黃順武， 陳 杰

（合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥 230009）

融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響
——基于安徽省上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

黃順武， 陳 杰

（合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，合肥 230009）

基于安徽省上市公司上市當(dāng)年及其上市后三年的數(shù)據(jù)，從債權(quán)融資和股權(quán)融資兩方面實(shí)證檢驗(yàn)了融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明：安徽省上市公司在滬深交易所上市后，債權(quán)融資呈上升趨勢(shì)，而股權(quán)融資呈下降趨勢(shì)，但整體上偏好股權(quán)融資；債權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，而股權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒U型關(guān)系。

融資結(jié)構(gòu)；股權(quán)融資；債權(quán)融資；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、引 言

融資結(jié)構(gòu)是公司在籌集資金時(shí)，從不同渠道取得資金的構(gòu)成比例關(guān)系，它在很大程度上決定著公司未來(lái)的營(yíng)利能力。融資結(jié)構(gòu)理論自上世紀(jì)50年代提出以來(lái)，經(jīng)MM定理，到代理理論、優(yōu)序融資理論、信號(hào)傳遞理論以及控制權(quán)理論等現(xiàn)代融資理論，其體系發(fā)展日趨完善。相關(guān)理論研究不僅揭示了融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的內(nèi)在關(guān)系，還為公司融資結(jié)構(gòu)決策和投融資決策提供了理論上的支持。實(shí)證方面，許多學(xué)者從不同角度對(duì)融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了研究，雖沒(méi)有形成一致的結(jié)論，但大都認(rèn)為合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，從而有利于公司績(jī)效的提升。

國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展較為完善，國(guó)外關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究也較早，他們認(rèn)為債務(wù)融資可以減少代理成本和激勵(lì)經(jīng)理人努力工作。另外，由于銀行的監(jiān)督和債務(wù)條款可以對(duì)公司經(jīng)營(yíng)起到約束的作用，因此債權(quán)人的專(zhuān)業(yè)化監(jiān)督可以提高公司績(jī)效。同時(shí)，國(guó)外有的學(xué)者研究了股權(quán)融資的業(yè)績(jī)效應(yīng)，他們大多認(rèn)為適度的股權(quán)集中有利于監(jiān)督和激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者，從而改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況。這是因?yàn)橄鄬?duì)小股東而言，大股東有更多的能力和動(dòng)力去限制經(jīng)營(yíng)者謀取自身利益、犧牲股東利益的行為，從而降低股權(quán)代理成本。

我國(guó)學(xué)者主要從實(shí)證的角度對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行了考察，但結(jié)論并不一致。汪輝（2003）［1］和范從來(lái)（2004）［2］發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資具有增加公司價(jià)值的作用。然而，于東智（2003）［3］通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著諸多不合理的方面，負(fù)債融資在公司治理中表現(xiàn)為軟約束，公司負(fù)債比例與績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。黃文青（2011）［4］從債務(wù)規(guī)模、債務(wù)期限、債務(wù)來(lái)源三個(gè)維度對(duì)上市公司的債權(quán)融資治理效率進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，債權(quán)融資沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的治理效應(yīng)。李炳金（2011）［5］對(duì)中小企業(yè)的研究支持這樣的觀點(diǎn)。

總體上說(shuō)，國(guó)內(nèi)外關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究是隨著相關(guān)財(cái)務(wù)理論的發(fā)展而發(fā)展的，并取得了一定成就。然而，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究缺乏對(duì)總體研究框架的設(shè)計(jì)，研究方法比較單一，研究結(jié)論也往往差異較大，且尚沒(méi)有從區(qū)域性的視角進(jìn)行考察。因此，實(shí)證研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響具有重要意義。

