潘曉云

(陜西工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院， 陜西 咸陽 712000)

1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法比較

1.1 企業(yè)價(jià)值的界定

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，也就是公允市場(chǎng)價(jià)值，決定該價(jià)值大小的是企業(yè)整體盈利能力和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn).提到企業(yè)價(jià)值，還應(yīng)注意與之相關(guān)的四個(gè)價(jià)值概念，分別是賬面價(jià)值、市場(chǎng)價(jià)值、公允價(jià)值以及清算價(jià)值[1].

1.1.1 賬面價(jià)值

賬面價(jià)值指資產(chǎn)負(fù)債表列示的資產(chǎn)價(jià)值.賬面價(jià)值以交易為基礎(chǔ)，主要使用歷史成本計(jì)量方式，反映的是過去價(jià)值.財(cái)務(wù)報(bào)表上列示的資產(chǎn)，既不包括沒有交易基礎(chǔ)的資產(chǎn)價(jià)值，例如自創(chuàng)商譽(yù)、良好的管理等，也不包括資產(chǎn)的預(yù)測(cè)未來收益，如未實(shí)現(xiàn)的收益等.因此，賬面價(jià)值時(shí)常與其市場(chǎng)價(jià)值有很大差距，決策的相關(guān)性不是很好.但是，賬面價(jià)值具有很好的客觀性，可以重復(fù)驗(yàn)證.

1.1.2 市場(chǎng)價(jià)值

市場(chǎng)價(jià)值是一項(xiàng)資產(chǎn)在交易市場(chǎng)上的價(jià)格，它是在買賣雙方競(jìng)價(jià)后所產(chǎn)生的雙方都能接受的價(jià)格.如果市場(chǎng)是有效的，所有資產(chǎn)在任何時(shí)點(diǎn)的價(jià)格都反映公開可得的信息，那么資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)當(dāng)相等.如果市場(chǎng)不是完全有效，則資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值可能會(huì)在一段時(shí)間中不相等.總之，市場(chǎng)價(jià)值依據(jù)企業(yè)現(xiàn)在的價(jià)值，包涵一切的市場(chǎng)影響因素.

1.1.3 公允價(jià)值

公允價(jià)值是指在信息完全、行動(dòng)慎重且不受強(qiáng)迫的交易者們組成的資產(chǎn)市場(chǎng)上, 經(jīng)過合理的市場(chǎng)營(yíng)銷，自愿交易的賣方和買方在評(píng)估基準(zhǔn)日正常交易情況下達(dá)成的資產(chǎn)價(jià)值.它強(qiáng)調(diào)一個(gè)非常理想的市場(chǎng)環(huán)境.但是, 由于市場(chǎng)環(huán)境的不完善以及交易者信息不對(duì)稱,企業(yè)價(jià)值很難達(dá)到完全公允.

1.1.4 清算價(jià)值

清算價(jià)值是指企業(yè)清算時(shí)，一項(xiàng)資產(chǎn)單獨(dú)拍賣時(shí)產(chǎn)生的價(jià)格.這時(shí)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值是可變現(xiàn)價(jià)值，不滿足會(huì)計(jì)中的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè).破產(chǎn)清算企業(yè)的價(jià)值不具有通常意義上企業(yè)所具有的價(jià)值.

1.2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法比較

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評(píng)估，是對(duì)特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過程.目前國(guó)際上通行的評(píng)估方法主要分為收益法、成本法和市場(chǎng)法三大類[2].其區(qū)別可見表1.

1.2.1 收益法

所謂收益法是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期的收益資本化或折現(xiàn)至某特定日來確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值.其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值，是它所能獲得的未來收益的現(xiàn)值，折現(xiàn)率反映投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率.收益法的主要方法包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)、內(nèi)部收益率法(IRR)和EVA估價(jià)法等.從理論上講，收益法的評(píng)估結(jié)論具有較好的可靠性和說服力.

1.2.2 成本法

成本法是指在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上，通過合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值來確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值.理論基礎(chǔ)是任何一個(gè)理性人對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)的支付價(jià)格，將不會(huì)高于重置或購(gòu)買相同用途替代品的價(jià)格，主要方法為重置成本法.

