摘要：從理論上探討股權(quán)激勵下經(jīng)理人機(jī)會主義的動機(jī)與實(shí)現(xiàn)途徑。在薪酬委員會不獨(dú)立時(shí)，具有信息優(yōu)勢地位的經(jīng)理人可以通過在實(shí)施激勵前盡可能地將股權(quán)激勵授予時(shí)的獲取成本壓低以及實(shí)施激勵后通過盈余管理的行為將公司的股價(jià)抬高等機(jī)會主義行為實(shí)現(xiàn)其股權(quán)基礎(chǔ)薪酬最大化。為了保證股權(quán)激勵的有效性，應(yīng)從委員構(gòu)成以及議事程序等方面進(jìn)一步提高薪酬委員會的獨(dú)立性。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；機(jī)會主義行為；薪酬委員會；獨(dú)立性

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1673-291X（2011）19-0069-03

股權(quán)激勵作為公司內(nèi)部治理的重要組成部分，自20世紀(jì)90年代開始已在中國公司摸索發(fā)展，2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》（試行）（以下簡稱“辦法”）、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》以及股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄的出臺，為完成股權(quán)分置改革的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵提供了規(guī)范。作為趨同股東和經(jīng)理人利益的工具，股權(quán)激勵初衷是希望經(jīng)理人通過努力工作，提高公司的價(jià)值，進(jìn)而提高公司股票的價(jià)格，達(dá)到股東和經(jīng)理人雙贏的局面。但經(jīng)理人關(guān)心的主要是其股權(quán)出售的獲利，即股票出售時(shí)的價(jià)格以及獲取股權(quán)的成本，而非公司長期價(jià)值本身。人的有限理性經(jīng)濟(jì)人前提，使得經(jīng)理人會有不勞而獲的機(jī)會主義行為傾向，若這種傾向?qū)崿F(xiàn)為機(jī)會主義行為，理論上設(shè)計(jì)有效的減輕股東和經(jīng)理人代理成本的股權(quán)激勵機(jī)制不僅不能降低代理成本，反而會使股東蒙受損失。因此，本文對股權(quán)激勵下經(jīng)理人的這些機(jī)會主義行為進(jìn)行分析，為股權(quán)分置改革后股權(quán)激勵合約的優(yōu)化提供了優(yōu)化的方向。

一、股權(quán)激勵薪酬最大化的實(shí)現(xiàn)

按照“辦法”的規(guī)定，上市公司可以采用限制性股票、股票期權(quán)以及法律允許的其他方式進(jìn)行股權(quán)激勵。不管是限制性股票激勵還是股票期權(quán)激勵，經(jīng)理人為了實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)激勵薪酬的最大化，可以通過努力正確地工作增進(jìn)公司價(jià)值，促使公司股票價(jià)格上漲，實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵設(shè)計(jì)的激勵相容；或是最小化獲取股權(quán)激勵的成本，即最小化股權(quán)激勵的授予（行權(quán)）價(jià)格以及通過盈余管理、操縱信息披露時(shí)間與內(nèi)容等方式故意抬高出售股權(quán)的售價(jià)等機(jī)會主義行為。這種機(jī)會主義行為能否實(shí)現(xiàn)，關(guān)鍵取決于經(jīng)理人是否有能力參與或影響授予（行權(quán)）價(jià)格的確定以及股票的市場表現(xiàn)。

二、薪酬委員會的獨(dú)立性

“辦法”指出“上市公司董事會下設(shè)的薪酬與考核委員會負(fù)責(zé)擬定股權(quán)激勵計(jì)劃草案”，因此，經(jīng)理人實(shí)現(xiàn)其股權(quán)激勵薪酬最大化的機(jī)會主義行為動機(jī)需要影響股權(quán)激勵計(jì)劃要素即成為了經(jīng)理人影響薪酬委員會。薪酬委員會的獨(dú)立性越高，經(jīng)理人影響股權(quán)激勵相關(guān)要素的可能性就越低，其最大化股權(quán)激勵薪酬的機(jī)會主義行為動機(jī)實(shí)現(xiàn)的可能性也就越低。薪酬委員會的獨(dú)立性主要包括其委員的獨(dú)立性和委員會工作的獨(dú)立性。中國在《上市公司治理準(zhǔn)則》以及《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》中都強(qiáng)調(diào)了獨(dú)立董事在薪酬委員會中的重要地位，以保證薪酬委員會的獨(dú)立性，避免執(zhí)行董事與薪酬委員會的“合謀”行為所導(dǎo)致的經(jīng)理人自定薪酬。但由于董事會本身存在代理問題，導(dǎo)致薪酬委員會淪為公司經(jīng)理人尋租的工具，為經(jīng)理人影響股權(quán)激勵下關(guān)鍵要素的機(jī)會主義行為動機(jī)的實(shí)現(xiàn)提供條件。

