摘要：熱錢具有高收益性、高信息化、高流動(dòng)性、高虛擬性等特點(diǎn)，大量熱錢的涌入沖擊著中國貨幣政策，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。通過對(duì)熱錢流入中國的動(dòng)因及規(guī)模的分析，進(jìn)一步探討熱錢對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響，從而提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：流入動(dòng)因；宏觀經(jīng)濟(jì)；熱錢監(jiān)控

中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2011）19-0058-03

前言

2011年2月17日國家外匯管理局國際收支分析小組發(fā)布了《2010年中國跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》。報(bào)告指出，如剔除境內(nèi)人民幣凈支付，2010年“熱錢”凈流入為355億美元，占外匯儲(chǔ)備增量的7.6%，該報(bào)告也首次明確定義官方熱錢統(tǒng)計(jì)口徑及方法。中國雖沒有實(shí)行人民幣資本項(xiàng)目完全自由兌換，但熱錢的大量流入說明經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的流通存在著通道。隨著全球貿(mào)易的激增、金融深化（Financial Deepening）的不斷改革、全球化進(jìn)程的加速推進(jìn)，國際間的資本流動(dòng)越來越多。熱錢逐利的本性使其流向多變，受到人民幣升值的壓力和中美利率倒掛的影響，近年來，熱錢大量流入中國已是不爭(zhēng)的事實(shí)。在此情況下，如果能夠合理的引導(dǎo)和控制熱錢的流向及規(guī)模，可以達(dá)到解決國內(nèi)資金短缺、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效果，如若相反，則會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生強(qiáng)大沖擊，影響長期穩(wěn)定發(fā)展。綜上所述，在全球經(jīng)濟(jì)存在大量不確定因素的當(dāng)下，研究熱錢對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響有其現(xiàn)實(shí)意義。

一、熱錢的定義及流入的原因

（一）熱錢的定義及特點(diǎn)

熱錢是Hot Money的直譯，又稱游資（Refugee Capital），有廣義和狹義之分。廣義熱錢泛指各種為追逐高額利潤而經(jīng)常在各金融市場(chǎng)之間流動(dòng)的短期資產(chǎn)，根據(jù)其活動(dòng)范圍可分為國際熱錢和國內(nèi)熱錢；狹義熱錢即國際熱錢。本文探討的范圍僅限于狹義熱錢。

對(duì)于熱錢，有幾種代表性定義：Brendan Brown[1]給熱錢下的定義是：在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對(duì)貨幣預(yù)期貶值（或升值）的投機(jī)心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激，在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng)，這類移動(dòng)的短期資本通常被稱為游資。Jagdish Handa在《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)》[2]一書中對(duì)其定義是：所謂熱錢就是在國家之間流動(dòng)的、對(duì)匯率的預(yù)期變化、利率的波動(dòng)、或安全和可兌換性安排極為敏感的資金。國內(nèi)理論界一般把熱錢理解為沒有固定的投資領(lǐng)域，以追逐高額短期利潤而在各市場(chǎng)之間移動(dòng)的短期資本。

熱錢的特點(diǎn)可以概括為四高：熱錢運(yùn)動(dòng)的目的在于高收益性，而風(fēng)險(xiǎn)總是與收益并存，因而其具有高收益與風(fēng)險(xiǎn)性；熱錢對(duì)市場(chǎng)信息高度敏感，能夠迅速做出反應(yīng)，因而其具有高信息化與敏感性；熱錢會(huì)迅速進(jìn)入有利可圖的市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)加大則迅速逃離，因而其具有高流動(dòng)性與短期性；熱錢熱衷于通過價(jià)格波動(dòng)取得利潤，既不創(chuàng)造實(shí)業(yè)，也不提供服務(wù)，因而其具有高虛擬性與投機(jī)性。

