王建文， 葛 磊

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，合肥 230009）

上市公司大股東增持與公司業(yè)績的實(shí)證研究

王建文， 葛 磊

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，合肥 230009）

大股東增持股份是其向市場發(fā)出的公司價(jià)值信息，有利于增強(qiáng)投資者的持股信心，同時(shí)因委托代理關(guān)系的加強(qiáng)而應(yīng)有利于公司經(jīng)營業(yè)績的提升。本文以中國A股市場發(fā)生大股東增持行為的上市公司為研究對(duì)象，對(duì)大股東發(fā)布增持公告前后上市公司主要業(yè)績指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東增持后公司業(yè)績不僅沒有顯著性提升，反而損害了股東利益，其主要原因應(yīng)該是大股東增持僅為一種短期市場行為。

大股東增持；委托代理；配對(duì)樣本T檢驗(yàn)；長期績效

自我國A股實(shí)施股權(quán)分置改革［1］后，各類限售股分批解禁，中國股市開始進(jìn)入全流通時(shí)代。伴隨著限售股的陸續(xù)解禁，大股東在二級(jí)市場上的增減持行為成為了市場關(guān)注的熱點(diǎn)，許多學(xué)者對(duì)大股東增減持股份從各個(gè)側(cè)面進(jìn)行研究，但大多數(shù)研究都市根據(jù)市場狀況圍繞限售股的減持進(jìn)行的［2］，然而對(duì)大股東增持的研究卻很少。大股東增持可以增加公司控制權(quán)，強(qiáng)化委托代理關(guān)系，從理論上看對(duì)公司業(yè)績有一定的促進(jìn)作用［3］，但是在實(shí)際情況下，大股東增持是否對(duì)業(yè)績有顯著的提高，還需要通過實(shí)證研究來進(jìn)一步分析。

一、文獻(xiàn)綜述

1．委托代理理論

委托代理理論倡導(dǎo)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，這兩權(quán)分離也是現(xiàn)代企業(yè)的重要特征。在兩權(quán)分離情況下，擁有所有權(quán)的所有者不直接管理公司。由于委托人與代理人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的財(cái)富更大，而代理人追求自己的收入、消費(fèi)和閑暇時(shí)間最大化，這必然導(dǎo)致兩者的利益沖突，從而產(chǎn)生委托代理成本。所有者（委托人）可以通過增持來強(qiáng)化對(duì)管理者（代理人）的引導(dǎo)和監(jiān)管，從而業(yè)績有著更長遠(yuǎn)的發(fā)展?？毓蓹?quán)與業(yè)績是否存在正相關(guān)關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)此也有一些研究。于海云、王則斌［4］（2010）認(rèn)為大股東增持與大股東控股能力之間存在比較顯著的相關(guān)關(guān)系，與凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤增長率有顯著的相關(guān)關(guān)系。Cronqvist and Nilsson（2003）在對(duì)瑞典上市公司的研究中發(fā)現(xiàn)了大股東激勵(lì)效應(yīng)，即當(dāng)大股東控制權(quán)增大時(shí)，他們將變得更熱衷于公司價(jià)值增值活動(dòng)，從而提升公司的業(yè)績。

從委托代理理論的角度來看，大股東可以通過增持股份來強(qiáng)化委托代理關(guān)系［5］，增強(qiáng)對(duì)管理層的引導(dǎo)和控制，以達(dá)到對(duì)公司長期績效的影響。

2．托賓Q理論

托賓Q理論是著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓（J．Tobin）提出的，是指企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的市場價(jià)值與其重置成本（一般用公司賬面總資產(chǎn)來代替）的比率。它的經(jīng)濟(jì)含義是比較企業(yè)的市場價(jià)值是否大于企業(yè)的重置成本，如果Q值大于1，則表明企業(yè)的市場價(jià)值大于重置成本，股價(jià)被高估，股東將會(huì)拋售股票；反之，說明股價(jià)被低估，股東將會(huì)增持股票。

