摘要：利用KMV模型建立地方政府債券信用風險模型。簡要介紹模型后，根據(jù)江蘇省相關(guān)數(shù)據(jù)，依次計算出模型中所需要指標。最終，運用計算的指標，得出2009年江蘇省地方政府債券的合理發(fā)行規(guī)模及相對應的違約概率，這對于評估地方政府債券發(fā)行規(guī)模及其信用風險有一定參考價值。

關(guān)鍵詞：地方政府債券；信用風險；發(fā)債規(guī)模；KMV模型

中圖分類號：F830.5文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2011）19-0061-02

一、文獻綜述

在國外，地方政府債券發(fā)展已相對成熟，有很多文獻對地方債券問題進行研究。具有重要意義的有以下兩篇：W．Bartley Hildreth（2005）認為，市政債券為政府基礎建設融資發(fā)揮了重要作用。20世紀80年代的稅法改革法案對市政債券的發(fā)展影響巨大，主要包括個人投資者成為投資主體、債券保險從小到大得到迅速發(fā)展、規(guī)范的評級制度建立并且對投資者的決策影響巨大等。James Leisland（1997）研究了快速城市化的新興市場國家，如菲律賓、印尼、波蘭和南非，如何借鑒美國市政債券的成功經(jīng)驗，制定合理的政策以期獲得類似的成功。

國內(nèi)，隨著城市化的推進，尤其是1994年分稅制改革（財權(quán)上交，事權(quán)下放），地方財政日趨緊張，國內(nèi)學者開始關(guān)注國外市政債券問題研究。劉愛清（1998）在日本地方債券發(fā)行機制研究中指出，在日本的“中央集權(quán)地方分散”機制下，中央政府很重視通過立法和行政手段對地方債的規(guī)模、方向、用途實施調(diào)控。這對中國有重要啟示。曹鴻濤（2003）著重研究美國地方債券的信用風險防范制度，認為中國應完善資信評級制度，采取抵押、多元負債等信用增級方式，推動保險公司開展“債券保險”業(yè)務，形成立體式的信用風險防范制度體系。楊萍（2004）側(cè)重于發(fā)展中國家的地方債券發(fā)行經(jīng)驗研究，她認為政府對債券收益提供保證可能招致市場扭曲；會造成債務人主動違約的道德風險和投資者忽視借款人信用特征的問題。這對中國起到警示作用，要注意地方政府盲目發(fā)債。

有一些學者結(jié)合中國的實際情況，進行了有益的探索。林好常（1999）認為，地方債券不僅利于解決中央政府財政負擔，促進資本市場發(fā)展，還有利于克服利用外資的本幣化傾向。但政府債券市場的建設和發(fā)展仍面臨一些制度上、法律上的障礙，包括利率的市場化、地方政府的資信評估與擔保、金融中介機構(gòu)的發(fā)展和法規(guī)的健全等。胡春蘭（2006）結(jié)合中國國情和西部地區(qū)經(jīng)濟社會發(fā)展的現(xiàn)實情況，論證了建立和發(fā)展西部地方政府債券市場的可行性，提出建立西部地方政府債券市場的構(gòu)想。

通過對前人文獻的回顧，本文發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學者關(guān)于地方債券的研究多停留于定性分析，而較為準確的定量分析的文章則很少，主要有以下幾篇：韓立巖、鄭承利、羅雯、楊哲彬（2003）提出市政債券違約風險的概念。利用KMV 模型建立市政債券信用風險模型，他們提出了計算理論違約概率的方法?；贛ATLAB軟件模擬的真實分布，他們計算出不同債務規(guī)模的違約概率，提出合理的發(fā)債規(guī)模。周鵬（2008）嘗試通過多元線性回歸模型預測財政收入，然后運用KMV模型計算遼寧省基于對數(shù)正態(tài)分布的違約概率和合理發(fā)債規(guī)模。茹濤（2009）通過自回歸的方法預測上海市的財政收入，并運用KMV模型計算出上海市的違約概率和合理發(fā)債規(guī)模。

基于BS期權(quán)定價公式與風險債務定價理論（Merton，1974），美國KMV公司開發(fā)了KMV模型。該模型最初用于銀行衡量負債公司違約風險大小。如果在債務到期日，公司資產(chǎn)的市場價值高于公司債務值（違約點），則公司不會違約；如果此時公司資產(chǎn)價值低于公司債務值，則公司變賣所有資產(chǎn)用以償還債務。本文將公司資產(chǎn)的市值替換為地方可支配財政收入，公司債務替換為地方政府債券發(fā)行額，即可支配財政收入大于等于債券發(fā)行額時，地方政府能如期償還債券，否則地方政府將違約。

二、對江蘇地方政府債券發(fā)債規(guī)模及其信用風險的實證分析

（一）指標計算

1.可支配地方財政收入A2009。關(guān)于財政收入的預測方法很多，本文嘗試用茹濤（2009）的一階自回歸模型預測江蘇省財政收入，但對該方法進行了改進，將各指標取對數(shù)再進行一階自回歸。本文使用1978—2008年數(shù)據(jù)來預測2009年地方財政收入。

