胡 進(jìn)

（長江大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 荊州 434025）

統(tǒng)計(jì)表明，全球主要證券市場國際板地位呈現(xiàn)此消彼漲之勢。什么原因?qū)е氯蛑饕C券市場國際板地位的變化？本文認(rèn)為，不能僅僅從經(jīng)濟(jì)實(shí)力和匯率變化角度去分析國際板的變化，而是應(yīng)該從金融安全與融資效率雙重目標(biāo)組合模式所產(chǎn)生的效果上去剖析。正是因?yàn)檫@些國家在平衡金融安全與融資效率雙重目標(biāo)策略上的不同才造成了其國際板對境外企業(yè)吸引力的差異，從而造成了國際板地位的變化。本文試圖基于這種分析邏輯來解析世界主要國家證券市場國際板地位的變化，以及由引申的對構(gòu)建中國股票市場國際板的啟發(fā)意義。

1 分析視角

由上述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，近十多年來，既有一批新興國際板市場的興起，也有一些傳統(tǒng)國際板地位的衰落，為什么在金融國際化背景下，各國國際板地位呈現(xiàn)潮起潮落之勢呢？人們往往習(xí)慣于單純地從各國經(jīng)濟(jì)實(shí)力角度和匯率變化角度去解釋各國證券市場國際板地位變化，如果僅僅單純地基于這樣的邏輯，其實(shí)很難理解倫敦和某些新興證券市場國家國際板地位的崛起，美國國際板地位的相對衰落，尤其是類似德國和日本這樣的發(fā)達(dá)國家，以及某些新興證券市場國家，如巴西國際板的門庭冷落。

其實(shí)，國際板實(shí)質(zhì)上是各國或地區(qū)證券交易所在面對各國境內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市公司資源趨于飽和情況下，開設(shè)的一種專門招攬境外優(yōu)質(zhì)上市公司資源的特殊證券買賣“攤位”，通過這種特殊的證券買賣“攤位”來爭強(qiáng)或建立本國或本地區(qū)國際金融中心地位的一種戰(zhàn)略抉擇和組織設(shè)計(jì)。但是，本世紀(jì)以來的全球化打破了資本全球流動(dòng)的門檻，技術(shù)化使跨境交易成為可能，從而造成國際板地位并非完全取決于開辦者的一廂情愿，一個(gè)國際板市場的地位與興隆實(shí)質(zhì)上是國際板的供給者與國際板的需求者（即海外上市企業(yè)）之間利益博弈的一個(gè)均衡。因此，我們需要從國際板供給者與需求者之間利益均衡視角去剖析國際板地位的變化。

從海外擬上市企業(yè)角度上看，他們在海外掛牌上市的效用函數(shù)期望值是低成本的進(jìn)行股權(quán)融資并使其股票上市交易，以及上市后維持成本較低。若存在兩個(gè)以上的國際板供他們作為上市地選擇時(shí)，那么，這些境外擬上市企業(yè)自然偏好于能夠給他們提供較低股權(quán)融資成本和上市后聲譽(yù)效應(yīng)提高的國際板進(jìn)行股權(quán)融資并掛牌上市。

從國際板的供給者或監(jiān)管者角度上看，他們效用函數(shù)的期望值自然是高效的IPO和本國金融市場的穩(wěn)定，這本質(zhì)上是一種雙重目標(biāo)取向：即融資效率目標(biāo)與金融安全目標(biāo)。融資效率目標(biāo)是指，通過便利上市條件與高效的資本形成機(jī)制，吸引更多海外企業(yè)選擇該國國際板上市，從而促進(jìn)國際板的業(yè)務(wù)興隆和吸引力的提高。這無疑需要股權(quán)融資成本低，上市時(shí)間短，監(jiān)管要相對寬松，上市后股票交易活躍；金融安全目標(biāo)是指，保證本國證券市場穩(wěn)定，尤其是本國投資者利益免受損失，這無疑需要上市標(biāo)準(zhǔn)要從嚴(yán)、監(jiān)管要全面。

國際板供給者追求的雙重目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于境外擬上市企業(yè)的單一目標(biāo)，因?yàn)?，國際板供給者雙重目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)不是由其主觀意愿決定的，而是由市場結(jié)構(gòu)決定的。理論上講，這種雙重目標(biāo)體系可以構(gòu)成四類組合模式，如圖1所示。

圖1 二維目標(biāo)空間

其中，第一類組合為相對寬松的市場監(jiān)管和低效的資本形成機(jī)制，這自然為各國證券市場國際板組織設(shè)計(jì)者所唾棄；第二種組合模式是相對寬松的證券監(jiān)管，高效的資本形成機(jī)制；第三類組合模式是嚴(yán)格的市場監(jiān)管與高效的資本形成機(jī)制；第四種組合模式則是相對嚴(yán)格的證券監(jiān)管，但是低效的資本形成機(jī)制。

