過去一個月里，全球金融市場再次重演2008年的慘烈一幕，全球主要股指大幅下挫。歐洲債務(wù)危機(jī)依然波及德國、意大利、法國等歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而同時美聯(lián)儲采取延長其持有的4000億美元國債期限等措施來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇未能獲得投資人認(rèn)同，全球股市和期貨市場遭遇劇烈波動，全球市場完全陷入“二次衰退”的恐慌之中。

香港股市是近期全球跌幅最大的金融市場之一，過去四周恒生指數(shù)累計下跌11.1％。而在香港上市的中國地產(chǎn)股則成為重災(zāi)區(qū)，跟蹤香港內(nèi)房股價表現(xiàn)的標(biāo)智內(nèi)地房地產(chǎn)指數(shù)基金(2839，HK)在過去四周累計下跌32.6％，集中反映了內(nèi)房股在進(jìn)入“金九銀十”的糟糕銷售成績以及地產(chǎn)商的信貸違約風(fēng)險快速上升。所有的壞消息似乎都在表明：中國房地產(chǎn)行業(yè)再次來到了生死存亡的關(guān)頭。

當(dāng)然，資本市場反映的是投資人對實(shí)體經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，而不是已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)。本輪內(nèi)房股的暴跌，是投資人對內(nèi)房股銷售前景的悲觀預(yù)期和對其債務(wù)償還能力的質(zhì)疑，而國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的動蕩加劇了這種悲觀情緒。于是，做多資金的抽逃和做空基金的介入使得內(nèi)地地產(chǎn)股的股價失去支撐，出現(xiàn)脫離基本面的下跌。而就在這種暴跌中，內(nèi)房股的投資價值開始凸顯。

正當(dāng)商品房銷售和投資遭遇水深火熱時，“雙軌”的另一端——保障性住房建設(shè)則正如火如茶地進(jìn)行中。近日國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2011年1至8月，全國保障房開工率達(dá)86％。按此進(jìn)度，全年完成1000萬套的保障房開工目標(biāo)已是板上釘釘。今年1～8月，全國房屋開發(fā)累計投資額同比增長33.2％，新開工面積同比增長25.8％。今年以來全國房屋新開工面積的增速始終維持在高位，保障房建設(shè)力度加大成為其最主要的推動因素之一。在商品房投資增速回落的背景下，保障性住房投資已成為固定投資的主要補(bǔ)充力量。

保障性住房投資的資金來源主要來自中央和地方政府的稅收收入?？紤]到宏觀調(diào)控和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，政府的賣地收入和企業(yè)稅收面臨考驗(yàn)，保障性住房建設(shè)資金捉襟見肘。而發(fā)行地方城投債和銀行信貸支持難以從根本上解決保障性住房建設(shè)的資金困局，建立良性長效以及可持續(xù)的資金融通機(jī)制是關(guān)鍵。計劃和市場兩種手段并舉，通過稅收減免和財政補(bǔ)貼提升收益率水平，引入社會資金將是一條可行的融資路徑。

行情問答

Q：目前中國房地產(chǎn)業(yè)的情況很糟糕嗎?

A：的確很糟，限購、限貸以及限價等調(diào)控的極端形態(tài)綜合發(fā)酵，終于將房地產(chǎn)公司逼至主動降價求生的地步。

Q：整個行業(yè)真的即將像急跌的股價反映的那樣面臨生死存亡的境地嗎?

A：沒有，在房地產(chǎn)調(diào)控的大背景下，未來十年中國房地產(chǎn)行業(yè)增速將放緩，進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，遠(yuǎn)未達(dá)生死一線。股市總是過度反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，本次也不例外。

Q：由于多數(shù)主要城市銷售下滑，是否多數(shù)房地產(chǎn)上市公司面臨的運(yùn)營困難和較高的財務(wù)風(fēng)險，甚至比2008年還糟糕?

