湖南中煙工業(yè)有限責(zé)任公司 李元鳳

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院 戴勁

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)由于內(nèi)外部原因陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的例子比比皆是，面對(duì)我國(guó)上市公司中ST公司數(shù)量的不斷增加，上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。財(cái)務(wù)危機(jī)雖然一般有明顯的爆發(fā)階段，但“冰凍三尺非一日之寒”，上市公司在陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)之前往往會(huì)經(jīng)歷一個(gè)財(cái)務(wù)狀況逐漸惡化的過(guò)程，而有效的財(cái)務(wù)預(yù)警模型能夠利用財(cái)務(wù)指標(biāo)值來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)是否可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，以警示利益相關(guān)者及時(shí)采取措施。

一、財(cái)務(wù)預(yù)警相關(guān)概念及理論

（一）財(cái)務(wù)危機(jī)

財(cái)務(wù)危機(jī)是企業(yè)由于管理不善、經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化等內(nèi)外部原因而發(fā)生了無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況惡化的情況，嚴(yán)重時(shí)企業(yè)將破產(chǎn)。

滬深交易所對(duì)財(cái)務(wù)狀況或其它狀況出現(xiàn)異常的上市公司股票交易進(jìn)行特別處理，在其簡(jiǎn)稱前冠以“ST”。根據(jù)《股票上市規(guī)則（2008）》，“財(cái)務(wù)狀況異?！卑ㄗ罱鼉赡赀B續(xù)虧損以及對(duì)以前年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，導(dǎo)致最近兩年連續(xù)虧損等情況。由于被特別處理的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，因此本文將ST公司作為財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)。另外，這也便于進(jìn)行資料、數(shù)據(jù)的搜集和分析。

（二）財(cái)務(wù)預(yù)警模型

財(cái)務(wù)預(yù)警模型是對(duì)企業(yè)是否可能陷入財(cái)務(wù)危機(jī)做出預(yù)測(cè)的模型，典型的財(cái)務(wù)預(yù)警模型是一個(gè)多元函數(shù)的形式，函數(shù)的自變量是若干個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，將企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)值代入函數(shù)，如果計(jì)算出的函數(shù)值低于模型的臨界值，則表明企業(yè)很可能遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)。

最為著名的財(cái)務(wù)預(yù)警模型是美國(guó)學(xué)者Altman提出的Z模型，本文將利用我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)Z模型進(jìn)行檢驗(yàn)及改進(jìn)，以使改進(jìn)后的模型具備對(duì)我國(guó)上市公司具備較好的財(cái)務(wù)預(yù)警能力。

二、Z模型的檢驗(yàn)

（一）Z模型簡(jiǎn)介

1968年，美國(guó)學(xué)者Altman提出了著名的Z財(cái)務(wù)預(yù)警模型，Altman選擇的研究樣本包括所處行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模相近的破產(chǎn)企業(yè)和非破產(chǎn)企業(yè)各33家。Altman選擇了流動(dòng)性、積累盈利能力、獲利能力、資本結(jié)構(gòu)、周轉(zhuǎn)能力五個(gè)大類共22個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過(guò)回歸分析最終篩選出5個(gè)指標(biāo)，并建立了如下模型：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中：X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4=權(quán)益市價(jià)/債務(wù)賬面價(jià)；X5=銷售收入/總資產(chǎn)。前四個(gè)指標(biāo)以百分比值代入。

Z值越低，則企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的概率越大。Altman通過(guò)對(duì)測(cè)試結(jié)果的觀察發(fā)現(xiàn)，Z值高于2.99的企業(yè)均為非破產(chǎn)企業(yè)，Z值低于1.81的企業(yè)全部經(jīng)營(yíng)失敗，而在1.81至2.99這一“灰色區(qū)域”內(nèi)，企業(yè)的狀況較難預(yù)測(cè)，Altman通過(guò)進(jìn)一步觀察最終選擇2.675作為臨界值。

Z模型能較為全面地評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，是企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的最常用模型之一。