（二）熱錢流入的原因

劉放（2008）[3]將國際資本流動(dòng)的理論概述為利率決定說、利率匯率聯(lián)合作用說、資產(chǎn)組合作用說、貨幣政策作用說、交易成本決定說等五大基本理論。黎友煥、龔成威（2010）[4]研究認(rèn)為，人民幣升值是熱錢入境的導(dǎo)火索，而以人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)才是真正動(dòng)因。通常，國際熱錢的目標(biāo)地區(qū)需具備四個(gè)特性：經(jīng)濟(jì)增長良好、貨幣升值、利率更高、有可炒作對(duì)象。中國作為新興發(fā)展中國家，長期保持良好的經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭；面對(duì)歐美鼓吹的“中國經(jīng)濟(jì)威脅論”，特別是2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣一直存在升值壓力；政府為平抑經(jīng)濟(jì)過熱，利率存在上調(diào)的壓力；金融危機(jī)之后，A股市場(chǎng)更被認(rèn)為是估值洼地。在此情景下，熱錢自然開始大舉進(jìn)入中國市場(chǎng)。

二、熱錢流入的途徑及規(guī)模

（一）熱錢流入的途徑

由于中國資本項(xiàng)目仍未完全開放，人民幣不能自由兌換，熱錢入境只能采取其他渠道，主要途徑有：

1.熱錢通過貿(mào)易途徑進(jìn)入中國。如境內(nèi)對(duì)外貿(mào)易企業(yè)高報(bào)出口商品價(jià)格，使國外資金流入；制造無貿(mào)易背景的虛假合同，預(yù)收貨款使國外資金流入；在中國辦企業(yè)，注冊(cè)資金迅速到位且不斷追加資本等。

2.熱錢通過QFII進(jìn)入中國。價(jià)值投資理念原本是QFII所提倡的，然而近年來，隨著A股市場(chǎng)的震蕩加劇，QFII的投資風(fēng)格發(fā)生了變化，開始轉(zhuǎn)為中短線操作。在QFII中有數(shù)量相當(dāng)可觀的熱錢存在。

3.熱錢通過國外親友贈(zèng)款或遺產(chǎn)方式進(jìn)入中國。中國有大量的海外華僑，大量的熱錢在匯款或遺產(chǎn)饋贈(zèng)的偽裝下匯入國內(nèi)。

4.熱錢通過香港市場(chǎng)進(jìn)入中國。香港是國際金融中心，且有著港幣和人民幣可自由兌換的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，使其成為國際熱錢的集散地。往返于香港和大陸的貨車常裝載著一定數(shù)額的人民幣進(jìn)入大陸，即使海關(guān)查到也可以搪塞過關(guān)。

5.熱錢通過地下錢莊進(jìn)入中國。通常海外熱錢把金額匯入地下錢莊的海外賬戶，地下錢莊在國內(nèi)賬戶提供相應(yīng)數(shù)額的人民幣，當(dāng)然此種熱錢為廣義熱錢的范疇，并不會(huì)增加國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣。

（二）熱錢流入的規(guī)模

2011年2月17日國家外匯管理局國際收支分析小組發(fā)布的《2010年中國跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》[5]首次明確定義官方熱錢的統(tǒng)計(jì)口徑及方法：

熱錢=外匯儲(chǔ)備增量-外貿(mào)順差-直接投資凈流入-境外投資收益-境外上市融資

2001年以來年凈流入熱錢（見表1）。

《2010年中國跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)報(bào)告》指出，剔除2010年境內(nèi)人民幣支付的400億美元，2010年熱錢凈流入355億美元，過去十年年均流入250億美元，占同期外匯儲(chǔ)備增量的9%。

三、熱錢對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

（一）造成外匯儲(chǔ)備增長過快，加大人民幣升值壓力

長期以來，中國出口拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長模式使得貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備不斷增長，本幣需求旺盛，導(dǎo)致人民幣存在升值壓力；另外，大量的外匯儲(chǔ)備提升了中國國際清償?shù)哪芰?，增?qiáng)了外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心。中國2001年以來外貿(mào)順差、熱錢規(guī)模及中美匯率（如圖1所示）。2005年匯改以