A：沒有，目前內(nèi)房股上市公司的運(yùn)營和財務(wù)狀況顯著優(yōu)~2008年下半年的水平。過去兩年內(nèi)房股公司的銷售額取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，為內(nèi)房股公司儲備了豐富的現(xiàn)金流。今年前8個月，整個行業(yè)的銷售目標(biāo)完成率達(dá)到60％，凈負(fù)債比率僅為65％，整個房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營狀況保持健康水平。

關(guān)鍵詞：行情

期內(nèi)中證房地產(chǎn)指數(shù)大幅下跌8.66％至3058點(diǎn)，其間呈現(xiàn)單邊下跌走勢。下跌驅(qū)動因素包括9月上旬銷售弱于預(yù)期以及歐洲債務(wù)危機(jī)持續(xù)升級引發(fā)國際金融市場動蕩，而中證房地產(chǎn)指數(shù)的波動性因此而顯著上升。期內(nèi)我們觀測的25家A股地產(chǎn)股全部下跌，其中跌幅最小的五家地產(chǎn)上市公司分別是：中國國貿(mào)、陸家嘴、北辰實(shí)業(yè)、蘇寧環(huán)球和外高橋，而跌幅最大的五家公司分別為：榮盛發(fā)展、招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)、新湖中寶和首開股份。整體而言，持有型投資物業(yè)占比大的地產(chǎn)公司所受市場影響較小，而開發(fā)業(yè)務(wù)占比大且9月銷售表現(xiàn)偏弱的地產(chǎn)公司跌幅居前。關(guān)鍵詞：保障性住房建設(shè)的新模式

當(dāng)保障性住房建設(shè)快速推進(jìn)之時，保障性住房的融資問題越發(fā)凸顯出來。政府有動力做(問責(zé)制)卻缺錢而回報率較低，無法吸引民間資金進(jìn)入，而中建國際的BT模式將有望徹底解決保障性住房的資金困局。

所謂BT模式，是指一個項(xiàng)目的運(yùn)作通過項(xiàng)目公司總承包，融資、建設(shè)驗(yàn)收合格后移交給業(yè)主，業(yè)主向投資方支付項(xiàng)目總投資加上合理回報的過程。如果政府和建造企業(yè)以BT模式來進(jìn)行保障房建設(shè)，將可以緩解政府在資金方面的壓力。對于建造企業(yè)來說，保障房項(xiàng)目的利潤雖然單薄但穩(wěn)定，且公司在開發(fā)保障房過程中，能夠與各地政府建立良好的合作關(guān)系，進(jìn)一步加強(qiáng)公司在房地產(chǎn)開發(fā)和城市綜合運(yùn)營業(yè)務(wù)領(lǐng)域中獲取土地的能力，這方面將是大型企業(yè)發(fā)展保障房業(yè)務(wù)的重要支撐。

關(guān)鍵詞：“金九銀十”行情落空

9月上旬全國新建商品房成交慘淡，而被寄予厚望的第三周銷售仍然疲軟。我們基本可以得出結(jié)論：“金九銀十”行情已然落空。行情觀測：成交量持續(xù)下滑，同比大幅下降，“金九”成泡影。一方面，“限購”和信貸緊縮對需求抑制作用繼續(xù)；另一方面，降價幅度未達(dá)預(yù)期，購房者觀望情緒濃厚。在庫存、資金、銷售目標(biāo)三重壓力下，未來開發(fā)商唯一的選擇是更大幅度的降價。我們認(rèn)為，房價短期普跌已成趨勢，但受土地供應(yīng)與剛性需求制約長期看漲預(yù)期不變。在此情況下，小幅降價會使短期看跌預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，購房者觀望情緒進(jìn)一步上升，成交量進(jìn)一步萎縮。而大幅降價則會削弱甚至逆轉(zhuǎn)短期看跌預(yù)期，吸引購房者入市，刺激成交量回升。年底前主要城市“以價換量”，房價大幅下降將是漸進(jìn)的。