托賓Q溝通了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，兼具理論性與實(shí)踐性。我國學(xué)者也對(duì)托賓Q值與股東行為的關(guān)系進(jìn)行了一些研究。巴曙松［6］（2008）檢驗(yàn)了托賓Q值對(duì)“大小非”減持的引導(dǎo)關(guān)系，結(jié)論表明只要解禁的非流通股股東所持有的股票托賓Q值較高，且這些股東又擁有實(shí)物資產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)，那么他們的減持行為往往比較明顯；張大勇［7］（2010）對(duì)大股東減持動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究，得出公司的托賓Q值水平對(duì)大股東的減持?jǐn)?shù)量具有顯著的正向影響。

由于資本的逐利性，從長期來看，托賓Q值傾向于1是一個(gè)趨勢。大股東依據(jù)托賓Q值大小進(jìn)行增減持，也反映了其對(duì)市場的預(yù)期，對(duì)公司的業(yè)績有著重要的影響［8］，所以托賓Q值也可作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)。

二、研究設(shè)計(jì)

1．樣本選擇及處理

（1）樣本選擇范圍 選取我國滬、深兩市2006年1月31日至2010年12月31日期間控股大股東增持0．5%以上股份的上市公司作為研究對(duì)象，樣本公司一共81家。之所以選擇這個(gè)數(shù)據(jù)庫，主要基于兩個(gè)原因：一是相比較其他大股東，作為實(shí)際控制人的大股東，更有能力影響和操控上市公司的重大信息披露；二是只有增持股份達(dá)到一定數(shù)量，其傳達(dá)的意義才更為有效。

樣本剔除了以下公司：包含不合理或異常財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司；被ST和＊ST的公司；屬于金融行業(yè)的公司；在考察期間內(nèi)出現(xiàn)其他重大影響公司股價(jià)的事項(xiàng)，如收購兼并、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、公開增發(fā)新股等事項(xiàng)的公司；在考察期間停牌時(shí)間過長的，如在事件窗口內(nèi)連續(xù)停牌超過5個(gè)交易日的公司；所需實(shí)證數(shù)據(jù)不完整的公司。

（2）樣本處理說明 非控股大股東進(jìn)行增持的公司不在研究對(duì)象中，如果大股東之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，已進(jìn)行合并處理；公告日的選擇以首次正式披露大股東增持的公告日為基準(zhǔn)；本文只研究控股股東進(jìn)行首次股份增持的業(yè)績效應(yīng)，之后進(jìn)行的增持，未納入研究范圍；在公司績效實(shí)證部分，2010年增持的公司樣本，采用其后一季度報(bào)表財(cái)務(wù)指標(biāo)作為公司績效數(shù)據(jù)，計(jì)算中全部歸為公告后一年數(shù)據(jù)中。

2．績效指標(biāo)的選取和處理

目前，國內(nèi)外關(guān)于公司績效的實(shí)證研究大都采用托賓Q值和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績效的度量。托賓Q值則反映了投資者對(duì)公司的市場預(yù)期，兼具理論性和可計(jì)算性，同時(shí)也比較客觀，難以被操縱。隨著投資者逐漸趨向理性，公司業(yè)績越好，股價(jià)越高，托賓Q值也隨之越高，所以本文采用托賓Q值作為衡量績效的指標(biāo)之一；凈資產(chǎn)收益率（ROE）是包含了豐富會(huì)計(jì)信息的最佳單項(xiàng)綜合性指標(biāo)，但由于會(huì)計(jì)制度本身的缺陷，較易被操縱，尤其是在上市公司普遍存在為保配股、增發(fā)股票資格而對(duì)非經(jīng)常項(xiàng)目的操縱，使得賬面利潤虛高，因?yàn)檫@不屬于公司主營業(yè)務(wù)收入，不具有可持續(xù)性，因此在計(jì)算ROE時(shí)，將非經(jīng)常性收益扣除，從而真實(shí)地反映公司的盈利能力。另外，本文還引入每股凈資產(chǎn)（BV）用于衡量增持前后上市公司每股價(jià)值的變化情況；每股收益（EPS）用于衡量每股收益的變換情況，同樣也是扣除了非經(jīng)常性收入的。

