摘要：從2010年10月到2011年2月，中國(guó)人民銀行三次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率。利率作為經(jīng)濟(jì)杠桿，對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。它不僅體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，還體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)和個(gè)人經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等微觀方面的影響上。通過(guò)對(duì)央行現(xiàn)階段連續(xù)加息的原因、對(duì)宏微觀經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行分析，然后從三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)，得出央行現(xiàn)階段連續(xù)加息是合理的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：加息；利率上調(diào)；通貨膨脹；負(fù)利率；流動(dòng)性過(guò)剩

中圖分類號(hào)：F832.31 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：１６７３－２９１Ｘ（２０11）17－０110－03

導(dǎo)言

加息就是一國(guó)的中央銀行提高再貼現(xiàn)率，從而使得商業(yè)銀行對(duì)中央銀行的借貸成本提高，進(jìn)而影響市場(chǎng)利率。

2011年2月8日，中國(guó)人民銀行決定自2011年2月9日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整。從2010年10月中旬至2011年2月，央行連續(xù)三次加息，加息通道已悄然打開(kāi)。

一、央行連續(xù)加息的原因

（一）高通貨膨脹率和負(fù)利率，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）居高不下，通貨膨脹壓力依舊存在

通貨膨脹是指紙幣本位制下，經(jīng)濟(jì)中的貨幣供給量大于貨幣需求量，表現(xiàn)為一般價(jià)格總水平的持續(xù)的和顯著的上漲。通貨膨脹的度量常用的有通貨膨脹率和價(jià)格指數(shù)。通貨膨脹率是一般價(jià)格水平在單位時(shí)間的變動(dòng)率。通貨膨脹率的計(jì)算公式是： π= （Pt-Pt-1）/Pt-1×100% 。其中π是指通貨膨脹率，Pt、Pt-1分別代表t期和t-1期的物價(jià)水平。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)簡(jiǎn)稱CPI，是綜合反映一定時(shí)期居民生活消費(fèi)品和服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)和程度的指標(biāo)。利息是出借資金的報(bào)酬或使用資金的代價(jià)。儲(chǔ)蓄投資決定論認(rèn)為，利率由經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際因素儲(chǔ)蓄和投資決定。目前，居民存款卻長(zhǎng)期處于負(fù)利率的狀況。負(fù)利率，是指通貨膨脹率高過(guò)銀行存款利率。2010年7月份、8月份、9月份CPI同比上升達(dá)到3.3%、3.5%、3.6%后，銀行一年期存款利率維持在2.25%，城鎮(zhèn)居民一年期存款實(shí)際貶值達(dá)到1.05%、1.25%、1.35%。存款負(fù)利率除了導(dǎo)致存款縮水外，存款負(fù)利率的進(jìn)一步擴(kuò)大，則直接導(dǎo)致居民對(duì)自身財(cái)富的重新配置行為，助推社會(huì)通脹預(yù)期，并令投資行為發(fā)生扭曲，居民財(cái)富紛紛進(jìn)入樓市、股市等投資市場(chǎng)。

（二）廣義貨幣量（M2）偏高，流動(dòng)性過(guò)剩

廣義貨幣量是指狹義貨幣量加準(zhǔn)貨幣，可以更全面地反映貨幣流通狀況。在我國(guó)，一般用M2表示廣義貨幣量，其計(jì)量公式如下：M2=C+D+T。其中，C為銀行系統(tǒng)以外的通貨（如現(xiàn)金鈔票）的數(shù)量，D為活期存款余額，T為各種定期存款、儲(chǔ)蓄存款和一批易于變現(xiàn)的短期信用工具之和。按照貨幣學(xué)的基本原理，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)每增長(zhǎng)出1元價(jià)值，作為貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)的中央銀行也應(yīng)該供給貨幣1元，超出的供應(yīng)視為超發(fā)。截至2010年年末，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）39.8 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.3%，廣義貨幣M2 余額為72.6 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.7%。中國(guó)的廣義貨幣量國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP比率是大幅上升的。廣義貨幣量保持在高位，銀行放貸以及固定資產(chǎn)投資過(guò)熱的根源就無(wú)法消除。2000—2010年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)情況，見(jiàn)表1。