二、數(shù)據(jù)與變量

1．?dāng)?shù)據(jù)選取

本文以2008年1月1日前在滬深交易所上市的安徽省上市公司為研究對(duì)象，年份包括上市公司上市當(dāng)年、上市前三年以及上市后三年，所有數(shù)據(jù)均從金融界股票頻道和同花順炒股軟件上經(jīng)手工整理計(jì)算而得。之所以這樣選取數(shù)據(jù)，是因?yàn)樯鲜泄臼装l(fā)募集資金一般至少需要一年才能產(chǎn)生效益，上市時(shí)間太久則會(huì)稀釋融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，并且公司上市年份差別較大，所以不能單獨(dú)選取某幾年的數(shù)據(jù)作為樣本。數(shù)據(jù)選取的依據(jù)是：第一，考慮到上市公司的B股及H股可能會(huì)對(duì)A股產(chǎn)生影響，只選取發(fā)行A股的公司作為樣本；第二，為了保證樣本數(shù)據(jù)可以反映出上市公司發(fā)展的正常水平，剔除了公司上市后三年中凈利潤(rùn)小于零的公司；第三，剔除數(shù)據(jù)資料不全的公司；第四，剔除金融類(lèi)的上市公司。最后得到36家有效樣本公司。統(tǒng)計(jì)分析工具為SPSS 17．0。

2．變量設(shè)計(jì)

（1）被解釋變量 衡量上市公司績(jī)效的指標(biāo)有很多，包括市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)和會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)。國(guó)內(nèi)早期的研究多使用托賓Q值來(lái)衡量公司的績(jī)效，但我國(guó)上市公司的股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其價(jià)值，以托賓Q值作為衡量績(jī)效的指標(biāo)值得商榷。因此，本文選擇會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)——全面攤薄凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量公司績(jī)效。該指標(biāo)是一個(gè)綜合性很強(qiáng)的指標(biāo)，衡量了公司對(duì)股東投入資本的利用效率。一般認(rèn)為，該指標(biāo)值越高，投資帶來(lái)的收益越高，反之則越低。另外，本文還選取息稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值（EBIA）作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，原因是這個(gè)比值能直接反映公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展能力，是一個(gè)有效的指標(biāo)。

（2）解釋變量 一是債權(quán)融資比例（DAR）。以負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值，即資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示公司總資產(chǎn)中的債權(quán)融資比例，該指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。本文以此作為融資結(jié)構(gòu)的主要反映指標(biāo)。

二是股權(quán)融資比例（OSS）。股權(quán)融資額反應(yīng)了公司的股權(quán)融資規(guī)模，是股本與資本公積之和，本文將股權(quán)融資比例定義為股權(quán)融資額與總資產(chǎn)的比值。該指標(biāo)反映了一個(gè)公司的股權(quán)融資所占公司總資產(chǎn)的比例，從股權(quán)角度反映了公司的融資結(jié)構(gòu)。

（3）控制變量 本文選擇以下幾個(gè)控制變量：企業(yè)規(guī)模（LNSIZE），用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示；行業(yè)因素（INDUS），為啞變量，若公司屬于高科技行業(yè)（化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、電子業(yè)、儀器儀表及文化和辦公用機(jī)械制造業(yè)、醫(yī)藥生物制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)），則取值為1，否則為0；制度因素（SYSTEM），為啞變量，若公司屬于國(guó)有企業(yè)（第一大股東為國(guó)家股股東），則取值為1，否則為0。各變量的定義如表1：

表1 變量定義表

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1．描述性統(tǒng)計(jì)

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

從表2和圖1可以看出：

第一，安徽省上市公司的ROE在上市前一年、上市當(dāng)年與上市后三年的變化幅度較大，尤其是上市前一年與上市當(dāng)年之間的下降幅度最大，上市前平均ROE為26．37，而上市當(dāng)年的ROE為9．83，其增長(zhǎng)率為－56．40%。造成ROE下降的原因，一方面可能是公司為了上市粉飾了財(cái)務(wù)報(bào)表；另一方面是由于公司上市當(dāng)年的募集資金投資的項(xiàng)目在短期內(nèi)難以產(chǎn)生效益，使得凈資產(chǎn)收益率被稀釋。ROE在上市后第一年內(nèi)小幅度增長(zhǎng)，上市后第二年和第三年又開(kāi)始下降。

第二，EBIA與ROE在上市前一年、上市當(dāng)年與上市后三年的變化趨勢(shì)基本上一致，在上市后三年EBIA的變化比ROE的變化要快，說(shuō)明了這兩者作為衡量績(jī)效的指標(biāo)是一致的。

第三，安徽省上市公司DAR除了在上市當(dāng)年大幅度下降外，在上市后三年呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)；其OSS從上市當(dāng)年到上市后三年呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明安徽省上市公司在IPO后的三年內(nèi)股權(quán)融資比例是逐年下降的；整體上看，公司的融資結(jié)構(gòu)正在逐步改善。