鑒于本文所選的數(shù)據(jù)前后跨度五年時(shí)間，為剔除宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)數(shù)據(jù)的影響，本文對(duì)績效指標(biāo)進(jìn)行了相對(duì)化處理，即將每家公司的績效指標(biāo)分別除以其所在年份的GDP值，得出四個(gè)指標(biāo)的年度相對(duì)指標(biāo)：

表1 績效指標(biāo)選取

3．研究方法

配對(duì)樣本檢驗(yàn)方法是分析事件前后指標(biāo)變化顯著性的常用方法，本文旨在通過對(duì)比增持前后公司績效指標(biāo)的變化及其趨勢來衡量長期公司績效狀況，符合配對(duì)樣本檢驗(yàn)的應(yīng)用范疇。Jones、Megginson、Nash和Netter（1999）最早用這種方法比較了來自18個(gè)國家的61家企業(yè)私有化前后的績效變化情況。此后，有許多文章使用這種方法研究不同國家的私有化對(duì)績效的影響。本文利用SPSS17．0中的單樣本Kolmogorov－Smirnov檢驗(yàn)方法，統(tǒng)計(jì)出6組（共24個(gè)相對(duì)績效指標(biāo)）數(shù)據(jù)分別進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)雙尾P值均大于0．05，指標(biāo)均通過了正態(tài)性檢驗(yàn)。因此，本文利用配對(duì)樣本參數(shù)T檢驗(yàn)方法對(duì)增持前后相對(duì)績效指標(biāo)進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)分析，以衡量公司績效變化情況，同時(shí)通過對(duì)增持后的兩期相對(duì)績效指標(biāo)的配對(duì)檢驗(yàn)，分析績效的變動(dòng)趨勢。

4．實(shí)證研究結(jié)果

針對(duì)大股東增持并符合研究標(biāo)準(zhǔn)的81家公司，本部分利用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行績效分析，考察大股東增持后公司的績效是否有所提升。

（1）大股東增持前后公司相對(duì)績效指標(biāo)的對(duì)比分析

說明：－2表示公告前兩年，－1表示公告前一年，0表示公告當(dāng)年，1表示公告后一年，2表示公告后兩年；不同年份指標(biāo)值采用配對(duì)樣本差異性T檢驗(yàn)（雙尾），P值小于0．05表示在5%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，以下同。

表2給出相對(duì)托賓Q值的檢驗(yàn)結(jié)果。發(fā)現(xiàn)＋2年與－2年、－1年的差值均為負(fù)值，而＋1年與－2年、－1年的差值均為正值，但是P值均大于0．05，未通過顯著性檢驗(yàn)，說明增持后公司績效未有顯著提升，反而下降，持有公司股票的投資者收益也未有顯著增加。

表2 樣本公司相對(duì)托賓Q值檢驗(yàn)結(jié)果

表3 樣本公司相對(duì)凈資產(chǎn)收益率檢驗(yàn)結(jié)果

表3給出相對(duì)凈資產(chǎn)收益率的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示其四組配對(duì)指標(biāo)的均值只有一組為正，并且未通過顯著性檢驗(yàn)，而在均值為負(fù)值的三組指標(biāo)中，RROE2－RROE－2這組指標(biāo)的P值為零，通過顯著性檢驗(yàn)。說明在大股東增持后上市公司的績效未有顯著改善，反而有下降的趨勢。