（三）過(guò)分重視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期實(shí)行適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策

長(zhǎng)期以來(lái)，為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，實(shí)行寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。從1990年到2010年我國(guó)存貸款利率是連續(xù)下降的。長(zhǎng)期以來(lái)的低利率和高投資拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。尤其是2008年下半年以來(lái)在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過(guò)程中，實(shí)行了的固定的匯率政策、寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。央行降低了法定存款準(zhǔn)備金率，再加上信貸高投放導(dǎo)致商業(yè)銀行超儲(chǔ)率和現(xiàn)金比率下降，因此貨幣乘數(shù)明顯上升。低利率在一定程度上會(huì)刺激投資、刺激信貸。從這一意義上講，負(fù)利率有利于刺激產(chǎn)能擴(kuò)張，以及中國(guó)GDP的高速增長(zhǎng)，這與 “保增長(zhǎng)”政策的目標(biāo)是不謀而合的?，F(xiàn)在看，“保增長(zhǎng)”的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到，但廉價(jià)貨幣政策的“滯后”效應(yīng)的后遺癥——負(fù)利率卻開(kāi)始顯現(xiàn)。

中國(guó)過(guò)度地依靠投資來(lái)放寬刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是不可持續(xù)的。因此，這次央行加息也有調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式、調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和質(zhì)量的用意。

（四）貿(mào)易順差較大，我國(guó)國(guó)際收支不平衡問(wèn)題較為突出

中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目差額一直維持雙順差局面，意味著外匯儲(chǔ)備要不斷增長(zhǎng)。加入WTO后，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備的年增長(zhǎng)突然跳到了28%，并一發(fā)不可收拾。2008年遭遇全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，為消除國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)出口市場(chǎng)的負(fù)面影響，人民幣匯率重新固定，固定的匯率對(duì)我國(guó)出口的刺激是不容忽視的，但2008年的貿(mào)易順差是歷史新高，中國(guó)外匯儲(chǔ)備繼續(xù)新增4 783億美元。截至2010年年末，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額為28 473億美元，同比增長(zhǎng)18.7%。同年年末人民幣匯率為1美元兌6.622 7元人民幣。中國(guó)現(xiàn)行的外匯管理體制是，外匯儲(chǔ)備每增加1美元，央行就必須得相應(yīng)地放出等值的人民幣，以吸納這些源源不斷的外匯。外匯儲(chǔ)備增加就意味著投放大量基礎(chǔ)貨幣。未能及時(shí)對(duì)沖掉的順差都形成了基礎(chǔ)貨幣的投放，從2002年末到2010年9月末，由于外匯占款的激增導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)大了2.6倍。投放的基礎(chǔ)貨幣源源不斷地增加，通過(guò)商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造作用，資金流動(dòng)性過(guò)剩，這也是為什么央行現(xiàn)階段多次加息、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和銀行基準(zhǔn)利率。2000—2010年外匯儲(chǔ)備增量與四項(xiàng)主要貿(mào)易投資項(xiàng)目差額測(cè)算，見(jiàn)表2。

當(dāng)然，我國(guó)存貸款利率的上調(diào)也受到國(guó)際環(huán)境的影響。美國(guó)、日本實(shí)行的量化寬松的貨幣政策，加大了全球資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。日本地震和海嘯、利比亞動(dòng)蕩局勢(shì)等造成國(guó)際原油、成品油等大宗商品價(jià)格上升，因此，中國(guó)的輸入性通脹壓力也會(huì)加大。