無疑，第三種組合模式是各國證券市場國際板組織設(shè)計(jì)者理想的或最優(yōu)的目標(biāo)組合，但是，這只適合于壟斷市場結(jié)構(gòu)條件下。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上講，在一個(gè)完全競爭的市場結(jié)構(gòu)下，任何單方面提高上市標(biāo)準(zhǔn)和融資成本的做法都會(huì)使其市場份額下降。因此，在國際優(yōu)質(zhì)上市公司資源一定條件下，并且存在多個(gè)國際板之間激烈競爭時(shí)，各國證券監(jiān)管者實(shí)際執(zhí)行目標(biāo)往往會(huì)偏離最優(yōu)目標(biāo)組合體系（即第三種組合模式），而往往會(huì)相機(jī)性地采取次優(yōu)目標(biāo)組合體系，即第二種組合模式，以相對寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管，來換取更大的證券市場份額。

2 來自英美日的案例

近十多年來，出于競爭需要，全球主要發(fā)達(dá)證券市場國家國際板監(jiān)管方組合模式上正在向第二種組合模式方向作策略性動(dòng)態(tài)調(diào)整，下面將以英美日三國國際板金融監(jiān)管政策實(shí)施的正反效果來論證這個(gè)主題。

2.1 英國國際板競爭力在寬松有效的監(jiān)管模式下日益提高

近年來，倫敦交易所國際板地位提高得益于其實(shí)現(xiàn)了寬松有效的監(jiān)管模式。這種寬松有效的監(jiān)管模式所產(chǎn)生融資效應(yīng)充分地體現(xiàn)到倫敦證券交易所開設(shè)的國際化程度很高的AIM市場上。

AIM市場（替代性投資市場的英文簡稱）是1995年由倫敦證交所創(chuàng)辦的專為英國和海外中小型高科技企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場。AIM執(zhí)行了寬松有效的監(jiān)管模式，增大了對境外擬上市公司的吸引力，這種吸引力主要體現(xiàn)在（包興安，2011）：（1）入市審批靈活，既無最小公司規(guī)模的限制，也沒有三年公司運(yùn)營紀(jì)錄的要求，任何高增長的公司都可以申請；（2）上市時(shí)間成本與財(cái)務(wù)本較低，對比納斯達(dá)克等二板市場，AIM市場上市時(shí)間短，通過保薦人審核后3至6個(gè)月就可以上市，上市成本只占融資額的12%～15%，遠(yuǎn)低于美國和香港，而且不面臨薩班斯—奧克斯利法案之類的管理壓力；（3）入市后管理比較靈活，除非100%兼并，不需要股東大會(huì)通過。其中，倫敦證券交易所最具有特色、最成功的一個(gè)制度設(shè)計(jì)是AIM市場保薦人制度。保薦人需要協(xié)助擬上市公司辦理加入AIM市場的一切程序，并對擬上市公司提供相關(guān)的建議，上市后還必須持續(xù)監(jiān)管企業(yè)，倫敦證券交易所只備案不審批。AIM寬松的上市條件、靈活的監(jiān)管方式、簡單的上市程序和低廉的上市成本使AIM成為中小企業(yè)上市首選，紛紛放棄NASDAQ改選AIM。因此，2006年以后倫敦證交所國際板發(fā)展勢頭開始超越紐約證交所和NASDAQ證交所（所表2所示）。更重要的是，國際板吸引力提高在很大程度上使倫敦得以恢復(fù)自20世紀(jì)70年代后被美國所取代國際金融中心地位，從而使金融服務(wù)業(yè)在英國GDP的貢獻(xiàn)率提高到25%～30%。倫敦的國際板乃至國際金融中心的成功給其他國際金融中心帶來壓力的同時(shí)，其寬松有效的金融監(jiān)管模式也得到普遍的認(rèn)可，并成為其他國家或地區(qū)效仿的目標(biāo)。