表4 樣本公司相對(duì)每股收益和相對(duì)每股凈資產(chǎn)檢驗(yàn)結(jié)果

表4給出了相對(duì)每股收益（REPS）和相對(duì)每股凈資產(chǎn)（RBV）的檢驗(yàn)結(jié)果。從表中顯示出相對(duì)每股收益的四組配對(duì)指標(biāo)均值都為負(fù)值，說明大股東增持后的每股價(jià)值沒有增長反而有所減少，反映出上市公司的盈利能力在降低，業(yè)績有所下降；相對(duì)每股凈資產(chǎn)的四組指標(biāo)均值也都為負(fù)值，說明大股東增持后的上市公司的凈資產(chǎn)在減少，創(chuàng)造利潤的能力有所降低。

（2）大股東增持后公司相對(duì)績效指標(biāo)的變動(dòng)趨勢分析 從上述分析可以看出，大股東增持后上市公司績效比增持前不僅未有顯著性的改善，反而有逐步下降的趨勢，但是如果只是暫時(shí)的下降，也不能說明問題，所以本部分通過配對(duì)樣本T檢驗(yàn)來分析增持后第2年和第1年的四組相對(duì)績效指標(biāo)的變動(dòng)趨勢情況。

表5 樣本公司增持后相對(duì)績效指標(biāo)變動(dòng)趨勢檢驗(yàn)結(jié)果

表5給出了檢驗(yàn)結(jié)果：四組相對(duì)績效指標(biāo)的均值均為負(fù)值，除了相對(duì)托賓Q值的均值不顯著以外，其余三個(gè)指標(biāo)相對(duì)凈資產(chǎn)收益率、相對(duì)每股收益和相對(duì)每股凈資產(chǎn)的均值都通過顯著性檢驗(yàn)，表明剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素，大股東增持后的上市公司績效下降不是暫時(shí)的，而是存在著下降趨勢。

三、結(jié) 論

在對(duì)上市公司公告大股東增持股份事件前后其公司業(yè)績變化進(jìn)行了實(shí)證分析，并運(yùn)用配對(duì)T檢驗(yàn)考察了增持后上市公司的績效變動(dòng)趨勢情況后，我們得出以下結(jié)果：在剔除掉宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響后，對(duì)增持公司的績效指標(biāo)進(jìn)行配對(duì)檢驗(yàn)，無論是相對(duì)托賓Q值還是相對(duì)凈資產(chǎn)收益率，通過顯著性檢驗(yàn)的指標(biāo)均反映其不僅未有顯著提高，反而有所下降；而相對(duì)每股收益和相對(duì)每股凈資產(chǎn)在增持后出現(xiàn)下降，其中相對(duì)每股凈資產(chǎn)四組配對(duì)指標(biāo)的均值都為負(fù)值，并且都通過顯著性檢驗(yàn)。最后，通過對(duì)增持后兩年的相對(duì)績效指標(biāo)配對(duì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：四組配對(duì)指標(biāo)的均值均為負(fù)值，除了相對(duì)托賓Q值未通過顯著性檢驗(yàn)，其他均通過顯著性檢驗(yàn)。

依據(jù)以上分析結(jié)果，我們可以得出結(jié)論：第一，我國上市公司大股東增持后的公司業(yè)績未有顯著性提升，反而下降；第二，大股東增持后并沒有為公司股東創(chuàng)造價(jià)值，反而明顯損害了股東的利益；第三，大股東增持的行為降低了公司的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力；第四，大股東增持后的公司績效下降并不是短期的偶然因素引起，而是呈現(xiàn)一種逐步下降的趨勢。之所以有上述結(jié)果，原因是多方面的，其中，筆者認(rèn)為以下方面值得深入思考：第一，大股東增持大部分都是一次性行為，很少出現(xiàn)持續(xù)增持的情況，其行為的目的可能只是為了短期穩(wěn)定股價(jià)，維護(hù)自身利益，而不是從公司價(jià)值持續(xù)增長的出發(fā)點(diǎn)來決策；第二，影響公司業(yè)績的因素有很多，宏觀上有社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政治等因素，微觀上公司采用的會(huì)計(jì)核算方法、主營業(yè)務(wù)收入、對(duì)外投資收益等等都會(huì)影響公司業(yè)績，盡管我們在實(shí)證中剔除了一些非正常收益及宏觀經(jīng)濟(jì)影響因素，但大股東增持后的公司業(yè)績衡量還是有可能受到其他因素干擾；第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)未得到優(yōu)化，大股東增持公司股份，使得上市公司的股權(quán)過于集中，股權(quán)制衡度差，未能從根本上優(yōu)化公司治理，從而使得公司績效未能得到顯著改善。