二、央行連續(xù)加息的影響

（一）利率上調(diào)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用

1.有利于補(bǔ)償負(fù)利率，在一定程度上會(huì)緩解物價(jià)上漲，管理通貨膨脹預(yù)期

央行連續(xù)加息不僅能補(bǔ)償負(fù)利率局面，還能吸收一部分存款，吸收多余的流動(dòng)性。實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率。當(dāng)名義利率上升，通貨膨脹率不變的情況下，實(shí)際利率增加，這將在一定程度上，補(bǔ)償負(fù)利率，調(diào)動(dòng)人們的存款積極性。在一般情況下，利率與貨幣供給成正比，與貨幣需求成反比。存款利率提高，對(duì)儲(chǔ)蓄者而言，會(huì)刺激他們供給貨幣的動(dòng)機(jī)，會(huì)使部分流通性貨幣轉(zhuǎn)化為儲(chǔ)蓄性貨幣；對(duì)貸款者而言，貸款利率上升，會(huì)抑制他們需求貨幣的動(dòng)機(jī)，會(huì)使現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力下降，信貸規(guī)模收縮，因此，貨幣供給上升，貨幣需求下降，貨幣的流通數(shù)量和流通速度勢(shì)必會(huì)下降，這樣物價(jià)和通脹率則會(huì)下降，促使物價(jià)趨于穩(wěn)定?，F(xiàn)階段央行連續(xù)加息的行動(dòng)是一種信號(hào)，有利于管理人們通貨膨脹預(yù)期。一般在收入一定的情況下，利率是消費(fèi)的減函數(shù)，是儲(chǔ)蓄的增函數(shù)。利率的連續(xù)上調(diào)，加上中國(guó)人長(zhǎng)期的消費(fèi)觀念，使利率上調(diào)后儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的替代效應(yīng)遠(yuǎn)大于收入效應(yīng)，人們會(huì)增加儲(chǔ)蓄，減少消費(fèi)。這樣，利率影響了市場(chǎng)需求曲線，使其向左下角移動(dòng)，在一定程度上會(huì)緩解通貨膨脹，降低人們對(duì)通貨膨脹的預(yù)期。

2.優(yōu)化資源配置

利率上調(diào)將提高行業(yè)進(jìn)入門檻，有利于企業(yè)轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式，加強(qiáng)管理和技術(shù)創(chuàng)新，優(yōu)化資源配置。利率的上升對(duì)每個(gè)企業(yè)的影響是一樣的， 都會(huì)導(dǎo)致利息成本的增加。然而， 市場(chǎng)對(duì)各個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品的需求是不同的。對(duì)于那些產(chǎn)品供不應(yīng)求的企業(yè)來(lái)說(shuō)， 產(chǎn)品的價(jià)格將發(fā)生較大幅度的上升， 利率的上升對(duì)他們沒(méi)有不利的影響. 對(duì)那些產(chǎn)品供過(guò)于求的企業(yè)來(lái)說(shuō)， 產(chǎn)品的價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)大幅度的上升， 利率的上升將對(duì)它們產(chǎn)生不利影響。例如，加息造成的資金成本提高對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)影響最為關(guān)鍵。

3.對(duì)人民幣匯率將產(chǎn)生升值壓力

在對(duì)人民幣仍然存在升值預(yù)期的條件下，我國(guó)中央銀行提高存款利率， 在利差和匯差的驅(qū)動(dòng)下，套利和套匯的熱錢將通過(guò)各種渠道流入我國(guó)，從而對(duì)人民幣產(chǎn)生升值壓力。加息雖然會(huì)使匯率上升，但是對(duì)于我國(guó)這樣的出口導(dǎo)向型國(guó)家，應(yīng)該利用此次機(jī)會(huì)來(lái)調(diào)整進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)，減順差，增加進(jìn)口，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)。實(shí)行出口替代戰(zhàn)略，即以本國(guó)工業(yè)制成品出口替代初級(jí)產(chǎn)成品，特別是在現(xiàn)階段國(guó)際糧食儲(chǔ)備下降，原油價(jià)格上漲的狀況下，出口產(chǎn)業(yè)的調(diào)整，是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性的轉(zhuǎn)變，這種結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)業(yè)調(diào)整，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這將有利于增強(qiáng)我國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和綜合國(guó)力。

