購難度。

4.管理層收購

管理層收購本是杠桿收購中的一種類型，杠桿收購下收購者利用被并購企業(yè)的資產(chǎn)及營運所得貸得收購資金，而被并購企業(yè)的資產(chǎn)價值或營運狀況在一般情況下經(jīng)理人員自以為最熟悉，故有相當(dāng)比例的杠桿收購系由被收購企業(yè)的經(jīng)理發(fā)動。管理層為了籌得收購資金，往往會設(shè)立一家新企業(yè)專事收購，并使被收購企業(yè)大量舉債。管理層也可能自己出資收購，從而令被收購企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楹献髌髽I(yè)。在公司遇有敵意收購時，企業(yè)管理層出面收購自然也是解救企業(yè)的途徑之一。

這種策略適用的情況是企業(yè)具有比較強且穩(wěn)定的現(xiàn)金流生產(chǎn)能力，企業(yè)經(jīng)營管理層在企業(yè)管理崗位上工作年限較長、經(jīng)驗豐富，企業(yè)債務(wù)比較低，企業(yè)具有較大的成本下降、提高經(jīng)營利潤的潛力空間和能力。

反并購方采用管理層收購的好處是:企業(yè)管理層了解企業(yè)的情況能夠最大限度地保護企業(yè)的利益。

5.財產(chǎn)鎖定

財產(chǎn)鎖定(即白衣騎士)是指當(dāng)公司成為其他企業(yè)的并購目標(biāo)后，公司的管理層為阻礙惡意接管的發(fā)生，去尋找一家友好公司進行合并，而這家友好公司被稱為“白衣騎士”。一般來說，受到管理層支持的“白衣騎士”的收購行動成功可能性很大，并且公司的管理者在取得機構(gòu)投資者的支持下，甚至可以自己成為“白衣騎士”，實行管理層收購。鎖定有兩種不同類型:(1)股份鎖定，即同意“白衣騎士”購買被并購企業(yè)庫存股或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或給予上述購買的選擇權(quán);(2)財產(chǎn)鎖定，即授予“白衣騎士”購買被并購企業(yè)主要財產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽訂一份當(dāng)敵意收購發(fā)生時即由后者將主要資產(chǎn)售予前者的合同。

這種策略適用的情況是:企業(yè)自身無力抵抗并購方的收購，但存在與企業(yè)關(guān)系友善且愿意幫助企業(yè)反并購的第三方企業(yè)，經(jīng)雙方協(xié)議后被并購方向“白衣騎士”提供優(yōu)惠的并購條件，“白衣騎士”在獲得一定利益的情況下幫助被并購方完成反并購。

反并購方采用財產(chǎn)鎖定(即白衣騎士)的好處是:如果被并購企業(yè)管理層覺得沒有能力融資買下自己所服務(wù)的企業(yè)，則可能尋找一個善意的收購者以更高的出價來提供收購，那么即使不能使襲擊者知難而退，也可使他為并購付出高昂的代價。

6.死亡換股

死亡換股是指被并購企業(yè)發(fā)行公司債券、特別股或券股組合，以交換發(fā)行在外的本企業(yè)普通股，通過減少流通在外股數(shù)以抬高股價，并迫使收購方提高其股份支付的收購價。但這種防御手段對被并購企業(yè)有一定危險性，因為其負(fù)債比例提高，財務(wù)風(fēng)險增加，即使企業(yè)市值不變，權(quán)益價值比重也會降低，但股價未見得一定會因股數(shù)減少而增加，此外，雖然被并購企業(yè)股價上漲，買方收購所需股數(shù)卻減少，最后收購總出價不變，對被并購企業(yè)可能無任何好處。

這種策略適用的情況是:在任何情況下皆可采用，但可能會對企業(yè)自身產(chǎn)生非常不利的影響。

反并購方采用死亡換股的好處是:企業(yè)的負(fù)債比例提高，財務(wù)風(fēng)險增加會給收購方增加收購后的風(fēng)險，使其降低收購意愿。

三、廣發(fā)證券反并購案分析

(一)反并購背景

1.基本情況

中信證券有限責(zé)任公司于1995年在北京成立，并于1999年增資改制為股份有限公司，2003年在上海證券交易所上市，成為我國第一家通過IPO上市的證券公司。截至2004年并購發(fā)生時，中信證券具有總資產(chǎn)137.46億元，凈資產(chǎn)52.58億元，營業(yè)部61個，員工1413人。

廣發(fā)證券的前身是1991年成立的廣東發(fā)展銀行證券部，于2001年改制為廣發(fā)證券股份有限公司。同樣截至2004年并購發(fā)生時，廣發(fā)證券具有總資產(chǎn)120億元，凈資產(chǎn)24億元，營業(yè)部112個，員工2230人。