從另一方面說，本文考察的時(shí)間比較短。在考察績效時(shí)選用的指標(biāo)比較傾向于會(huì)計(jì)指標(biāo)，而會(huì)計(jì)績效的變化一般要在比較長的時(shí)間內(nèi)才會(huì)有更顯著的成效。另外，本文研究的是增持超過0．5%的股份的大股東增持行為，也有可能由于增持比重不夠大，難以強(qiáng)化委托代理關(guān)系，沒有對(duì)管理層施加更大影響，因而難以反映出業(yè)績變化趨勢。

因而，大股東增持股份后，其經(jīng)營業(yè)績的變化還有待今后進(jìn)一步的研究。

［1］丁守海．股權(quán)分置改革效應(yīng)的實(shí)證分析［J］．經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2007，（1）：54－59．

［2］樓 瑛，姚 錚．財(cái)務(wù)績效與上市公司大股東減持關(guān)系實(shí)證研究［J］．經(jīng)濟(jì)論壇，2008，（12）：115－117．

［3］陳 璇，李仕明，祝小寧．大股東性質(zhì)與企業(yè)績效［J］．管理學(xué)報(bào)，2006，（2）：229－238．

［4］于海云，王則斌．財(cái)務(wù)績效、大股東控股能力與大股東增持行為［J］．財(cái)會(huì)通訊，2010，（33）：72－74．

［5］任 勇，李曉光．委托代理理論：模型、對(duì)策及評(píng)析［J］．經(jīng)濟(jì)問題，2007，（7）：13－15．

［6］巴曙松．全流通市場下的估值中樞為何呈現(xiàn)下移趨勢［J］．金融發(fā)展研究，2008，（4）：3－8．

［7］張大勇，傅利平．基于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的大股東減持行為實(shí)證研究［J］．西北農(nóng)林科技大學(xué)學(xué)報(bào)，2010，（3）：56－61．

［8］張思寧．我國上市公司盈利水平與市場價(jià)值關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)［J］．證券市場導(dǎo)報(bào)，2006．（6）：28－31．

An Empirical Analysis of Large Shareholders Overweight and Listed Companies Performance

WANG Jian－wen， GE Lei
（School of Management，Hefei University of Technology，Hefei 230009，China）

The behavior that large shareholders of the listed companies increase their shareholdings is a kind of valuable information about corporation value which increases their investors＇confidence and meanwhile promotes the company＇s performance because of the strengthened principal－agent relationship．This paper takes listed companies in China＇s A stock market whose shareholders have increased their share as research object，and analyzes the main performance indicators of these listed companies before and after their large shareholders overweight．It is found that the large shareholders＇increasing share hurts the interests of the shareholders badly instead of promoting the listed company performance．The main reason of it is that the large shareholders overweight is only a short－term market activity．

large shareholders overweight；principal－agency；paired samples T－test；long－term performance

F832．5

A

1008－3634（2012）01－0009－05

2011－06－16

上海證券交易所第十九期聯(lián)合研究計(jì)劃項(xiàng)目：限售股解禁對(duì)市場的影響

王建文（1964－），男，湖南益陽人，副教授，碩士生導(dǎo)師。

（責(zé)任編輯 劉 翠）