□文/杜平

浙江房產(chǎn)投資需作冷思考

□文/杜平

浙江要保持經(jīng)濟長期可持續(xù)增長，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，推動向內(nèi)涵增長轉(zhuǎn)變，應(yīng)降低經(jīng)濟和政府對房地產(chǎn)投資和虛擬經(jīng)濟的依賴，遏制經(jīng)濟進一步杠桿化、虛擬化和空心化

當(dāng)前，浙江經(jīng)濟有進一步杠桿化的趨向。由政府主導(dǎo)的城市化和房地產(chǎn)投資規(guī)模史無前例，經(jīng)濟發(fā)展的“房地產(chǎn)化”特征愈來愈強明顯。毫無疑問，房地產(chǎn)是經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)幾乎與國民經(jīng)濟所有行業(yè)都有直接或間接的前后向關(guān)聯(lián)關(guān)系，但是房地產(chǎn)不是經(jīng)濟的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)興衰決定于經(jīng)濟發(fā)展好壞而不是相反。浙江要保持經(jīng)濟長期可持續(xù)增長，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，推動向內(nèi)涵增長轉(zhuǎn)變，應(yīng)降低經(jīng)濟和政府對房地產(chǎn)投資和虛擬經(jīng)濟的依賴，遏制經(jīng)濟進一步杠桿化、虛擬化和空心化。

房地產(chǎn)投資全面超過制造業(yè)

2008年國際金融危機以來，在人民幣升值的不斷刺激下，我國形成了新一波房地產(chǎn)熱，杭州、溫州等浙江房地產(chǎn)投資占全社會投資比重快速上升。股市泡沫破裂痛楚尚遠未消散，資產(chǎn)市場泡沫已經(jīng)再度興起。

——房地產(chǎn)投資比重超過制造業(yè)。2011年，浙江房地產(chǎn)業(yè)投資占全社會投資的36.5%，首次高于制造業(yè)投資占31.8%的比重約5個百分點。與2000年相比，房地產(chǎn)投資占全社會投資比重上升了20個百分點，對新千年以來浙江的投資拉動作用顯得非常突出。與江蘇制造業(yè)投資額是其房地產(chǎn)業(yè)的2倍相比，浙江制造僅為房地產(chǎn)投資的0.87倍。房地產(chǎn)投資的高速增長，使得浙江全省近20年房地產(chǎn)投資占全社會平均比重達到25%，已經(jīng)逐步接近制造業(yè)投資占全社會30%的平均比重。在浙江制造青黃不接和工業(yè)升級滯緩的背景下，房地產(chǎn)業(yè)投資已經(jīng)開始全面超越和替代制造實體經(jīng)濟。

——房地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的拉動作用大幅提升。2011年，房地產(chǎn)投資對全社會投資增長貢獻率達到88%，而制造業(yè)投資增長貢獻率僅為8%；房地產(chǎn)投資占全省GDP比重達到16%，比2010年高出了4個百分點，更是大大高于2000年的6%。同時，浙江全省住宅投資占GDP的這一比例高達9.1%（近十年平均7.5%），高于日本上世紀(jì)90年代超級泡沫破裂前20年的平均水平（約6.7%），美國金融危機前50年的平均水平（約4.5%），更是遠遠超出臺灣地區(qū)近30年的平均水平（約2.5%）。即便臺灣比重如此之低，在上世紀(jì)90年代初也曾發(fā)生了房地產(chǎn)危機。如果GDP統(tǒng)計準(zhǔn)確的話，浙江這一比例顯然已經(jīng)遠遠過高。

另外，房地產(chǎn)投資迅速增長，住宅價格快速上升（近年均增長20%），加速了居民儲蓄向政府、企業(yè)部門的再分配過程，政府收入和企業(yè)利潤更加依賴居民部門的財富轉(zhuǎn)移。房地產(chǎn)在逐漸成為一個收入重新分配工具的同時，對居民消費也產(chǎn)生了很強的“擠出效應(yīng)”，并形成了經(jīng)濟社會結(jié)構(gòu)新的不平衡根源。

經(jīng)濟杠桿化進一步加碼

從現(xiàn)有文獻研究我們知道，房地產(chǎn)投資高速增長與銀行信貸擴張，往往存在密切的相關(guān)關(guān)系，信貸在房地產(chǎn)投資及其泡沫形成中扮演了重要角色。比如，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一般高達約80%，房地產(chǎn)建筑企業(yè)的負(fù)債率也達到60%左右，居民投資和投機性購房往往使用信貸杠桿，土地儲備中心也利用銀行借貸資金進行土地收儲大規(guī)模運作。與此相對應(yīng)，銀行等金融機構(gòu)和民間放貸機構(gòu)大多以房地產(chǎn)為抵押品。