（二）Z模型有效性檢驗(yàn)

1、樣本選取

本文選取我國(guó)160家上市公司作為樣本，其中2002年以來(lái)被ST的公司80家、非ST公司80家。采用配對(duì)抽樣方法，即先抽取ST公司，再選擇與ST公司行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)?shù)姆荢T公司。對(duì)于ST公司，取被ST之前3年的年報(bào)數(shù)據(jù)，非ST公司的數(shù)據(jù)在時(shí)間上與ST公司相同。

2、模型有效性檢驗(yàn)

（1）各變量判別能力檢驗(yàn)

首先檢驗(yàn)Z模型中5個(gè)變量的判別能力，即檢驗(yàn)ST公司與非ST公司的這5個(gè)指標(biāo)是否存在顯著差異，采用Z統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)方法，結(jié)果如下：表1所示。

從上表可以看出，ST之前1至3年的所有變量均能在0.02以下的顯著性水平上通過(guò)，其中三分之二的變量可以在0.000的顯著性水平上通過(guò)，這說(shuō)明ST公司與非ST公司的這5個(gè)指標(biāo)存在顯著差異，即Z模型的各變量具有很高的判別能力。

（2）模型預(yù)警能力檢驗(yàn)

計(jì)算160家上市公司3年的Z值，首先檢驗(yàn)ST公司與非ST公司的Z值是否存在顯著差異，結(jié)果如下：表2所示。

ST公司與非ST公司在ST之前1至3年的Z值差異均能在0.000的顯著性水平上通過(guò)，檢驗(yàn)結(jié)果表明ST公司與非ST公司的Z值存在顯著差異，即Z模型可以很好地區(qū)分ST公司與非ST公司。

下面根據(jù)Z值分布分析模型的2.675這一臨界值是否適用于我國(guó)的上市公司：表3所示。

若以2.675作為臨界值，則模型對(duì)于ST公司的適用性較高，ST前1至3年的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率高達(dá)98.75%、97.50%、88.75%；而對(duì)非ST公司的適用性極低，ST前1至3年的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率僅為28.75%、31.25%、2.50%。說(shuō)明這一臨界值偏高，需要調(diào)整。

?

?

?

?

?

3、檢驗(yàn)結(jié)果分析

對(duì)于我國(guó)上市公司，2.675的臨界值偏高，影響了Z模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。但ST公司與非ST公司的各變量值和Z值存在顯著差異，說(shuō)明Z模型的各變量具有較高的判別能力，Z值也能有效地區(qū)分ST公司與非ST公司。因此，調(diào)整臨界值可以極大提高模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率。

除了臨界值需要調(diào)整外，Z模型的現(xiàn)有變量不足以全面評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，需要引入新的變量。

三、Z模型的改進(jìn)

（一）新變量的引入

1、備選變量

筆者認(rèn)為，為了是模型能夠更加全面地評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，提高預(yù)警能力，需要引入以下三大類指標(biāo)：

(1)發(fā)展能力：逆水行舟，不進(jìn)則退。企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中如果不能持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)展，就很容易被對(duì)手超越甚至淘汰。

(2)現(xiàn)金流量：現(xiàn)金流量往往比權(quán)責(zé)發(fā)生制下確認(rèn)的收入更能體現(xiàn)企業(yè)真實(shí)的償債能力和盈利狀況信息。

(3)盈利質(zhì)量：評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的盈利狀況，不應(yīng)當(dāng)只關(guān)注盈利的金額，還應(yīng)當(dāng)考慮盈利的質(zhì)量，例如主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的比重以及毛利率。若企業(yè)利潤(rùn)主要來(lái)自主營(yíng)業(yè)務(wù)，說(shuō)明盈利的質(zhì)量較好。而一些最終陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)雖然實(shí)現(xiàn)了盈利，但主要依靠投資收益、營(yíng)業(yè)外收入這些非經(jīng)常性收益平滑了主營(yíng)業(yè)務(wù)的虧損。而毛利率也是盈利質(zhì)量的一個(gè)重要方面，毛利率高的企業(yè)往往產(chǎn)品附加價(jià)值高，在價(jià)格戰(zhàn)中占有優(yōu)勢(shì)。