第四，安徽省上市公司股權(quán)融資比例OSS整體大于債權(quán)融資DAR，表明上市公司偏好股權(quán)融資。

圖1 變化趨勢(shì)圖

2．Pearson相關(guān)性分析

表3 各變量之間的相關(guān)性

從表2可以看出，安徽省上市公司的DAR與OSS的相關(guān)系數(shù)較高，為－0．891，其余的相關(guān)系數(shù)都較小；公司績(jī)效與行業(yè)因素、制度因素均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性不顯著；公司績(jī)效與公司規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系，其中ROE與LNSIZE在0．01水平上顯著相關(guān)；由于衡量公司績(jī)效的兩個(gè)指標(biāo)與DAR和OSS的關(guān)系并不一致，所以它們之間的相關(guān)關(guān)系待進(jìn)一步驗(yàn)證。

3．回歸分析

基于上述分析，構(gòu)建的回歸模型為：

其中，公式中的Y代表衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)ROE和EBIA，DAR和OSS是兩個(gè)解釋變量，分別表示債權(quán)融資比例、股權(quán)融資比例，INDUS、SYSTEM及LNSIZE為控制變量，分別表示行業(yè)因素、制度因素及企業(yè)規(guī)模，C表示常量，ζ表示誤差項(xiàng)，方程（4）中的OSS2是為了檢驗(yàn)公司績(jī)效與其是否存在二次曲線關(guān)系。樣本數(shù)據(jù)是公司上市當(dāng)年及上市后三年的平均數(shù)據(jù)。

表4 回歸結(jié)果

從上表可以看出，以DAR和OSS做單變量分析時(shí)，無(wú)論是ROE為因變量還是EBIA為因變量，常數(shù)項(xiàng)的都非常顯著，這說(shuō)明缺乏重要的解釋變量，調(diào)整R2值和F值都非常小，說(shuō)明該回歸方程整體擬合程度較低，回歸結(jié)果不可信。另外，方程（4）的回歸結(jié)果無(wú)論是F值、調(diào)整R2值，還是顯著性水平，均優(yōu)于方程（3），所以該文以方程（4）的結(jié)果進(jìn)行分析。

這兩個(gè)回歸方程的F值分別為6．154和6．423，P值均為0．000，可見(jiàn)這兩個(gè)方程整體而言是顯著的。調(diào)整R2值雖不是太高，分別為0．424和0．437，但是考慮到影響公司績(jī)效的因素很多，而且資本市場(chǎng)不完善，模型不能全面反映出所有影響公司績(jī)效的宏觀因素和市場(chǎng)因素，所以擬合程度是可以接受的。一般認(rèn)為，如果VIF小于10就不存在多重共線性問(wèn)題，該模型的方差膨脹因子VIF最大值為6．982，最小值為1．208，所以不存在多重共線性?？傮w而言，此模型是可以接受的，回歸結(jié)果可信度較高。

ROE和EBIA均與債權(quán)融資比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，雖然回歸系數(shù)較小，分別為－0．310和－0．268，但都通過(guò)了1%的顯著性水平，說(shuō)明安徽省上市公司的ROE和EBIA均與債權(quán)融資比例顯著負(fù)相關(guān)，表明隨著債權(quán)融資比例的上升，上市公司的營(yíng)利能力逐漸下降。這一結(jié)論與我國(guó)大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論一致，但與西方主流融資理論相悖。雖然安徽省上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在上市后逐年上升，在上市后第三年為42．23%，但還低于一般的水平（有人認(rèn)為一般企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為60%較好）。安徽省上市公司的債權(quán)融資比例較低，并且公司績(jī)效與其負(fù)相關(guān)，這顯示安徽省上市公司未能發(fā)揮其債權(quán)的稅盾效應(yīng)、激勵(lì)效應(yīng)等。這與我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重不足也有關(guān)系。此外，銀行貸款的“軟約束”問(wèn)題，也使得我國(guó)上市公司的負(fù)債未起到提高公司績(jī)效的作用。