——經(jīng)濟不斷趨向杠桿化。衡量一個經(jīng)濟體的杠桿化水平，不僅看銀行部門信貸占GDP比例，2008年之后更是需要看包括民間借貸、債券融資、銀行表外貸款等在內(nèi)的總信貸即社會融資余額占GDP的比例水平（不包括股票融資）。2000-2011年，浙江全省銀行信貸水平大約上升了76個百分點，而總信貸水平上升了136個百分點，仍在快速上升，總信貸/GDP 2011年已經(jīng)超過200%。2009年以來，表面上看雖由于我國信貸收緊使得浙江的銀行信貸GDP比有所穩(wěn)定甚至下降，但各類理財產(chǎn)品、信托貸款、委托貸款、民間借貸等即通常所說的“影子銀行”迅速發(fā)展，使得實際上浙江全社會的總信貸水平仍在快速提升。這不僅導(dǎo)致了經(jīng)濟進一步杠桿化，而且通脹預(yù)期使得大量資金棄股入房，并刺激了房地產(chǎn)投資建設(shè)活動升溫，形成了對實體制造部門的強力擠出效應(yīng)。

——經(jīng)濟杠桿化水平顯著偏高。與房地產(chǎn)類似，與同處全球流動性過剩背景下的我國其它各省和臺灣等區(qū)域經(jīng)濟體相比，浙江的經(jīng)濟杠桿化水平顯然過高。2011年，浙江總信貸水平（總信貸/GDP）達到了驚人的230%，在2009年大幅上升36個百分點的基礎(chǔ)上又上升了28個百分點，目前大約高于全國平均水平40個百分點。

目前有一些經(jīng)濟體與浙江經(jīng)濟的杠桿化水平相差不多。比如，2011年美國、英國、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、日本等國家的金融機構(gòu)信貸占GDP（不包括中央政府信貸），分別為233%、214%、226%、229%、204%、341%。但可以發(fā)現(xiàn)這些經(jīng)濟體無一例外深陷“經(jīng)濟泥沼”之中，我們現(xiàn)在知道房地產(chǎn)泡沫和高信貸杠桿水平等是重要原因。1987年，日本金融機構(gòu)信貸GDP比首次達到240%，但數(shù)年后泡沫破裂使得經(jīng)濟發(fā)生了巨大的崩盤。浙江目前的經(jīng)濟社會發(fā)展程度、社會保障水平、人均收入水平均遠遠不如當(dāng)年的日本和上述歐美等發(fā)達國家和地區(qū)，但金融經(jīng)濟杠桿化的運用能力和放大水平，已經(jīng)與之比肩，顯然經(jīng)濟過早和過度地虛擬化了。

經(jīng)濟風(fēng)險亟待去杠桿化

房地產(chǎn)投資快速增長，信貸杠桿化水平不斷上升，兩者結(jié)合形成新的資產(chǎn)泡沫。而更不利的是實體經(jīng)濟發(fā)展趨于疲弱，經(jīng)濟風(fēng)險不斷累積。美國經(jīng)濟史學(xué)家金德爾伯格認(rèn)為，“沒有泡沫是不會破裂的”，只是程度、大小有所不同而已。

（一）不斷累積的經(jīng)濟風(fēng)險

一是引起經(jīng)濟大幅波動和投資不穩(wěn)定。20世紀(jì)90年代初，設(shè)省區(qū)劃不久的海南在“南巡講話”和特區(qū)效應(yīng)的樂觀形勢鼓舞下，房地產(chǎn)投資、住宅投資占GDP比重一度高達34.7%和9.4%，房地產(chǎn)投資猛然高速增長，社會總信貸GDP比一度高達165%，兩者相結(jié)合形成了一場房地產(chǎn)泡沫盛宴。結(jié)果兩年之后國家宏觀調(diào)控和嚴(yán)厲整頓金融秩序，銀根緊縮導(dǎo)致泡沫破裂，不良貸款大幅增加，銀行倒閉、經(jīng)濟增速大幅下降，房地產(chǎn)市場在之后長達10年時間內(nèi)處于低迷狀態(tài)。1999年，海南房地產(chǎn)投資占全社會投資比重僅為3.3%，經(jīng)濟增速直到2003年才重新達到10%，經(jīng)受了長期巨大的痛苦。

二是導(dǎo)致經(jīng)濟社會結(jié)構(gòu)畸形。雖然泡沫形成到破裂需要一個較長時間過程，比如美國西班牙等泡沫破裂之前經(jīng)歷了15年左右繁榮期、日本超級泡沫破裂前有約20年的景氣期，浙江也已經(jīng)歷了10多年的景氣期。但一旦泡沫破裂后果嚴(yán)重，而且泡沫化水平越高后果越嚴(yán)重，至今歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇仍傾向于無解。隨著浙江人口結(jié)構(gòu)快速老化，儲蓄率下降形成拐點，房子需求增長越來越慢，而房地產(chǎn)業(yè)尤其是短期內(nèi)投資迅速增長，加劇了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾，致使經(jīng)濟社會結(jié)構(gòu)畸形，增長不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)。