而兩家證券公司主要經(jīng)營的業(yè)務(wù)都包括:證券代理買賣、證券自營、證券承銷和上市推薦等。

2004年中信證券和廣發(fā)證券主要財務(wù)數(shù)據(jù)

2.對比分析

中信證券和廣發(fā)證券都是較早成立的證券公司，兩家公司主要經(jīng)營的業(yè)務(wù)又大致相同，是同行業(yè)內(nèi)激烈的競爭者。從表中可以看出，中信證券上半年營業(yè)額為4.87億元，凈利潤0.57億元，廣發(fā)證券的營業(yè)額為5億元，凈利潤0.59億元，兩家公司幾乎勢均力敵。兩家的業(yè)績雖然不相上下，但估價水平卻是天壤之別，廣發(fā)證券的股價和市場價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場同行業(yè)者。加之廣發(fā)證券擁有大量的營業(yè)網(wǎng)點和從業(yè)經(jīng)驗十分豐富的員工隊伍，可以說它的市場價值是被低估的，而且具有良好的未來發(fā)展前景。而資金雄厚的中信證券也是看中這幾點才希望收購價值相對低估的廣發(fā)證券來提升自身的業(yè)績，實現(xiàn)低成本擴張。

(二)反并購目的

廣發(fā)證券進行反并購的直接目的是保有控制權(quán)。在其看來控制權(quán)是有價值的，因為中信證券與廣發(fā)證券不相上下，廣發(fā)證券擁有人力和網(wǎng)點優(yōu)勢，若能保證運營和發(fā)展戰(zhàn)略的穩(wěn)定，其未來的發(fā)展能量是巨大的。從這次收購來看，廣發(fā)證券的價值是被低估的。從深層次來看，廣發(fā)證券采取反并購措施保護了經(jīng)理人，使他們可以安心地去從事長期的戰(zhàn)略性投資，減少他們的短視行為，為公司創(chuàng)造更大的利益和發(fā)展空間。其次，廣發(fā)證券采取反并購措施使其長期經(jīng)營計劃得以延續(xù);穩(wěn)定了同許多重要客戶的合作關(guān)系;維護了企業(yè)自身現(xiàn)有資源;回避了被收購后可能要面對的文化沖突、業(yè)務(wù)整合障礙和規(guī)模不經(jīng)濟等一系列問題。使廣發(fā)證券能夠更加關(guān)注長遠(yuǎn)，有利于廣發(fā)證券的長期穩(wěn)定發(fā)展。最后，廣發(fā)證券的股票價格過低，現(xiàn)在出手會喪失未來的巨額收益，不利于股東價值最大化。為了維護所有股東的長遠(yuǎn)利益，實現(xiàn)股東價值最大化，也需要采取反并購措施。

(三)并購過程

2004年9月1日，中信證券召開董事會，通過了擬收購廣發(fā)證券股份有限公司部分股權(quán)的議案。次日，中信證券正式發(fā)布公告，聲稱將收購廣發(fā)證券部分股權(quán)。一場為期43天，異彩紛呈的收購和反收購大戰(zhàn)，就此拉開了序幕。

在中信證券發(fā)布收購公告的9月2日當(dāng)天，廣發(fā)證券下屬的2230名員工聯(lián)名發(fā)表《公開信》，反對和抗議中信證券的收購。9月4日，廣發(fā)證券為實施員工持股計劃的目標(biāo)公司——深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司成立。9月6日，針對收購廣發(fā)證券部分股權(quán)，中信證券發(fā)布聲明，稱收購不會導(dǎo)致廣發(fā)證券重大調(diào)整，不會導(dǎo)致廣發(fā)證券注冊地、法人主體，經(jīng)營方式及員工隊伍的變更與調(diào)整。9月10日，深圳吉富以每股1.16元的價格率先受讓云大科技持有的廣發(fā)證券3.83%股權(quán)。9月15日，深圳吉富以每股1.20元的價格再次受讓梅雁股份所持有的廣發(fā)證券8.4%的股權(quán)。至此，深圳吉富共持有廣發(fā)證券12.23%股權(quán)，成為第四大股東。

9月16日，面對廣發(fā)證券兩周來的抵抗，陷入被動的中信證券再一次重拳出擊，以每股1.25元的價格向廣發(fā)證券全體股東發(fā)出要約收購書，使出讓股東的股權(quán)在評估值基礎(chǔ)上溢價10%～14%，以達到收購股權(quán)51%的目的。