（二）利率的上調(diào)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用

1.對(duì)個(gè)人的作用

利率影響個(gè)人的經(jīng)濟(jì)行為。一方面，利率能引導(dǎo)人們的儲(chǔ)蓄行為，利率的上調(diào)能夠增強(qiáng)人們的儲(chǔ)蓄愿望和熱情。對(duì)于儲(chǔ)戶而言，央行加息是有利的，短期利率的上調(diào)將緩解負(fù)利率的情況，增加收益。對(duì)于貸款者而言，貸款利率的上調(diào)將增加還款負(fù)擔(dān)，例如購(gòu)房者的還貸壓力增大。另一方面，利率可以引導(dǎo)人們選擇金融資產(chǎn)。人們?cè)趯⑹杖朕D(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)保存時(shí)，通常會(huì)考慮資產(chǎn)的安全性、流動(dòng)性與收益性。在保證一定安全性和流動(dòng)性的前提下，主要由利率決定收益率的高低往往是人們選擇金融資產(chǎn)時(shí)著重考慮的因素。目前，因?yàn)檠胄屑酉⒄叩某雠_(tái)，人們積極轉(zhuǎn)存的現(xiàn)象便是其體現(xiàn)，人們把投資的資金存入銀行，希望利率的上調(diào)能保值和增加收益。

2.對(duì)企業(yè)的作用

利率高低決定企業(yè)的籌資能力和籌資成本。一方面，體現(xiàn)在利率對(duì)投資的影響。企業(yè)投資有一個(gè)先決條件：投資的預(yù)期收益率必須不小于資金的利率。所以，央行加息的措施有助于企業(yè)形成合理的投資預(yù)期，淘汰低效益的投資需求，從而改善投資結(jié)構(gòu)，提高貸款使用效率。另一方面，利率能促進(jìn)企業(yè)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)核算，提高資金使用效益。企業(yè)資金使用效益好壞取決于資金運(yùn)動(dòng)是否順暢，其關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。

三、央行連續(xù)加息的效果評(píng)價(jià)

（一）利率上調(diào)的最佳時(shí)機(jī)

利率上調(diào)的時(shí)間主要取決于三個(gè)因素： 一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。態(tài)勢(shì)強(qiáng)勁， 投資旺盛， 上調(diào)利率；反之， 下調(diào)利率， 促進(jìn)消費(fèi)， 拉動(dòng)內(nèi)需。二是物價(jià)指數(shù)上漲態(tài)勢(shì)。如果CPI連續(xù)三個(gè)月超過(guò)5%， 銀行就會(huì)加息。三是全球加息態(tài)勢(shì)， 尤其是美國(guó)加息動(dòng)作。美聯(lián)儲(chǔ)加息必然會(huì)帶動(dòng)其他國(guó)家央行加息的步伐。利率上調(diào)過(guò)早， 有可能在其他貨幣政策效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)時(shí)加速經(jīng)濟(jì)下滑， 也可能導(dǎo)致國(guó)際熱錢的涌入套利；利率上調(diào)過(guò)晚， 有可能使經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象難以遏制， 物價(jià)指數(shù)繼續(xù)攀升， 通貨膨脹壓力加大， 也可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金流出和國(guó)際投資降低。