公司績(jī)效與股權(quán)融資比例的二次方（OSS2）的回歸系數(shù)是負(fù)值，分別為－0．233和－0．119，且分別通過(guò)了1%和5%的顯著性水平。這說(shuō)明安徽省上市公司績(jī)效與股權(quán)融資比例呈顯著倒U型關(guān)系，其股權(quán)融資比例存在一個(gè)最佳值。股權(quán)融資比例在達(dá)到最佳值前，公司績(jī)效隨其增加而上升；達(dá)到最佳值并維持一段時(shí)間后，公司績(jī)效隨其增加而下降。可見(jiàn)，合理的股權(quán)融資可以提高公司績(jī)效。由于股權(quán)融資的實(shí)際成本較低，因而上市公司偏好股權(quán)融資。然而，過(guò)度的股權(quán)融資增加并不能提升公司績(jī)效。

公司績(jī)效與公司規(guī)模呈顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為3．843和2．602，且都通過(guò)了1%的顯著性水平。這說(shuō)明公司規(guī)模越大，越可能產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)。公司績(jī)效與行業(yè)因素呈負(fù)相關(guān)，且分別通過(guò)了5%和10%的顯著水平。這說(shuō)明高科技行業(yè)比普通行業(yè)有較高的收益。此外，公司績(jī)效與制度因素的關(guān)系呈正相關(guān)，但并不顯著。

四、結(jié)論及對(duì)策建議

本文基于36家安徽省上市公司上市當(dāng)年以及上市后三年的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。結(jié)果表明：安徽省上市公司債權(quán)融資在上市后的三年內(nèi)呈上升趨勢(shì)，而股權(quán)融資在IPO后的三年內(nèi)呈下降趨勢(shì)，但整體上股權(quán)融資大于債權(quán)融資；債權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，而股權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈倒U型關(guān)系；公司績(jī)效與公司規(guī)模、行業(yè)因素正相關(guān)，與制度因素關(guān)系不顯著。

基于上述結(jié)論，本文提出如下建議：

首先，適度提高債權(quán)融資規(guī)模，強(qiáng)化債務(wù)硬約束，完善破產(chǎn)機(jī)制。正是由于我國(guó)債務(wù)約束由“硬約束”變?yōu)榱恕败浖s束”，使得債務(wù)融資未起到增加公司價(jià)值的作用。債權(quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者形成有效制約的關(guān)鍵是債務(wù)對(duì)企業(yè)的“硬約束”，破產(chǎn)機(jī)制是影響債務(wù)“硬約束”的重要因素之一。

其次，構(gòu)建合理的股權(quán)融資規(guī)模，加強(qiáng)對(duì)上市公司募集資金使用的監(jiān)管，完善相關(guān)法律制度。

實(shí)證研究表明，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與股權(quán)融資比例之間的關(guān)系是倒U型的。這表明上市公司股權(quán)融資資金并不是越多越好，而是要根據(jù)投資項(xiàng)目所需來(lái)融資，相關(guān)部門(mén)要監(jiān)管融資資金的使用。

［1］汪 輝．上市公司債務(wù)融資：公司治理與市場(chǎng)價(jià)值［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2003，（8）：28－35．

［2］范從來(lái)，葉宗偉．上市公司債務(wù)融資：公司治理與公司績(jī)效［J］．經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2004，（10）：50－53．

［3］于東智．資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績(jī)效：一項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)分析［J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2003，（1）：87－89．

［4］邵清君．上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究［D］．東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2010．

［5］李炳金．中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析——基于2005－2009年中小板上市公司平衡面板數(shù)據(jù)［J］．貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，（6）：25－31．

Influence of Financing Structure on Operating Performance－An Empirical Study Based on the Figure of Anhui Province＇s Listed Companies

HUANG Shun－wu， CHEN Jie
（School of Economics，Hefei University of Technology，Hefei 230009，China）

Based on the figure of Anhui Province＇s listed companies in the listing year and three years after the listing，this paper examines the impact of financing structure on the operating performance from two aspects，i．e．debt financing and equity financing．The results show that the debt financing demonstrates a rising trend since Anhui Province＇s listed companies have listed in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange．By contrast，the equity financing，which is favored by Anhui Province＇s listed companies，indicates a downward tendency．It is also suggested that there is a significant negative correlation between the debt financing and the operating performance，and an inverted U－shaped correlation between the equity financing and the operating performance．

financing structure；equity financing；debt financing；operating performance

F832

A

1008－3634（2012）03－0001－06

2012－03－20

安徽省軟科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目（2011AKRK0987）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)基金項(xiàng)目（HGXJ0083）

黃順武（1973－），男，安徽肥東人，副教授，博士。

（責(zé)任編輯 蔣濤涌）