1.2.3 市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與可參考企業(yè)或在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比，以此確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值.應(yīng)用前提是假設(shè)在一個(gè)完全市場(chǎng)上，相似資產(chǎn)一定會(huì)有相似的價(jià)格，市場(chǎng)法中常用的估值方法是市場(chǎng)價(jià)值法、可比公司法.

與其他幾種價(jià)值評(píng)估方法相比，現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)最符合價(jià)值理論，它反映了企業(yè)整體未來盈利能力，把企業(yè)的管理水平、人力資源、風(fēng)險(xiǎn)水平等都考慮在內(nèi)，是最準(zhǔn)確的評(píng)估方法.

2 DCF模型的構(gòu)建

2.1 DCF評(píng)估法的假設(shè)

現(xiàn)金流折現(xiàn)法建立在嚴(yán)密的推導(dǎo)基礎(chǔ)上，它應(yīng)用的前提條件是,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是有規(guī)律的、并且是可以預(yù)測(cè)的,包括：

(1)資本市場(chǎng)是有效率的,資產(chǎn)的價(jià)格反映了資產(chǎn)的價(jià)值.企業(yè)可以按照資本市場(chǎng)的利率,籌集足夠數(shù)量的資金，資本市場(chǎng)可以按股東所承擔(dān)的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供資金報(bào)酬.

(2)企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是穩(wěn)定的,只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測(cè),得出的結(jié)論會(huì)不斷接近企業(yè)實(shí)際,即科學(xué)的預(yù)測(cè)模型可以有效防止經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定因素,使預(yù)測(cè)變得更加科學(xué).

(3)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是不可逆的,企業(yè)投資、融資決策具有不可更改性,一旦做出決策,便無法更改.同時(shí)企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè),沒有特殊情況,企業(yè)將無限期地經(jīng)營(yíng)下去.

(4)投資者的估計(jì)是無偏差的,投資者往往都是理性投資者,可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行投資決策,對(duì)于同一企業(yè),不同的投資者得出的結(jié)論往往是相同的.

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，應(yīng)密切關(guān)注上述前提條件，否則，可能會(huì)影響模型結(jié)果準(zhǔn)確性.

2.2 DCF模型基本思路

在DCF模型中，用權(quán)益資本成本去貼現(xiàn)權(quán)益現(xiàn)金流會(huì)得出股東權(quán)益的價(jià)值，用資本加權(quán)平均成本貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流可得整個(gè)公司的價(jià)值.DCF模型在運(yùn)用的過程中要求得到企業(yè)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、獲利持續(xù)時(shí)間[3].基本思路如下.

2.2.1 估計(jì)企業(yè)未來現(xiàn)金流

公司資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流量，它們是在一段時(shí)期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營(yíng)業(yè)活動(dòng)或投資活動(dòng)創(chuàng)造的.運(yùn)用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，公司一般需要預(yù)測(cè)5至10年左右的數(shù)據(jù)，在預(yù)測(cè)的過程中，需要了解公司所處宏觀環(huán)境、行業(yè)結(jié)構(gòu)、客戶及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、公司管理水平等基本情況，同時(shí)還需要對(duì)公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行深入了解.

2.2.2 確定折現(xiàn)率

在DCF模型中，折現(xiàn)率是在考慮投資風(fēng)險(xiǎn)后，要求的最低收益率及回報(bào)率，也就是該項(xiàng)投資的資本成本.回報(bào)率是由正常投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率兩部分組成的.通常，現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的回報(bào)率也就越高，即折現(xiàn)率越高.我們通常使用下面2種方法來確定折現(xiàn)率.

(1)風(fēng)險(xiǎn)累加法

這種方法確定的貼現(xiàn)率公式為:

R=R1+R2+R3+R4

其中:R表示貼現(xiàn)率;R1代表行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；R2代表經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；R3代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；R4代表其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率.

這種方法將所有的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬都納入折現(xiàn)率中，從純理論的角度來看，是確定貼現(xiàn)率的一種不錯(cuò)的方法.但是這種方法需要逐一確定每一種風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，具有較大的難度，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率本身的確定帶有一定的主觀性，從而不可避免地影響準(zhǔn)確性.累加法比較適合高技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，但是不能直接使用，需要先確定公司的風(fēng)險(xiǎn)值，然后再進(jìn)行累加.