2.2 美國國際板“黃金標(biāo)桿”地位相對衰退后的反思

多年來，美國資本市場一直是全球資本市場的“黃金標(biāo)桿”。無論是成熟型的跨國公司、還是創(chuàng)新或創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)打算海外掛牌上市時(shí)，幾乎都會(huì)選擇美國的證交所作為首選地。但是，在全球金融資源爭奪日趨激勵(lì)的今天，美國國際板統(tǒng)治地位卻在一步步被削弱。其根本原因：一是21世紀(jì)初開始美國證券監(jiān)管趨于嚴(yán)厲，加大了境外企業(yè)在美國掛牌上市的難度、降低了資本形成機(jī)制。其實(shí)，從歷史視野上看，美國資本市場一直是十分重視融資效率與資本形成機(jī)制的。無論是《證券法》（1933年）和《證券交易法》（1934年），還是《全國證券市場促進(jìn)法》（1996年）都強(qiáng)調(diào)證券監(jiān)管規(guī)則是否“將會(huì)提高效率、促進(jìn)競爭及資本形成”。然而，2001年12月～2002年6月接連發(fā)生的安然和世通等大公司財(cái)務(wù)欺詐事件，嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益。針對安然、世通等財(cái)務(wù)欺詐事件，美國國會(huì)出臺(tái)了著名的《薩班斯——奧克斯利法案》（2002年）。該法案標(biāo)志著美國資本市場監(jiān)管目標(biāo)的天平開始向金融安全目標(biāo)傾斜，這無疑加重了海外企業(yè)的法律負(fù)擔(dān)。二是上市費(fèi)用與上市后的年費(fèi)過高，紐約和NASDAQ證交所各項(xiàng)費(fèi)用明顯高于倫敦證交所，詳見表5。

表5 紐約、NASDAQ與倫敦證交所海外企業(yè)上市費(fèi)用與上市后的年費(fèi)

當(dāng)倫敦和新加坡等新興證券國家對證券法靈活寬松修改和調(diào)整、減少融資成本所帶來的沖擊時(shí)，美國證券市場對海外企業(yè)IPO的吸引力無疑受到了削弱。所以，當(dāng)有多個(gè)平臺(tái)或國際板可供海外企業(yè)家進(jìn)行IPO選擇時(shí)，這些企業(yè)家自然會(huì)選擇會(huì)上市程序相對簡單，融資成本相對低廉的倫敦或新加坡上市融資，并進(jìn)行股票掛牌交易。

面對美國證券市場全球統(tǒng)治地位的削弱，美國人開始反思了。2006年5月美國商會(huì)就發(fā)出警告，如果美國不對其監(jiān)管環(huán)境進(jìn)行改革，就可能失去全球資本市場的領(lǐng)先地位。紐約市長Bloomberg和參議員Schumer聯(lián)合發(fā)表的《維持美國及紐約全球金融領(lǐng)導(dǎo)地位》（2007）的報(bào)告中指出，紐約的金融服務(wù)正在落后于世界其他金融中心，金融老大的地位有可能不保。麥肯錫公司（2008）認(rèn)為，面對來自倫敦與香港證券市場的競爭，如果不采取積極有效措施，隨著紐約金融地位的下降，美國將在未來5年失去7%的投資銀行與證券市場業(yè)務(wù)，損失6萬個(gè)職位和數(shù)十億美元收益，紐約作為世界金融之都的地位可能在十年后喪失（馮玉梅和于嘉，2010）。

針對美國金融領(lǐng)導(dǎo)地位的下降，美國開始采取了相應(yīng)調(diào)整策略尋求金融安全與融資效率之間的均衡模式。具體調(diào)整策略包括：一是規(guī)劃新的金融監(jiān)管藍(lán)圖，如2008年推出《美國金融監(jiān)管體系現(xiàn)代化藍(lán)圖》，其宗旨是在致力于提高美國的資本市場競爭力和金融服務(wù)業(yè)的經(jīng)營效率。二是降低上市公司費(fèi)用與證券交易成本，如2006年紐約證交所向美國證券交易委員會(huì)(SEC)申請取消了公司轉(zhuǎn)板費(fèi)用。三是為增加外國企業(yè)在美國上市的興趣，美國證券交易委員會(huì)(SEC)于2007年3月21日做出決定，將放寬對外國上市公司從美國證券市場退市的限制?？傊绹C券市場監(jiān)管目標(biāo)在新的市場競爭環(huán)境下，開始向相對寬松監(jiān)管，高效資本形成機(jī)制組合模式上轉(zhuǎn)變。

2.3 日本國際板在嚴(yán)厲監(jiān)管模式下的門庭冷落

發(fā)達(dá)國家日本和德國，以及新興證券市場國家巴西在國際板監(jiān)管模式上走的是一種“高端模式”（曲冬梅，2010）。但是，在激烈競爭的國際環(huán)境下，這種模式下的國際板面臨同樣的困惑，即都同樣面臨著國際板開通后的門庭冷落與地位的衰落。