關(guān)鍵詞：行情

期內(nèi)，香港內(nèi)房股板塊遭遇重挫，標(biāo)智內(nèi)地房地產(chǎn)指數(shù)基金暴跌27.5％，我們所觀測的25只香港上市的內(nèi)房股公司集體下跌，且跌幅可觀。9月份內(nèi)房股銷售弱于預(yù)期產(chǎn)生的不利效應(yīng)在香港股市得到放大，且綠城信托事件引發(fā)境外投資者對其償債能力的質(zhì)疑，以及資金流出香港的因素對內(nèi)房股價造成沉重打擊，此外也不排除境外對沖基金沽空內(nèi)房股的行為加劇了內(nèi)房股價的波動性。期內(nèi)跌幅最小的五家內(nèi)房股公司分別是：建業(yè)地產(chǎn)、華南城、花樣年控股、世茂房地產(chǎn)和佳兆業(yè)地產(chǎn)，而跌幅最大的五家公司分別為：富力地產(chǎn)、合景泰富、雅居樂地產(chǎn)、中渝置地和保利香港。內(nèi)房股整體平均市盈率僅為6.08倍，處于歷史較低水平。

關(guān)鍵詞：調(diào)控中的融資方式

在緊縮的貨幣政策背景下，開發(fā)商的融資方式受到房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的嚴(yán)重影響。樓市成交量下滑，開發(fā)商銷售資金回籠壓力正明顯加大，以及銀監(jiān)會、證券會等有關(guān)部門對房地產(chǎn)企業(yè)信托、IPO、再融資等融資手段的嚴(yán)格控制，使得開發(fā)商為尋求長期穩(wěn)定的資金來源，不得不轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式，大舉向海外資本市場融資。

自2011年1月起，華潤置業(yè)、雅居樂、中駿置業(yè)、恒盛地產(chǎn)、佳兆業(yè)、碧桂園、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、盛高置地、寶龍地產(chǎn)、世茂房地產(chǎn)等多家大型房企紛紛啟動海外融資。目前融資規(guī)模超過1000億元人民幣，幾乎為去年560億元融資額的2倍。利率高、年限長和新型的合成債發(fā)債方式成為了2011年開發(fā)商融資的特色。

(1)利率高。票面利率的范圍為9.25％～13％，顯著高于國內(nèi)票據(jù)融資水平，反映國外投資者要求更高的風(fēng)險補(bǔ)償。

(2)年限長。在時間期限方面，幾乎所有的債券融資都將到期日限定在2015年以后，期限長達(dá)6～8年，反映開發(fā)商為資金鏈安全做長期的打算。

(3)合成債。指的是以人民幣標(biāo)價，但以美元結(jié)算的債券。目前來說是一種最適合將內(nèi)地融資需求與海外投資需求聯(lián)結(jié)起來的方式。在人民幣升值預(yù)期之下，以人民幣標(biāo)價、美元交割對投資者較有吸引力。

從融資方式不難看出大型開發(fā)商青睞海外債權(quán)融資方式，而中小房企更青睞信托基金。這標(biāo)志著開發(fā)商債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的開始。伴隨著融資模式改變和資金鏈的調(diào)整，開發(fā)商的運(yùn)營模式也將帶來革新。

中國國貿(mào)(600007.CN)

期內(nèi)，在劇烈的市場震蕩中，中國國貿(mào)體現(xiàn)了其投資性物業(yè)為主業(yè)的優(yōu)勢所在。2011年上半年?duì)I業(yè)收入保持快速增長。商場、公寓租賃業(yè)務(wù)穩(wěn)定：國貿(mào)商城的平均租金為人民幣792元／平方米·月，整體出租率為84.0％；國貿(mào)公寓的平均租金為人民幣188元／平方米·月，出租率92.4％，均符合預(yù)期。但酒店業(yè)務(wù)拖累公司業(yè)績。上半年平均出租率42，9％，平均房價2162元，出租率低于預(yù)期，酒店單月經(jīng)營成本3000萬元左右，預(yù)計實(shí)現(xiàn)盈虧平衡要到4季度或者2012年上半年。

全年來看，我們認(rèn)為公司將呈現(xiàn)如下趨勢：1)收入同比增長70％，貢獻(xiàn)主要來自于酒店以及寫字樓出租提升；2)毛利率將與去年持平，且將低于歷史平均水平20個百分點(diǎn)左右；3)管理費(fèi)用可控，但財務(wù)費(fèi)用維持高位。因此業(yè)績雖觸底反彈，但凈利潤率只是小幅恢復(fù)至14％-15％左右，我們依然認(rèn)為，公司要在三季度才能恢復(fù)至正常贏利水平。