筆者選擇了以下三大類共13個(gè)指標(biāo)作為備選變量：表5所示。

2、變量的篩選

為了從13個(gè)備選指標(biāo)中篩選出3個(gè)，需要一個(gè)新的樣本。筆者選取了60家2009及2010年被ST的公司以及60家非ST公司，同樣采用配對(duì)抽樣的方法。對(duì)ST之前3年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果如下 （僅列示顯著性水平在0.08以下的變量）：表6所示。

筆者最終選取 X11、X13、X16，依據(jù)是：（1）從發(fā)展能力、現(xiàn)金流量和盈利質(zhì)量三大類中各選取一個(gè)指標(biāo)；（2）綜合3年數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果，選取顯著性水平較高的變量。

3、新變量系數(shù)的確定

接下來(lái)需要確定3個(gè)新變量的系數(shù)，對(duì)ST之前1年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)回歸結(jié)果如表7所示。

新變量系數(shù)分別為0.005、0.004和0.002，引入新變量后的模型如下：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5+0.005X6+0.004X7+0.022X8-0.429

?

?

?

?

其中：X1=營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益/總負(fù)債；X5=銷售收入/總資產(chǎn)；X6=(本年總資產(chǎn)-上年總資產(chǎn))/上年總資產(chǎn)；X7=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量/流動(dòng)負(fù)債；X8=（銷售收入-銷售成本)/銷售收入。

（二）臨界值的調(diào)整

根據(jù)調(diào)整的Z模型，利用初始樣本中的80家ST公司和80家非ST公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，觀察計(jì)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大部分ST公司的Z值低于1，而大部分非ST公司的Z值大于1，因此臨界值在1左右確定，利用ST前1年數(shù)據(jù)對(duì)臨界值的測(cè)試結(jié)果如表8所示。

如上表所示，取臨界值為0.986或1.103.，都可以將誤判數(shù)降至15以下，但取臨界值為1.103時(shí)，ST公司誤判（即第I類錯(cuò)誤）數(shù)較低，考慮到第I類錯(cuò)誤的成本高于第II類錯(cuò)誤，因此取1.103作為新Z模型的臨界值。

（三）改進(jìn)后的Z模型預(yù)測(cè)結(jié)果

經(jīng)調(diào)整后新的Z模型預(yù)測(cè)結(jié)果以及與調(diào)整前的比較如表9所示。

由上表可見(jiàn)，調(diào)整之后新的Z模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性顯著提高，具有較高的財(cái)務(wù)預(yù)警能力，在ST之前1至3年的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率達(dá)到91.25%、80.63%和57.5%，相比原Z模型分別提高了27.5%、16.25%和11.87%。

四、結(jié)束語(yǔ)

本文以我國(guó)上市公司為樣本，對(duì)Z財(cái)務(wù)預(yù)警模型進(jìn)行檢驗(yàn)，在此基礎(chǔ)上對(duì)模型加以改進(jìn)，包括引入新變量及調(diào)整臨界值，經(jīng)過(guò)改進(jìn)的Z模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性有了大幅提高，能夠較好地對(duì)我國(guó)的上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)警。

[1]陳靜.上市公司財(cái)務(wù)惡化預(yù)警的實(shí)證分析[J].會(huì)計(jì)研究,1999(4):31-38

[2]吳世農(nóng),盧賢義.我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)困境的預(yù)測(cè)模型研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(6):46-55

[3]彭韶兵,刑精平.公司財(cái)務(wù)危機(jī)論[M],第1版.北京:清華大學(xué)出版社,2005.9

[4]袁康來(lái),李繼志.財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警實(shí)證研究—來(lái)自農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[M],第1版.北京:社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2009.11

[5]馬若微.上市公司財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型研究[M]第1版.北京:知識(shí)產(chǎn)權(quán)出版社,2008.4