（二）利率上調(diào)的最優(yōu)幅度

具體實(shí)施過(guò)程可按三種模式進(jìn)行： 一是漸進(jìn)式， 即按每次利率上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)的方式進(jìn)行。因?yàn)槊看握{(diào)整0.25個(gè)百分點(diǎn)， 對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響作用是微小的。二是震撼式， 即每次利率上調(diào)至少在0.5個(gè)百分點(diǎn)以上。三是混合式， 即0.25 個(gè)百分點(diǎn)與0.5個(gè)百分點(diǎn)混合使用。一般情況下，利率調(diào)整幅度不宜過(guò)大，成熟的利率政策最顯著的特點(diǎn)就是進(jìn)行微調(diào)， 根據(jù)市場(chǎng)變化情況， 小幅多次調(diào)整利率， 充分發(fā)揮貨幣政策的宣示作用， 通過(guò)改變心理預(yù)期， 引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為， 最終達(dá)到宏觀調(diào)控的目標(biāo)。

（三）利率上調(diào)的最佳形式

利率上調(diào)的形式主要有兩種， 一種形式是直接提高基準(zhǔn)利率。在基準(zhǔn)利率體系中， 調(diào)控效用最大的利率一般是再融資利率（再貸款和再貼現(xiàn)利率）和公開(kāi)市場(chǎng)操作利率。另一種形式是通過(guò)大力推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程， 全面實(shí)施存款利率浮動(dòng)制，達(dá)到有效提高存貸款利率水平的要求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控和適度從緊的貨幣政策目標(biāo)。

那么，現(xiàn)階段央行連續(xù)三次上調(diào)利率是否合理呢，結(jié)合上述三個(gè)方面我們加以分析。

從調(diào)整時(shí)機(jī)方面分析，影響加息的因素首先是消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）。從2010年7月份起消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲超過(guò)3%達(dá)到3.3%，連續(xù)7個(gè)月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）一直處于上升趨勢(shì)，平均同比上漲3.3%。而同期實(shí)際利率處于負(fù)利率狀態(tài)，這種負(fù)利率和高通貨膨脹超出了宏觀調(diào)控的目標(biāo)，央行就會(huì)加息。另外，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較快，銀行放貸以及固定資產(chǎn)投資過(guò)熱，出現(xiàn)多余的流動(dòng)性，央行有義務(wù)加息，穩(wěn)定幣值穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)合理增長(zhǎng)。其次，考慮我國(guó)目前負(fù)利率情況，即使美國(guó)停止加息甚至降息，雖然仍有利差，央行的加息會(huì)使利差有所縮小。因?yàn)樨?fù)利率會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，吸引熱錢，而央行加息正是補(bǔ)償負(fù)利率的行為。第三，加息有利于走出負(fù)利率時(shí)代，使得資產(chǎn)價(jià)格回歸理性，從而減少熱錢流入。因此，現(xiàn)階段央行連續(xù)加息行為是符合時(shí)機(jī)的。

從調(diào)整幅度方面分析，現(xiàn)階段央行加息幅度都控制在合理的幅度內(nèi)。央行從2010年10月到2011年2月，三次上調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，屬于漸進(jìn)式。根據(jù)市場(chǎng)變化，小幅多次調(diào)整利率，能充分發(fā)揮貨幣政策的宣示作用，通過(guò)改變心理預(yù)期，引導(dǎo)微觀經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為，從而達(dá)到宏觀調(diào)控的目的。

從調(diào)整形式上看，央行會(huì)通過(guò)市場(chǎng)的反映來(lái)決定未來(lái)加息的頻率與幅度。如果市場(chǎng)反映強(qiáng)烈，企業(yè)與個(gè)人的預(yù)期得以改變，那么央行加息的頻率就會(huì)低，反之，如果企業(yè)與個(gè)人對(duì)這次加息反映遲緩，那么央行的加息的頻率就會(huì)大一些。

通過(guò)從時(shí)機(jī)、幅度、形式三方面分析， 我們可以清楚地看到，央行此次上調(diào)利率是及時(shí)、穩(wěn)妥、積極的，而且這種宏觀調(diào)控開(kāi)始以市場(chǎng)法則為依據(jù)，通過(guò)利率這種有效的市場(chǎng)工具來(lái)進(jìn)行，為形成一個(gè)以央行基準(zhǔn)利率為主導(dǎo)，競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)利率體系打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

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