9月17日，原廣發(fā)證券第三大股東吉林敖東受讓風(fēng)華高科所持有2.16%廣發(fā)證券股權(quán)，增持廣發(fā)證券股權(quán)至17.14%，成為其第二大股東。9月28日，吉林敖東再次公告受讓珠江投資所持廣發(fā)證券10%股權(quán)，至此，吉林敖東共持有廣發(fā)共計27.14%的股權(quán)。同日，原廣發(fā)證券第一大股東遼寧成大發(fā)布公告，受讓美達股份所持有的廣發(fā)證券1.72%的股權(quán)，至此遼寧成大共計持有廣發(fā)證券27.3%的股權(quán)，繼續(xù)保持第一大股東地位。此時，遼寧成大、吉林敖東與深圳吉富共同持有廣發(fā)證券66.67%的股權(quán)，三者構(gòu)成的利益共同體的絕對控股地位已不可動搖。

10月14日，中信證券因無法達到公開收購要約的條件，發(fā)出解除要約收購說明。至此，歷時43天的反收購大戰(zhàn)，以廣發(fā)證券的成功劃上了圓滿的句號。

(四)廣發(fā)證券的反并購策略分析

1.策略總覽

根據(jù)前文對反并購背景的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)在這次收購行動中，中信是金融買家和收購者。面對收購，廣發(fā)證券迅速的做出了反應(yīng)，先后有針對性地采取了以下三個反并購策略:邀請吉林敖東作為“白衣騎士”，保住了控股權(quán)并提高了股價;果斷啟動員工持股計劃，迅速的籌集到了資金來阻止中信收購的步伐;與友好企業(yè)實行相互持股，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。值得稱贊的是，在本次反并購戰(zhàn)斗中，廣發(fā)證券對三種策略合理的綜合運用獲得了極佳的效果，最終贏得了這場反并購戰(zhàn)。

2.白衣騎士

在這次反并購行動中，廣發(fā)證券積極尋找“白衣騎士”是反并購能夠成功的一個主要的原因。深圳吉富在先后收購了云大科技與梅雁股份所持有的廣發(fā)證券股權(quán)之后，很快就面臨著資金的短缺。吉林敖東作為廣發(fā)證券的友好企業(yè)及時出現(xiàn)，在接下來的反并購中扮演了“白衣騎士”的角色。在此之前吉林敖東是廣發(fā)證券的第三大股東，共持有廣發(fā)證券14.98%的股權(quán)，在本次反收購過程中，吉林敖東不斷增持廣發(fā)證券的股權(quán)，有力地挫敗了中信證券收購行動。

3.員工持股計劃

廣發(fā)證券良好的企業(yè)文化使員工具有高度的凝聚力，因此幾年前公司高層已提出了員工持股計劃的戰(zhàn)略設(shè)想，并逐步開始運作該計劃。當(dāng)中信證券發(fā)表聲明要收購廣發(fā)證券之后，廣發(fā)證券實施員工持股計劃的目標(biāo)公司——深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司很快就召開了創(chuàng)立大會，并正式運作。它的募股也非常順利。到2004年8月20日，廣發(fā)集團下屬的廣發(fā)證券、廣發(fā)華福、廣發(fā)北方、廣發(fā)基金與廣發(fā)期貨五個公司的員工交納的募資就近2.5億元。在成立之后，深圳吉富通過收購云大科技與梅雁股份所持有的廣發(fā)股權(quán)，在體現(xiàn)自身價值的同時也有效地阻止了中信收購的步伐。

4.堅定的相互持股

廣發(fā)證券與遼寧成大保持的相互持股關(guān)系，在廣發(fā)證券成功反收購中起到了重要的保障作用。廣發(fā)證券是遼寧成大的第二大股東，持有16.91%的股權(quán)。而遼寧成大在2004年初持有20%廣發(fā)的股份，2月從遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司收購了廣發(fā)約2538萬股，約占1.3%，6月又從遼寧萬恒集團收購廣發(fā)約8624萬股，約占4.3%，至此遼寧成大持有廣發(fā)的股份比率高達25.58%，成為廣發(fā)的第一大股東。在中信證券發(fā)出收購消息之初，遼寧成大即表示要堅定持有廣發(fā)的股權(quán)，并于9月28日受讓美達股份所持有的廣發(fā)證券1.72%的股權(quán)，這種態(tài)度給了廣發(fā)證券很大的信心支持。

四、結(jié)論

在這場精彩的反收購大戰(zhàn)中廣發(fā)證券笑到了最后，從前文的分析中可以總結(jié)出廣發(fā)證券取勝的幾點經(jīng)驗。

1.廣發(fā)證券在面臨收購后能立即做出反應(yīng)