1.獨(dú)立董事不獨(dú)立。薪酬委員會的獨(dú)立性根本在于其委員的獨(dú)立性，雖然薪酬委員會的委員由獨(dú)立董事主導(dǎo)，但現(xiàn)實(shí)中獨(dú)立董事的不獨(dú)立，使得薪酬委員會的獨(dú)立性降低。按照證監(jiān)會2001年發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》的要求，上市公司董事會、監(jiān)事會、單獨(dú)或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東可以提出獨(dú)立董事候選人，并經(jīng)股東大會選舉決定。由董事會提名獨(dú)立董事人選可能使得獨(dú)立董事成為執(zhí)行董事的“代言人”，降低其獨(dú)立性。并且，由于獨(dú)立董事的薪酬（即津貼和車馬費(fèi)）是由董事會決定后從公司領(lǐng)取，其獨(dú)立性就有可能因經(jīng)濟(jì)的依附性受到影響以至削弱。

2.薪酬委員會的議事不獨(dú)立?！稗k法”明確規(guī)定，薪酬與考核委員會負(fù)責(zé)擬定股權(quán)激勵計(jì)劃草案，提交董事會審議。股權(quán)激勵計(jì)劃需經(jīng)董事會審議，雖然《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定董事會審議與某董事有關(guān)的事項(xiàng)時(shí)，該董事應(yīng)該回避；但執(zhí)行董事內(nèi)部的利益關(guān)聯(lián)使得其余有審議權(quán)的董事會基于“集團(tuán)效應(yīng)”的考慮，對薪酬委員會制定的股權(quán)激勵計(jì)劃草案提出有利于經(jīng)理人的修改意見。這使得薪酬委員會仍然處于董事會的控制中，獨(dú)立性仍有限。

三、股權(quán)激勵下經(jīng)理人機(jī)會主義行為的理論分析

（一）達(dá)成獲授、行權(quán)以及解鎖的業(yè)績條件

根據(jù)“辦法”的要求，經(jīng)理人獲得限制性股票或股票期權(quán)、股票期權(quán)行權(quán)購買股票以及股票解鎖出售都必須要達(dá)成規(guī)定的業(yè)績條件。

對于經(jīng)理人業(yè)績的評價(jià)，可歸類分為會計(jì)基礎(chǔ)和市場基礎(chǔ)兩類業(yè)績基礎(chǔ)。由于信息的不完備和不對稱，這兩類業(yè)績基礎(chǔ)及其指標(biāo)都無法排除經(jīng)理人經(jīng)營才能與行動之外不可控因素的影響，加之其本身的生產(chǎn)又都離不開人類的假設(shè)、估計(jì)和判斷，因此，他們本身都只是企業(yè)剩余或經(jīng)理人經(jīng)營業(yè)績或股東財(cái)富增加值的近似估計(jì)和替代。

由于市場基礎(chǔ)業(yè)績是以股票價(jià)格為基礎(chǔ)，而公司股票價(jià)值的變動不僅僅取決于經(jīng)理人本身的努力，同時(shí)還受到經(jīng)濟(jì)景氣、行業(yè)發(fā)展等因素的影響，即股票價(jià)格還受到諸多經(jīng)理人不可控制因素的影響，加之中國證券市場并不完善，股票價(jià)格有可能不能真正體現(xiàn)公司的價(jià)值，因此，中國企業(yè)一般都采用會計(jì)基礎(chǔ)業(yè)績評價(jià)經(jīng)理人經(jīng)營業(yè)績。當(dāng)會計(jì)業(yè)績成為經(jīng)理人報(bào)酬的監(jiān)督和規(guī)制條件時(shí)，經(jīng)理人首先，可以通過影響薪酬委員會，直接獲得比較低門檻的獲授、行權(quán)以及解鎖業(yè)績條件。其次，經(jīng)理人會通過盈余管理甚至利潤操縱實(shí)現(xiàn)其自利機(jī)會主義行為。