首先對模型中的各個數(shù)據(jù)序列做ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)均是平穩(wěn)的，然后通過Eviews軟件得到一階自回歸模型：

log（FDRt）= 0.969218*log（FDRt-1）+0.085881*log（GDPt）-0.15224

（28.14858）（2.592835） （-3.75048）

FDRt表示第T年地方財政收入，F(xiàn)DRt-1表示第T-1年地方財政收入，GDPt表示第T年地方國內(nèi)生產(chǎn)總值。各項檢驗指標均顯示模型可用于預測2009年地方財政收入。江蘇省2009年GDP預期增長率為10%，即33 343.87億元。經(jīng)模型計算得到，2009年江蘇省財政總收入預測值為：9 321.5億元。根據(jù)最近五年的趨勢看，地方財政收入占財政總收入的比例基本維持在40%，故地方財政收入預測值為：3 728.6億元。

并非所有地方財政收入均可作為地方政府債券發(fā)行擔保，秉承審慎原則，本文假定基本建設撥款、科技三項費用、企業(yè)挖潛改造費用這三項財政支出為可支配地方財政收入。由于2007年地方財政支出科目做了調(diào)整，不能直接找到2007年和2008年的相關(guān)數(shù)據(jù)。但收集數(shù)據(jù)過程中，筆者發(fā)現(xiàn)可支配地方財政收入占地方財政收入的比例一直穩(wěn)定在20%左右，秉承審慎原則，本文用1994年以來的最低比例17.625%預測2007、2008、2009年的可支配地方財政收入，得到A2009=657.17億元。

2.可支配地方財政收入增長率g和σ變動率。將A2009=

657.17億元及n=16（1994—2009年共16個數(shù)據(jù)），代入這兩指標計算公式中，可得：g=0.2145，σ=0.0931。

3.2009年到期的地方政府債券本息和B2009。考慮到江蘇省將地方債券融資主要投向城鄉(xiāng)社區(qū)事務、農(nóng)林水事務、醫(yī)療衛(wèi)生、教育、交通運輸、文化及其他各項支出七個方面，本文以2008年這七項財政支出之和作為發(fā)行債券基數(shù)，設定六個地方政府債券發(fā)行規(guī)模。2009年4月20日，財政部代發(fā)江蘇84億地方政府債券票面年利率1.82%。我們假定2008年地方政府債券也以1.82%為年利率，從而可計算出2009年各個發(fā)債規(guī)模要償還的本息和（如表1所示）：

4.預期違約概率EDP。根據(jù)模型，已知A2009、g、σ、B200-和到期期限T=0，我們可求出違約距離DD和預期違約概率EDP（如表2所示）：

（二）模型結(jié)果分析

如果發(fā)行規(guī)?？刂圃?0%以下，違約概率非常小且增長緩慢。如果發(fā)行規(guī)模為60%時，政府違約概率為0.999，幾乎肯定會違約。地方政府債券具有不可忽視的違約風險，且違約風險對發(fā)債規(guī)模有很強的敏感性。因為隨著債務規(guī)模的擴大，違約概率呈現(xiàn)加速增大態(tài)勢。韓立巖（2003）認為，地方公債的信用等級至少要達到標準普爾BBB+或者穆迪Baa1，其預期違約概率應該在0.4%之內(nèi)，這樣方為安全邊際。

通過以上分析可以知道：假定地方政府可支配財政收入服從對數(shù)正態(tài)分布，當?shù)胤秸畟l(fā)行規(guī)模為531.078億時，它的違約概率EDP非常的小，即2009年財政部代江蘇省發(fā)債84億幾乎沒有風險。

三、模型的缺陷及改進

在模型的運用過程中，發(fā)現(xiàn)模型主要存在以下缺陷：地方政府可支配財政收入服從對數(shù)正態(tài)分布的假設。地方政府可支配財政收入真實分布未必服從對數(shù)正態(tài)分布。通過Matlab軟件模擬出該指標的真實分布，此為本模型的一個改進方向。地方政府財政收入的預測方法不夠精確。2009年江蘇省實際地方財政收入為3 229億元，與地方財政收入預測值有差異。國內(nèi)有學者在這方面已經(jīng)做過一些有益探索，可以作為模型改進方向。

參考文獻：

[1]韓立巖，鄭承利，羅雯，楊哲彬.中國市政債券信用風險與發(fā)債規(guī)模研究[J].金融研究，2003，(2)：85-94.

[2]周鵬.關(guān)于中國地方政府發(fā)行債券相關(guān)問題的探討[D].北京：中央財經(jīng)大學，2008.

[3]茹濤.地方公債發(fā)行過程中的信用風險度量與融資規(guī)模研究[D].上海：上海復旦大學，2009.

[4]Merton.R.C.：On the Pricing of Corporate Debt： the Risk strueture of interest rates[J].Journal of Finance，1974，(6).

[責任編輯 陳麗敏]

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