一個企業(yè)要想在激烈的市場競爭中避免被收購，首先要建立反收購的應(yīng)急體系。案例中我們看到，中信證券在發(fā)布收購廣發(fā)證券公告的當(dāng)天，廣發(fā)證券的員工就聯(lián)名發(fā)表《公開信》進行反對和抗議。兩天后，廣發(fā)證券實施員工持股計劃的目標(biāo)公司深圳吉富創(chuàng)業(yè)投資股份有限公司成立，快速的反應(yīng)使廣發(fā)證券在這場收購戰(zhàn)中搶得了先機。

2.與友好企業(yè)建立聯(lián)盟關(guān)系

廣發(fā)證券使用的“白衣騎士”和相互持股兩個反并購策略就是建立在這種聯(lián)盟關(guān)系上的。吉林敖東作為“白衣騎士”，在這次收購中不斷增持廣發(fā)證券的股份挫敗了中信證券的收購。同時遼寧成大作為廣發(fā)證券的大股東在收購的初期就表示要堅定的持股，站在了廣發(fā)證券的這一邊，也是反收購成功的一個關(guān)鍵所在。

3.建立良好的企業(yè)文化

廣發(fā)證券由小做大依靠的是它的管理團隊和廣大員工，而它的管理團隊和廣大員工也在不斷克服廣發(fā)成長遇到的各種困難這一過程中形成了團結(jié)一致、眾志成城的良好企業(yè)文化。這使得中信證券在提出收購后廣發(fā)員工立即做出了反收購的宣言，并能很快實施員工持股計劃這一反并購策略。廣發(fā)證券上下團結(jié)一心為反并購的成功提供了強大的精神推動力。

同時，我們也應(yīng)看到在這次反并購中廣發(fā)證券存在的一些問題。譬如，廣發(fā)證券的股價過低，使企業(yè)極易陷入被收購的危機之中?？梢圆捎梅旨t送股的方式提升股價，提高收購難度。另一方面，與中信證券的資金持有量相比，廣發(fā)證券的流動資金較少，限制了采用帕克曼式防御和股份回購等反并購策略，弱化了企業(yè)的反并購能力。

綜上所述，對廣發(fā)證券反并購案的研究對我國其他企業(yè)同樣具有借鑒意義:

1.樹立反并購意識，提高反并購反應(yīng)能力。市場經(jīng)濟活動中企業(yè)時時刻刻都存在著被并購的風(fēng)險。企業(yè)應(yīng)樹立反并購意識，加強對股權(quán)的控制，為反并購設(shè)立應(yīng)急資金或通過提升股價等方式增加并購難度，充分做到未雨綢繆。

2.建立良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加收購難度?？梢圆捎门c友好企業(yè)的相互持股，員工持股等方式強化對股權(quán)的控制，使收購方無法達到51%的收購目的。

3.與友好企業(yè)建立聯(lián)盟關(guān)系。在激烈的市場競爭中無論是生產(chǎn)經(jīng)營活動還是并購與反并購，企業(yè)都需要堅定的盟友相互扶持。案例中吉林敖東與遼寧成大作為廣發(fā)證券的堅定同盟為反并購的成功立下了汗馬功勞。

4.對反并購策略的熟悉與合理利用。針對收購方的方式，采用合理的反并購策略并加以組合是成功的關(guān)鍵。

［1］于兆吉，郭亞軍.在中國國情下實施反并購策略探析［J］.東北大學(xué)學(xué)報，2003，(5):10 ～12

［2］梁麗星.上市公司反并購策略研究［J］.山西財政稅務(wù)專科學(xué)校學(xué)報，2006，(4):17 ～18

［3］孫希珍，張建光，羅來峰.并購戰(zhàn)中的反并購策略［J］.企業(yè)經(jīng)濟，1999，(7):23 ～25

［4］劉曉玉.上市公司反并購策略［J］.會計之友，2007，(10):35～36

［5］趙巖.企業(yè)反并購策略與戰(zhàn)術(shù)面面觀［J］.商業(yè)會計，2007，(6):19 ～20

［6］葉厚元.反并購六法及相關(guān)案例［J］.企業(yè)改革與管理，2001，(11):39 ～42

［7］朱永明.企業(yè)反并購的經(jīng)濟對策探討［J］.財會月刊，2006，(8):44 ～45

［8］李春林，朱圓.反收購的價值分析［J］.當(dāng)代財經(jīng)，2005，(6):22 ～23

［9］沈晗耀，王輝.反并購——理論、策略、實施、案例［J］.DIRECTORS＆BOARDS，2007，(9):33 ～35

［10］吳曉敏.敵意收購中的并購與反并購策略研究［D］.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2000

［11］朱志雄.目標(biāo)公司反收購對策研究［D］.合肥工業(yè)大學(xué)，2002

［12］黃小亮.我國上市公司反收購現(xiàn)狀及其對策研究［D］.華中科技大學(xué)，2005

［13］羅永紅.上市公司反收購策略研究［D］.華東師范大學(xué)，2002