1.經(jīng)理人“內(nèi)部人”信息優(yōu)勢無法避免。會計(jì)信息具有非排他性和非競爭性的公共產(chǎn)品性質(zhì)。于是會計(jì)信息市場是一個(gè)非均衡的信息市場，會計(jì)信息公共產(chǎn)品的特征必然導(dǎo)致外部性的存在，從而加劇了會計(jì)信息的供給不足。而經(jīng)理人作為企業(yè)的經(jīng)營者，擁有很大的自主權(quán)（包括會計(jì)信息的控制權(quán)以及剩余會計(jì)規(guī)則制定權(quán)），這必然使得經(jīng)理人為了達(dá)成與自身薪酬相關(guān)的公司會計(jì)基礎(chǔ)業(yè)績而進(jìn)行會計(jì)選擇、包裝、管理，達(dá)到業(yè)績條件。

2.會計(jì)核算方法的主觀性。會計(jì)基礎(chǔ)業(yè)績是以會計(jì)核算提供的會計(jì)信息為基礎(chǔ)的。會計(jì)核算中每個(gè)數(shù)據(jù)的計(jì)算都在嚴(yán)密的數(shù)學(xué)規(guī)則下進(jìn)行，而某些支持?jǐn)?shù)據(jù)的數(shù)字來源，卻往往經(jīng)歷了一系列估計(jì)和判斷的過程，已不能客觀地反映實(shí)際情況，從而使得會計(jì)所報(bào)告的信息不是一個(gè)客觀存在的事物，而是經(jīng)過會計(jì)人員加工的產(chǎn)物，各種誤差和不真實(shí)在所難免。（1）權(quán)責(zé)發(fā)生制會計(jì)基礎(chǔ)的主觀性。中國把權(quán)責(zé)發(fā)生制作為會計(jì)基礎(chǔ)，該理論雖然較好地解決了收入與費(fèi)用的配比問題，但也給整個(gè)會計(jì)確認(rèn)過程加入了主觀的因素，這種主觀確認(rèn)必定為制造不真實(shí)的會計(jì)業(yè)績提供了機(jī)會和可能。經(jīng)理人為了粉飾經(jīng)營業(yè)績，可以依據(jù)規(guī)則提前確認(rèn)收入，推遲確認(rèn)損失，這在權(quán)責(zé)發(fā)生制下是不可避免的。（2）會計(jì)政策選擇和會計(jì)估計(jì)的主觀性。雖然中國上市公司財(cái)務(wù)會計(jì)處理嚴(yán)格受到《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》等法規(guī)的制約，但會計(jì)準(zhǔn)則和制度留給企業(yè)會計(jì)核算中大量會計(jì)政策的可選擇性，需要會計(jì)人員根據(jù)企業(yè)的具體情況進(jìn)行主觀的判斷和選擇，會計(jì)政策的選擇和前后變更，為經(jīng)理人調(diào)節(jié)會計(jì)業(yè)績提供了便利。同時(shí)，會計(jì)中不可避免的存在估計(jì)事項(xiàng)，需要會計(jì)人員進(jìn)行主觀的判斷，不同的估計(jì)對于企業(yè)的業(yè)績影響不同。因此，會計(jì)準(zhǔn)則等規(guī)范由于具有契約的不完備性，成為經(jīng)理人自利機(jī)會主義行為趨向得以實(shí)現(xiàn)的工具。

（二）壓低授予（行權(quán)）價(jià)格

“辦法”規(guī)定限制性股票的授予價(jià)格由薪酬委員會確定，并對股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格確定的下限進(jìn)行了約束。當(dāng)限制性股票是折價(jià)售與經(jīng)理人時(shí)，這一授予價(jià)格從理論上講應(yīng)以市場售價(jià)為基礎(chǔ)確定，會計(jì)中計(jì)量的每股凈資產(chǎn)為最低折價(jià)。若薪酬委員會不獨(dú)立，經(jīng)理人可以直接或間接影響這一授予價(jià)格，選擇最低的授予價(jià)格。2006—2007年披露股權(quán)激勵計(jì)劃草案的59家公司中，有4家以限制性股票為激勵方式的公司直接以最近一期審計(jì)的每股凈資產(chǎn)作為限制性股票的授予價(jià)格，就受到了市場和專家學(xué)者的質(zhì)疑。

由于最低的股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格相關(guān)法規(guī)做出了規(guī)定，經(jīng)理人對行權(quán)價(jià)格確定方法的影響程度并不大。但由于該行權(quán)價(jià)格是以股權(quán)激勵計(jì)劃草案首次披露前的市場價(jià)格為基礎(chǔ)確定的，因此，經(jīng)理人可以在股權(quán)激勵計(jì)劃草案披露前獲知該股權(quán)激勵計(jì)劃的基本條款；進(jìn)而可以通過選擇信息披露的內(nèi)容和時(shí)間開始打壓股價(jià)。