(2)加權(quán)平均資本成本(WACC)法

加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長(zhǎng)期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來的資本總成本，即權(quán)益成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均值.WACC是投資資本價(jià)值評(píng)估或公司權(quán)益價(jià)值評(píng)估的一個(gè)重要計(jì)算參數(shù).

計(jì)算稅后WACC的基本公式如下：

其中：B為企業(yè)向外舉債；S為企業(yè)動(dòng)用自有資金數(shù)量；V為企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值；Ks為企業(yè)股東對(duì)此次投資要求的收益率；Kb為債務(wù)的利率；T為公司有效的所得稅稅率.

2.2.3 計(jì)算公司價(jià)值

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)假設(shè)是生命周期無期限性，一般在評(píng)估時(shí)，將企業(yè)價(jià)值分為兩個(gè)部分來完成，即明確的預(yù)測(cè)期和其后階段.明確預(yù)測(cè)期之后的價(jià)值是明確預(yù)測(cè)期結(jié)束后的現(xiàn)值.該估算必須按加權(quán)平均資本成本重新折算為現(xiàn)值，才能與明確預(yù)測(cè)期的自由現(xiàn)金流現(xiàn)值加總，最終得到被評(píng)估公司的總價(jià)值.DCF模型是通過自由現(xiàn)金流的資本化來確定公司的內(nèi)含價(jià)值.估值公式為：

其中:TV為公司的價(jià)值；FCFt為公司每年的自由現(xiàn)金流量；V為第n年末公司資產(chǎn)的變現(xiàn)值；r為折現(xiàn)率.

3 貴州茅臺(tái)價(jià)值評(píng)估

3.1 企業(yè)簡(jiǎn)介

貴州茅臺(tái)酒股份有限公司成立于1999年11月20日,成立時(shí)注冊(cè)資本為人民幣18,500萬元,總部位于黔北赤水河畔的茅臺(tái)鎮(zhèn).廠區(qū)內(nèi)包括公司辦公大樓、茅臺(tái)酒生產(chǎn)車間、酒庫車間、包裝車間等.

茅臺(tái)酒是世界三大名酒之一，是大曲醬香型白酒的鼻祖，利用得天獨(dú)厚的自然環(huán)境，通過科學(xué)的傳統(tǒng)工藝精心釀制、貯存、勾兌而成的純天然有機(jī)食品.

經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)證監(jiān)發(fā)行字[2001]41號(hào)文核準(zhǔn)，并按照財(cái)政部企[2001]56號(hào)文件的批復(fù),公司于2001年7月31日在上海證券交易所公開發(fā)行7,150萬(其中國(guó)有股存量發(fā)行650萬股)A股股票,公司股本總額增至25,000萬股.茅臺(tái)酒出口已遍及世界150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，年創(chuàng)外匯1 000多萬美元，成為中國(guó)出口量最大、所及國(guó)家最多、噸酒創(chuàng)匯率最高的傳統(tǒng)白酒類商品[4].

3.2 自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

根據(jù)上海證券交易所提供的年報(bào)，我們可以計(jì)算出公司在2007～2011年度的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，來確定貴州茅臺(tái)是否適用DCF估值模型.

公司自由現(xiàn)金流量(FCFF) =(稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出)-營(yíng)運(yùn)資本追加-資本性支出.具體如表2所示.

表2 企業(yè)自由現(xiàn)金流量計(jì)算表 單位：(萬元)

由表2可以看出，公司近5年來現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，且都為正值呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件，可以使用DCF企業(yè)估值模型.

下面我們分析影響未來自由現(xiàn)金流量的市場(chǎng)增長(zhǎng)率、產(chǎn)品價(jià)格變化率、毛利率等主要指標(biāo)的變化.

首先，根據(jù)歷史時(shí)期的數(shù)據(jù)，推測(cè)貴州茅臺(tái)的市場(chǎng)增長(zhǎng)率為25%左右.