在三個(gè)國家中，日本的國際板的開通的時(shí)間比較早，歷時(shí)30多年，其興盛與衰退最為典型。1973年2月，日本東京證券交易所就開通了國際板，在1991年最鼎盛時(shí)期，在東京證交所國際板掛牌的海外上市企業(yè)曾經(jīng)高達(dá)129家，占其總市值的7%。但是，截止到2010年12月，卻只剩下了12家。日本的國際板從興盛到衰退，除了日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅導(dǎo)致東京證券市場吸引力下降外，更本質(zhì)的因素是日本國際板在金融安全與融資效率組合上過于重視前者、輕視后者，不重視投資者與融資者的需求因素才導(dǎo)致了東京證交所國際板吸引力的喪失。具體表現(xiàn)為（陳露，2010）：一是日本資本市場封閉程度較高，國際化水平不足。在證券交易上，保留了許多排外性“規(guī)制”，內(nèi)外資本交易仍然實(shí)行事前報(bào)告和認(rèn)可制度，對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)采取“護(hù)衛(wèi)艦”式的保護(hù)政策。在發(fā)行籌資困難的情況下，外國公司通過上市達(dá)到廣告效應(yīng)的動(dòng)機(jī)不足，由此，削弱了海外企業(yè)在日本上市的積極性。二是嚴(yán)苛復(fù)雜的證券監(jiān)管導(dǎo)致海外企業(yè)赴日籌資困難重重。表現(xiàn)為：海外企業(yè)到東交所上市并融資的條件相當(dāng)苛刻；等待時(shí)間較長，往往需要長達(dá)一年半到兩年甚至更長時(shí)間才能夠掛牌上市；即使掛牌上市，但還不能進(jìn)行股權(quán)融資，使得海外企業(yè)只能在日本證券市場國際板上只能掛牌而不能籌資，無法通過直接融資達(dá)到降低資本成本的目的，從而部分喪失了掛牌上市的意義。三是上市成本及維持上市交易的成本較高，需要向東交所支付高昂的各種上市、維持上市的年度費(fèi)用及承擔(dān)的監(jiān)管費(fèi)用，上市公司難堪重負(fù)。例如，自1974年11月就開始在東京證交所國際板上市交易的老牌藍(lán)籌股IBM公司，由于難以忍受清淡的交易和過高的上市成本，于2005年3月宣布退出東京證交所國際板。

總之，從成本和收益的角度分析，海外企業(yè)掛牌后最終又選擇退出日本證券市場國際板是海外企業(yè)的理性選擇；日本證券市場國際板的衰退，以及由此造成的東京作為國際金融中心色彩的褪去自然也在情理之中。

3 結(jié)語

由上述分析可知，在金融全球化迅速發(fā)展的時(shí)代背景下，世界主要經(jīng)濟(jì)體在擴(kuò)大證券市場開放、獲取境外優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)資源方面的競爭十分激烈。在面臨金融安全與融資效率雙重目標(biāo)兩難選擇下，普遍的策略性選擇是使二者處于一種弱式均衡，即通過相對寬松的監(jiān)管模式，來兼顧資本的高效形成，維持國際板的競爭力。

在可預(yù)期的將來，中國也要推出自己的國際板，在爭奪優(yōu)質(zhì)海外上市企業(yè)競爭日趨激烈背景下，中國未來的國際板同樣會(huì)面臨金融安全與融資效率雙重目標(biāo)的兩難選擇。單純地考慮金融安全，不考慮海外擬上市企業(yè)的需求，國際板競爭力和影響力無法實(shí)現(xiàn)；單純地考慮海外擬上市企業(yè)的需求，不顧國內(nèi)投資利益保護(hù)和金融安全，開通國際板就失去了基本意義?？紤]中國是初次開通國際板，對監(jiān)管海外上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)不足，我們初期不應(yīng)該通過降低上市標(biāo)準(zhǔn)來實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)的均衡，而是應(yīng)該是高標(biāo)準(zhǔn)遴選擬上市海外企業(yè)，來努力保護(hù)國內(nèi)投資者免遭違規(guī)和不必要風(fēng)險(xiǎn)侵害。開辦初期，我們可以通過程序上的高效來實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)之間的均衡，具體表現(xiàn)為：應(yīng)該盡量減少境外上市公司在國際板上市與維持成本：通過高效服務(wù)降低境外企業(yè)進(jìn)入國際板的等待時(shí)間成本；通過證券中介市場競爭，形成公平、合理的證券服務(wù)收費(fèi)水平。

[1]William Daley,Arthur Culvahouse.保持美國資本市場競爭力[N].英國金融時(shí)報(bào),2007-03-29.

[2]包興安.美國和歐洲股市的“國際板”是怎樣一回事[N].證券日報(bào),2011-06-11.

[3]馮玉梅于嘉,金融危機(jī)下國際資本市場競爭新格局與我國的對策[J].國際金融研究,2010,（12）.

[4]李振辰.倫敦金融城[M].北京:清華大學(xué)出版社,2007.

[5]曲冬梅.國際板上市標(biāo)準(zhǔn)的定位——以境外交易所上市標(biāo)準(zhǔn)為例[J].法學(xué),2010,（6）.

[6]陳露.日本國際板失敗原因及對中國的啟示[J].中國金融,2010,（13）.

[7]李連友，羅嘉.中外金融監(jiān)管協(xié)同機(jī)制比較研究[J].求索，2010，（3）.