圖1

來，人民幣對(duì)美元匯率一直處于上行階段，根據(jù)胡曉月、李劍鋒（2008） [6] 的研究，自2005年開始，在中國貿(mào)易環(huán)境沒有發(fā)生明顯變化的情況下，貿(mào)易順差大幅增大，說明人民幣升值預(yù)期吸引了大量熱錢通過貿(mào)易渠道涌入。當(dāng)熱錢大量涌入時(shí)，外匯儲(chǔ)備迅速增長，處于虛高狀態(tài)，外匯的波動(dòng)必然影響到匯率的穩(wěn)定。中國的匯率制度是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這樣的一種不靈活的匯率制度不能夠立即對(duì)市場(chǎng)的供求做出足夠的反應(yīng)，導(dǎo)致市場(chǎng)普遍對(duì)人民幣存在升值預(yù)期，而這種升值的預(yù)期將會(huì)進(jìn)一步吸引更多的熱錢大量涌入，加之中國正處于高速發(fā)展階段、美國又先后通過查爾斯·舒默和林賽·格雷厄姆的聯(lián)合提案及《匯率改革促進(jìn)公平貿(mào)易法案》等對(duì)人民幣升值不斷施壓，同時(shí)又缺乏相反的預(yù)期，從而人民幣陷入長期存在升值壓力的困境。

（二）影響貨幣政策效果，加大宏觀調(diào)控難度

中國央行的貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而幣值的穩(wěn)定包括對(duì)內(nèi)和對(duì)外，對(duì)內(nèi)即國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外即匯率穩(wěn)定。近年來，中國的經(jīng)濟(jì)增長迅猛且有過熱的趨勢(shì)，國內(nèi)通貨膨脹形勢(shì)嚴(yán)峻。因此，央行通過加息

圖2

平抑物價(jià)，然而，利率的上升吸引了更多的熱錢涌入，由于中國是強(qiáng)制結(jié)匯制，熱錢的涌入導(dǎo)致外匯占款的增加。從圖2

可以看出，2005年以來，M1的增速均高于M2的增速（除2008年由于金融危機(jī)的影響導(dǎo)致情況相反）說明央行為穩(wěn)定匯率，不得不被迫增發(fā)基礎(chǔ)貨幣。貨幣乘數(shù)效應(yīng)又使得國內(nèi)通貨膨脹日趨嚴(yán)峻，為此，央行又必須通過央行票據(jù)進(jìn)行回籠對(duì)沖。然而，熱錢的高度隱蔽性使得貨幣當(dāng)局無法準(zhǔn)確判斷，對(duì)沖難度十分大且效果不理想。由于熱錢一般不會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，央行的對(duì)沖必定擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣供給，使得國內(nèi)出現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫，實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊縮的畸形經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)[7]。另外，由于貨幣政策具有一定的時(shí)滯性，而熱錢具有高度流動(dòng)性，這又可能導(dǎo)致央行貨幣政策適得其反。

（三）造成經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮，影響資產(chǎn)價(jià)格

熱錢在對(duì)人民幣存在升值預(yù)期的同時(shí)，乘機(jī)在資產(chǎn)市場(chǎng)尋求獲利機(jī)會(huì)，如房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。其中，房價(jià)近年來持續(xù)大幅攀升，掩蓋了真實(shí)需求，導(dǎo)致大規(guī)模的開發(fā)，而房地產(chǎn)業(yè)的急劇繁榮又會(huì)拉動(dòng)鋼筋、水泥、木材、機(jī)械等大量產(chǎn)業(yè)的過度發(fā)展，同時(shí)也解決大量就業(yè)問題。然而，一旦熱錢獲利撤出，房價(jià)的泡沫會(huì)立刻破滅，由房地產(chǎn)業(yè)拉動(dòng)的一系列附加產(chǎn)業(yè)都將面臨急劇萎縮的風(fēng)險(xiǎn)，失業(yè)問題凸顯，經(jīng)濟(jì)從虛假繁榮走向停滯甚至衰退。股市方面，2006年下半年開始，中國股市一路飆升，2006年全年上漲126.6%，2007年全年上漲93.7%，金融危機(jī)過后，A股被認(rèn)為是估值洼地，又吸引了大量熱錢涌入抄底。另外，也有海外熱錢利用A股與H股聯(lián)動(dòng)關(guān)系，間接大肆做空中國。在A股市場(chǎng)購入A+H發(fā)行的藍(lán)籌股，在香港市場(chǎng)做空該股，在A股市場(chǎng)拋售，引起市場(chǎng)恐慌，股票價(jià)格應(yīng)聲下挫，從而憑接香港市場(chǎng)保證金的杠桿獲利。由此可見，由于熱錢規(guī)模的巨大，對(duì)中國資產(chǎn)價(jià)格的影響十分明顯。