綜上所述，董事和高級管理人員等經(jīng)理人作為內(nèi)部人，一方面，可以直接影響薪酬委員會授予（行權(quán)）價(jià)格確定的方法，另一方面，當(dāng)以市價(jià)作為授予（行權(quán)）價(jià)格時(shí)，經(jīng)理人可以憑借其內(nèi)部人的信息優(yōu)勢，依靠影響或操縱股票價(jià)格以及操縱董事會審議通過股權(quán)激勵計(jì)劃的時(shí)間以操縱股權(quán)激勵計(jì)劃草案的首次披露時(shí)間，壓低股票價(jià)格進(jìn)而壓低股權(quán)激勵授予（行權(quán)）價(jià)格，實(shí)現(xiàn)其最大化股權(quán)激勵薪酬的機(jī)會主義行為。

（三）抬高出售價(jià)格

在達(dá)到股權(quán)激勵的業(yè)績條件后，經(jīng)理人獲得了限制性股票或者通過行使股票期權(quán)獲得了一定的股權(quán)；這些股權(quán)通常存在一定的禁售期，當(dāng)禁售期結(jié)束，解鎖業(yè)績條件達(dá)成后，經(jīng)理人即可自由的出售這些股權(quán)以實(shí)現(xiàn)股權(quán)薪酬。為了實(shí)現(xiàn)股權(quán)薪酬凈收益的最大化，經(jīng)理人會盡力的提高股票的市場價(jià)格。當(dāng)然，若經(jīng)理人通過努力工作，選擇適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)融資或投資方案以提高公司的價(jià)值，進(jìn)而提高公司股票的市場價(jià)格無可厚非，這正是股權(quán)激勵希望達(dá)到的股東和經(jīng)理人雙贏的局面，但經(jīng)理人還可以通過一些低成本的非努力工作的手段在出售股票的前一段時(shí)間人為拉升股票的價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)其股權(quán)薪酬凈收益的最大化。

按照“股票價(jià)格＝每股收益×市盈率”這一簡單的相對價(jià)值來衡量股票的價(jià)值，當(dāng)市場對于公司的市盈率或市凈率進(jìn)行了合理的估計(jì)后，公司預(yù)期的股票價(jià)格就受到預(yù)期每股收益或每股凈資產(chǎn)的影響，而預(yù)期的每股收益和每股凈資產(chǎn)市場在進(jìn)行預(yù)期的時(shí)候是依據(jù)公司發(fā)布的已實(shí)現(xiàn)每股收益和每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的。因此，經(jīng)理人可以通過各種途徑提高已有的每股收益，并制造每股收益預(yù)期持續(xù)增長的假相，影響股票價(jià)格。

1.經(jīng)理人可以通過削減研發(fā)支出這一對公司可持續(xù)長期發(fā)展有利的投資以節(jié)約當(dāng)期費(fèi)用，提高公司短期利潤進(jìn)而提高每股收益。按照中國《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則——無形資產(chǎn)》的規(guī)定，企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項(xiàng)目研究階段的支出，應(yīng)當(dāng)于發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益；開發(fā)階段的支出，同時(shí)滿足一定條件的，才能確認(rèn)為無形資產(chǎn)，在無形資產(chǎn)使用期內(nèi)逐期攤銷計(jì)入各期損益。在這一規(guī)定下，上市公司若削減研發(fā)支出，其短期財(cái)務(wù)業(yè)績會因此大幅提高。

2.經(jīng)理人也可通過過度負(fù)債，充分利用杠桿，避免每股收益攤薄。根據(jù)每股收益的計(jì)算，即每股收益＝（息稅前利潤－利息－所得稅）/發(fā)行股數(shù)，在公司融資總量時(shí)，只要投資報(bào)酬率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿的存在就能為普通股股東增加每股收益。但負(fù)債融資所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿本身就是一把“雙刃劍”，若公司過度負(fù)債，公司的負(fù)債成本會隨之增加，更為嚴(yán)重的是，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大甚至影響到經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；過大的風(fēng)險(xiǎn)對公司的長期發(fā)展是不利的，不可能實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