其次，從貴州茅臺(tái)產(chǎn)品價(jià)格預(yù)期看，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，以及國(guó)內(nèi)相關(guān)市場(chǎng)的不斷對(duì)外開放，預(yù)計(jì)貴州茅臺(tái)的產(chǎn)品價(jià)格應(yīng)下降15%.

最后，預(yù)測(cè)毛利率的變動(dòng)率為1%.

綜上所述，貴州茅臺(tái)未來的盈利增長(zhǎng)率用下式估算為：

盈利增長(zhǎng)率=(1+市場(chǎng)增長(zhǎng)率)×(1-價(jià)格降低率)×(1-毛利率變動(dòng)率)-1 =(1+25%)×(1-15%)×(1-1%)-1=5.19%

根據(jù)盈利增長(zhǎng)率與市場(chǎng)增長(zhǎng)率的同比關(guān)系，對(duì)貴州茅臺(tái)2012～2016年的自由現(xiàn)金流做短期預(yù)測(cè)，并對(duì)2016年之后年份的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)結(jié)果如表3所示.

表3 未來現(xiàn)金流預(yù)測(cè)情況 單位：(萬元)

3.3 估算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC

本文運(yùn)用CAPM模式確定權(quán)益資本成本，CAPM模式基本架構(gòu)如下：

Re=Rf+β×(Rm-Rf)

其中：Re為均衡的預(yù)期報(bào)酬率；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm為整體市場(chǎng)預(yù)期報(bào)酬率；β為股票與市場(chǎng)的報(bào)酬相關(guān)系數(shù).

(1)確定無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

一般以投資時(shí)點(diǎn)時(shí)與預(yù)期投資期限相同的政府債券收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率.本文選取2007至2011年國(guó)債調(diào)整以后的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率.得出無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為3.4%.

(2)確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

(Rm-Rf)一般作為股票市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來考量，其涵義是投資相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高的股權(quán)資本市場(chǎng)，理應(yīng)獲得比國(guó)債更高的收益.收益率的這一風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，與資本市場(chǎng)所處經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)、政治穩(wěn)定性，以及股票市場(chǎng)上市公司的結(jié)構(gòu)直接相關(guān).本文按照經(jīng)驗(yàn)取值為7.5%.

(3)確定β系數(shù)

β系數(shù)是用以度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指針，是用來衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具.本文借助于 Excel 的SLOPE 函數(shù)來進(jìn)行β系數(shù)的估計(jì).

表4 β系數(shù)計(jì)算表

如表4所示,估算結(jié)果為β系數(shù)取0.823 006.

(4)得出結(jié)果

根據(jù)上面的計(jì)算結(jié)果，利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出股權(quán)資本成本為：

Re=Rf+β×(Rm-Rf)

=3.4%+0.823 006×7.5%=9.57%

貴州茅臺(tái)的其他資本占股權(quán)資本比例較小，對(duì)綜合資本成本影響較小.所以貴州茅臺(tái)的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的值為9.57%.

3.4 估值結(jié)果

表5 估值結(jié)果 單位：(萬元)

如表5所示，貴州茅臺(tái)的企業(yè)價(jià)值為2 661 039.90萬元.

4 結(jié)束語

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是現(xiàn)在世界上運(yùn)用最廣的一種評(píng)估方法，被看做是企業(yè)價(jià)值評(píng)估在理論上最有成效的模型.其實(shí)，公司價(jià)值評(píng)估涉及的相關(guān)因素很多，由于本文篇幅有限，僅使用DCF估價(jià)模型對(duì)貴州茅臺(tái)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的價(jià)值評(píng)估.無論是哪一種評(píng)估方法，都難免存在一定的局限性和使用前提，這就需要我們?cè)趯?shí)踐中，根據(jù)實(shí)際情況加以選擇并修正，以達(dá)到評(píng)估的最佳效果.

[1] 李 英,王 威,李 青．企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法比較分析[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2010,14(2):3-5.

[2] 王 偉.小議EVA在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的原理[J].魅力中國(guó),2009，5(30)：56.

[3] 童 兵,王靜怡．現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型應(yīng)用初探[J].中國(guó)商界，2010，16(1):72-73.

[4] 譚 嵩．我國(guó)酒類上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分析[J]．商業(yè)會(huì)計(jì),2011,32(10):33-35.