我們下調(diào)公司2011年贏利預(yù)測至每股0.24元，2012年贏利預(yù)測維持每股0.37元。公司股價對應(yīng)2011／12年市盈率分別為39.2倍、25.4倍，對2012年凈資產(chǎn)值有36％的折讓，對應(yīng)股息收益率僅為1.24％，我們認(rèn)為公司估值吸引力一般，維持“中性”評級。

首創(chuàng)置業(yè)(2868.HK)

2011年前8個月，首創(chuàng)置業(yè)完成銷售額人民幣67.4億元，較去年同期增長13.3％。但整體的銷售完成率未達(dá)到50％，低于行業(yè)55％的完成水平，表現(xiàn)不盡理想。對于未來幾個月的銷售前景，我們表示謹(jǐn)慎樂觀。盡管公司的推盤數(shù)量和速度將提速，但考慮到疲弱的市場環(huán)境，首創(chuàng)置業(yè)的全年銷售額達(dá)標(biāo)概率偏低，預(yù)計全年銷售額將達(dá)人民幣130億元。

2011年上半年首創(chuàng)置業(yè)的營業(yè)額和凈利潤分別為人民幣16.6億元和3.07億元，分別較去年同期減少39％和4％。入賬收入減少是收入和凈利潤下滑的主要原因，預(yù)計下半年公司的入賬進(jìn)度將顯著提速。同時由于部分高利潤項(xiàng)目入賬，毛利率由去年同期的31.1％大增至53.1％。

根據(jù)我們的預(yù)測，首創(chuàng)置業(yè)在2011和2012年的贏利將持續(xù)增長，預(yù)計凈利潤分別達(dá)人民幣11.8億和12.4億元，每股收益為0587元和0.611元。目前的內(nèi)房股行業(yè)估值處于低位，2012年預(yù)期市盈率僅為6.3倍，而由于市值和發(fā)展規(guī)模較小，首創(chuàng)置業(yè)的預(yù)期市盈率僅為2.7倍。

我們認(rèn)為，由于系統(tǒng)性風(fēng)險，針對內(nèi)房股的過度悲觀情緒難以反映企業(yè)的內(nèi)在價值，未來十年房地產(chǎn)行業(yè)仍享有市場的平均估值水平。我們給予首創(chuàng)置業(yè)“買入”的評級，12個月目標(biāo)價為2.4港元，相當(dāng)于3.3倍的2011年預(yù)期市盈率以及每股NAV折讓52％。

合景泰富(1813.HK)

2011年前8個月，合景泰富已實(shí)現(xiàn)合同銷售額達(dá)人民幣84億元，相當(dāng)于公司全年銷售目標(biāo)的56％。廣州、蘇州、成都和天津是公司銷售收入的主要來源地。我們認(rèn)為，隨著“金九銀十”供應(yīng)高峰的到來以及銷售競爭加劇，公司的銷售去化率可能將由上半年的80％下滑至60％。盡管如此，在供應(yīng)充足且靈活的市場策略的情況下，我們有理由相信合景泰富有較大的概率能夠完成全年人民幣150億元的銷售目標(biāo)。

合景泰富上半年收入同比急升120％~人民幣51.42億元，核心盈利同比增長129％至9，31億元，符合我們的預(yù)期。合景泰富的凈負(fù)債比率由2010年末的47.7％上升至2011年中期的60.7％。我們認(rèn)為，在嚴(yán)峻的調(diào)控形勢下，合景泰富的財務(wù)狀況良好，財務(wù)風(fēng)險可控。

近期國際金融市場動蕩和“金九銀十”開端銷售不順，導(dǎo)致香港內(nèi)地房產(chǎn)股被過度拋售。合景泰富的2011年和2012年預(yù)期市盈率僅為3.7倍和2.9倍，EV／EBITDA分別為4.3信和3.8倍。我們給予合景泰富“買入”評級，12個月目標(biāo)價位3.8港元，相當(dāng)于每股資產(chǎn)凈值折讓65％。悲觀情緒緩解、超預(yù)期的銷售以及宏觀層面寬松將是香港內(nèi)地房產(chǎn)股價反彈的重要驅(qū)動力。