3.經(jīng)理人還可通過過度投資于低回報(bào)率的項(xiàng)目，提高每股收益，卻降低公司的經(jīng)濟(jì)利潤。在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)的每股收益，是以會計(jì)的凈利潤為基礎(chǔ)計(jì)算的，該利潤的計(jì)算僅僅是扣除了使用債權(quán)人資金的成本，對于使用股東資金的成本并未計(jì)量，因此，只要一項(xiàng)投資的會計(jì)回報(bào)率高于債務(wù)的稅后成本，這項(xiàng)投資將增加公司的凈利潤進(jìn)而增加每股收益。但若該投資的會計(jì)回報(bào)率低于股權(quán)資本成本，該投資收益在扣除股東提供資金的成本之后，為股東帶來的是負(fù)收益，是在降低股東的財(cái)富。從公司價(jià)值的角度而言，投資增加公司價(jià)值是通過取得的投資收益扣除投資資金的成本實(shí)現(xiàn)的，若投資的會計(jì)回報(bào)率高于債務(wù)的稅后成本但低于公司加權(quán)平均資本成本，投資的凈收益為負(fù)，是在降低公司的價(jià)值，同樣不可能實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

4.若通過影響會計(jì)人員選擇會計(jì)政策、會計(jì)估計(jì)等手段進(jìn)行盈余管理、利潤操縱甚至利潤造假，就可以對會計(jì)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)每股收益進(jìn)行調(diào)節(jié)，故意抬高每股收益，借以提高市場對公司未來的預(yù)期，以抬高股價(jià)。

綜上所述，市場中不論是投資大眾還是機(jī)構(gòu)投資者，由于都處在公司外部，需要通過公司披露的各種信息（主要是財(cái)務(wù)信息）進(jìn)行預(yù)期；市場的預(yù)期反映為公司股票價(jià)格的波動。處在公司內(nèi)部的經(jīng)理人雖然不能直接影響公司的股票價(jià)格，但可以通過信息的披露影響市場對公司的預(yù)期，進(jìn)而一定程度的影響股票價(jià)格。因此，經(jīng)理人在獲得股權(quán)激勵的股票后，為了實(shí)現(xiàn)其最高售價(jià)，可以通過諸如過度提高風(fēng)險(xiǎn)、削減研發(fā)支出、進(jìn)行低收益率的投資等行為提升公司短期業(yè)績卻降低了公司的長期價(jià)值，甚至通過盈余管理、利潤造假等手段人為的提高公司的會計(jì)業(yè)績；市場作為外部人，在信息劣勢的情況下，僅僅只能根據(jù)已有的外部信息進(jìn)行判斷，在短期業(yè)績提高的刺激下公司股票價(jià)格偏離價(jià)值上漲，經(jīng)理人即可高價(jià)出售股票以實(shí)現(xiàn)其股權(quán)激勵薪酬最大化。

四、結(jié)語

經(jīng)理人具有不勞而獲實(shí)現(xiàn)其股權(quán)激勵薪酬的機(jī)會主義行為傾向，加之經(jīng)理人作為公司內(nèi)部的高級管理人員，不可避免的可以獲得內(nèi)部信息，從而具備信息優(yōu)勢，這種信息不對稱經(jīng)理人的機(jī)會主義行為傾向有可能得以實(shí)現(xiàn)，即經(jīng)理人不同通過努力工作提高公司股票價(jià)值，而是通過各種途徑壓低股權(quán)激勵中股權(quán)或者期權(quán)的獲得成本，或者通過信息發(fā)布、資產(chǎn)重組、盈余管理甚至利潤操縱等方式，一定程度的影響公司股價(jià)的市場表現(xiàn)。在這種情況下，股權(quán)激勵失效。因此，為了保證股權(quán)激勵的有效實(shí)施，因杜絕經(jīng)理人機(jī)會主義行為傾向?qū)崿F(xiàn)的條件，最主要的即為提高薪酬委員會實(shí)質(zhì)的獨(dú)立性，其委員會的成員應(yīng)全部為獨(dú)立董事，并且提高該委員會的等級，不在董事會下下設(shè)，而是與董事會平行的直接對股東負(fù)責(zé)的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。

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The Economic Analysis on Opportunism of Stock-based Incentive

YANG Hui-hui，XU Han-ting，HU Zhi-hang

（Shanghai Institute of Foreign Trade，Shanghai 201620，China）

Abstract：We discuss the motivation and implementation of opportunism within stock-based incentive.When the Remuneration Committee is dependence on the manager，the managers can undertake self-dealing opportunities by decreasing the acquirement cost of stock-based incentive and increasing the sale price of stock.So，we could increase the independence of the Remuneration Committee.

Key words：stock-base incentive；opportunism；remuneration committee；the independence [責(zé)任編輯 陳麗敏]