（四）加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，重創(chuàng)金融體系

熱錢的逐利本性及高流動(dòng)性注定了一旦市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大會(huì)導(dǎo)致其迅速逃離。一旦熱錢迅速逃離，國內(nèi)之前由于大量投機(jī)性交易而被炒高的資產(chǎn)價(jià)格，如股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格都會(huì)迅速下跌，向其真實(shí)價(jià)值回歸。投資的羊群效應(yīng)使得很多中國居民在熱錢大肆炒作國內(nèi)資產(chǎn)的同時(shí)跟風(fēng)操作，于高價(jià)位購買資產(chǎn)，熱錢在獲利出逃后，留給中國居民的是高價(jià)買進(jìn)的資產(chǎn)大幅縮水的殘酷局面。同時(shí)，國民經(jīng)濟(jì)總量嚴(yán)重縮水，之前欣欣向榮的產(chǎn)業(yè)紛紛停滯發(fā)展，經(jīng)濟(jì)甚至出現(xiàn)倒退。在金融體系方面，大量熱錢流入會(huì)增加中國的債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債壓力，引發(fā)通貨膨脹，熱錢的大量出逃又會(huì)使人民幣有貶值的壓力。銀行信貸的擴(kuò)張多有資產(chǎn)作為抵押，熱錢的出入對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)影響巨大，導(dǎo)致銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)敞口的增大，從而放大了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論及建議

通過上文的分析我們得到熱錢對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響主要有：增大人民幣升值壓力、加大中國宏觀調(diào)控的難度、造成經(jīng)濟(jì)虛假繁榮、加劇資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、重創(chuàng)金融體系等一系列弊端。因此，為避免熱錢給中國經(jīng)濟(jì)帶來不利影響，如何監(jiān)控?zé)徨X尤為關(guān)鍵，下面從三個(gè)方面提出相關(guān)建議：

1.嚴(yán)控?zé)徨X流入，嚴(yán)防熱錢大量流出。針對(duì)前文所述，雖然中國的資本項(xiàng)目仍未完全開放，但熱錢仍存在較多流入的渠道。鑒于熱錢對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的危害性，應(yīng)首先嚴(yán)格控制熱錢的大肆流入，對(duì)可能存在的流入渠道進(jìn)行封鎖。熱錢的大量流出同樣會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)帶來劇烈的波動(dòng)，因此人民幣仍應(yīng)緩慢的升值。同時(shí)，應(yīng)做好對(duì)外的溝通以及信息披露的工作，糾正外界對(duì)人民幣不合理的升值預(yù)期，加強(qiáng)國際協(xié)調(diào)與合作。

2.加快推進(jìn)匯率和利率的改革。根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼所提出的“三元悖論”（The Impossible Trinity），本國貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動(dòng)性不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，中國應(yīng)首先保持貨幣政策的獨(dú)立性，以及匯率的穩(wěn)定，推遲資本項(xiàng)目的開放。在保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的前提下逐步實(shí)行浮動(dòng)匯率制，使得匯率能夠真實(shí)反映本幣的供需。同時(shí)，提高利率的市場(chǎng)化水平，疏導(dǎo)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮利率對(duì)資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)機(jī)制，擠壓熱錢的套利空間。

3.完善宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。盡管熱錢對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響很大，但如果中國的宏觀經(jīng)濟(jì)情況良好，熱錢的危害就會(huì)有限，更甚至“熱錢”變成“冷錢”投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，長期分享中國經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)步發(fā)展帶來的收益的同時(shí)也利于彌補(bǔ)中國資本的短缺，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。完善宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境首先要從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)入手，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局合理化的同時(shí)加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，促進(jìn)就業(yè)，刺激國內(nèi)消費(fèi)，出口高附加值的產(chǎn)品，提升產(chǎn)品的國際競(jìng)爭(zhēng)力。另外，完善企業(yè)融資渠道，使得企業(yè)健康發(fā)展的同時(shí)增加國民經(jīng)濟(jì)的活力和穩(wěn)定性。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]

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