三是對實體經(jīng)濟和投資產(chǎn)生巨大的擠出效應(yīng)，影響長期轉(zhuǎn)型升級。不斷上升的房價、地價，將大面積扼殺企業(yè)活力和全社會創(chuàng)新活力。房地產(chǎn)熱和房地產(chǎn)投資依賴，社會風(fēng)氣浮夸，企業(yè)家精神喪失，創(chuàng)新能力削弱，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型滯后，重鑄浙江發(fā)展優(yōu)勢遙遙無期。

（二）多方外因促成房產(chǎn)泡沫

首先，全球流動性過剩是外因之一。全球都處在流動性過剩的“陷阱”當(dāng)中，世界各國尤其是主要經(jīng)濟體資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴大、銀行信貸占其經(jīng)濟比重普遍超過200%等，經(jīng)濟運行過度潤滑。機理上看，全球主要央行無限期的量化寬松政策，大量廉價資金從歐美等發(fā)達經(jīng)濟體流出，在實際負(fù)利率的逼迫和缺乏投資機會的背景下，通過各種渠道大量涌向虛擬經(jīng)濟和發(fā)展中國家和地區(qū)，加劇了新興市場的資產(chǎn)泡沫，從而在基礎(chǔ)上形成了我國房地產(chǎn)投資、金融投機蓬勃發(fā)展的“溫床”。

其次，人民幣快速升值的不利影響。人民幣升值，以及我國向內(nèi)需消費的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變和寬松的貨幣政策，大量熱錢涌入資產(chǎn)市場。國際經(jīng)濟學(xué)家麥金農(nóng)教授指出美聯(lián)儲零利率政策使得中國被迫保持低利率，在某種程度上落入“貨幣陷阱”，導(dǎo)致銀行放貸需求過高。正所謂尼克松時代美國財長Jo h nCo n n a l l y所言：“我們的美元，你們的麻煩”，一語中的。近年來出口導(dǎo)向為主的中國一直在“美元陷阱”中，正如20世紀(jì)90年代東南亞各國落入“日元陷阱”一樣（房地產(chǎn)泡沫并最終誘發(fā)了亞洲金融危機）。

第三，自身發(fā)展型式是內(nèi)因。當(dāng)前的房地產(chǎn)投資繁榮，很大程度上是各級地方政府主導(dǎo)的城市化模式和“土地財政”的結(jié)果。2011年，浙江全省土地購置費用占了房地產(chǎn)開發(fā)投資的近40%，土地收入和房地產(chǎn)稅收占政府總收入比重已達到60%，也即是說房地產(chǎn)相關(guān)稅收成為了政府絕對的收入支柱。對土地財政的依賴，形成了對房地產(chǎn)投資投機的強烈需求循環(huán)，甚至出現(xiàn)了人為干預(yù)扭曲市場信號，防止土地競標(biāo)價格滑坡和鼓勵“地王”現(xiàn)象，“招拍掛”制度事實上成為了部分地方抬高地價房價的工具。同時，政績考核機制的安排，即以追求GDP、追求項目投資、追求稅收增長等主要政績考核依據(jù)，也助長了這一勢頭。

（三）逐步實現(xiàn)去杠桿化

浙江目前是一個以制造業(yè)見長并在國際上立足的省域經(jīng)濟體，浙江的工業(yè)化進程仍處于較為初級的階段，過早棄制造追求房地產(chǎn)將會導(dǎo)致永遠失去國際競爭力，重復(fù)“拉美陷阱”。因此，現(xiàn)階段必須堅持發(fā)展實體經(jīng)濟的導(dǎo)向，逐步實現(xiàn)去杠桿化。一是堅持房地產(chǎn)宏觀調(diào)控不動搖甚至是行政干預(yù)監(jiān)管，同時加快改革完善政府主導(dǎo)的城市化模式。二是加快財稅體制改革，完善省以下財政制度安排，擺脫對土地財政的過度依賴，建立完善財力與事權(quán)相匹配的機制。三是充分發(fā)揮中央及地方金融監(jiān)管機構(gòu)作用，密切配合、狙擊熱錢過度涌入資產(chǎn)市場，并利用廉價資金反向收購國外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和中小企業(yè)，推動資本輸出步伐。四是樹立追求長期穩(wěn)健增長綠色增長的觀念，完善考核評價機制，促進領(lǐng)導(dǎo)干部樹立正確的政績觀。五是著力提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量即勞動生產(chǎn)率，加快改革打破壟斷和大力發(fā)展民營經(jīng)濟，加快發(fā)展實體經(jīng)濟和推動產(chǎn)業(yè)升級，以加速發(fā)展來消化泡沫。

浙江省發(fā)展和改革研究所）