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摘要：目前，我國上市公司的資本結構存在外源融資較多、內源融資較少，債務融資較少、股權融資較多，流動負債較多、長期負債較少等問題。我國資本市場發(fā)展不完善、公司治理結構不健全、公司利潤分配不合理等是導致上述問題的主要原因。為了優(yōu)化我國上市公司的資本結構，必須完善資本市場結構，完善公司治理結構，努力提高公司的盈利水平。

關鍵詞：上市公司 資本結構 資本市場 公司治理 財務杠桿

中圖分類號：F275 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）26－０040－03

資本結構是企業(yè)各種資本的價值構成及其比例關系。資本結構關系到企業(yè)的綜合資本成本率、企業(yè)價值與企業(yè)風險，對上市公司而言，還關系到公司的股票價格。研究我國上市公司資本結構問題，對于降低我國上市公司綜合資本成本率、提高公司價值、維護廣大投資者利益有重要意義。

一、我國上市公司資本結構的現狀及問題

資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本價值的構成及其比例關系，既包括長期資本，也包括短期資本；狹義的資本結構專指長期資本結構。筆者從廣義角度，以農林牧漁、水電煤氣和批發(fā)零售三大行業(yè)為例，分析我國上市公司的資本結構。

為了分析問題的方便和可比性的需要，筆者在選取樣本時，只選擇了在深圳交易所主板A股市場上市的上述三個行業(yè)的公司，其中剔除了ST公司以及2006年12月31日以后上市的公司。在計算分析各項資本結構指標時，將同一個行業(yè)所有樣本的各項資產項目和負債項目分別加總，即把同一行業(yè)的多家公司看成一個整體。

下列表1—表3中各項指標的計算公式為：銀行信貸占比=（短期借款+長期借款+ 1年內到期的非流動負債）／總資產×100%；商業(yè)信用占比=（應付票據+應付賬款+預收款項）÷總資產×100%；權益資本占比=股東權益÷總資產×100%；債券融資占比=應付債券÷總資產×100%；其他占比=100%-銀行信貸占比-商業(yè)信用占比-權益資本占比-債券融資占比。

表1—表3顯示，農林牧漁行業(yè)、水電煤氣行業(yè)、批發(fā)零售行業(yè)這三個行業(yè)之間的資本結構存在著顯著差異。從負債來看：2006—2009年，銀行信貸在水電煤氣行業(yè)比較受青睞，比重在40%以上，最高達到47.91%；農業(yè)類上市公司次之，維持在24%～34%之間；

批發(fā)零售行業(yè)低于20%，最低僅為11.13%。究其原因，水電煤氣行業(yè)歷來是關系國計民生的基礎性行業(yè)，國家對基礎性行業(yè)扶持力度比較大，企業(yè)破產的可能性較小，所以在我國以國有銀行為主以及國家宏觀經濟政策支持下，銀行對水電煤氣行業(yè)提供了較多的貸款。商業(yè)信用在批發(fā)零售行業(yè)的資本結構中占有優(yōu)勢，4年平均近37%，這與批發(fā)零售業(yè)的行業(yè)特征有著不可分割的聯(lián)系。我國近幾年的消費零售總額增長較快，這為批發(fā)零售企業(yè)的快速發(fā)展帶來了難得的發(fā)展機會。因而，其具有較高的成長性，且資金周轉速度快，供應商愿意將商品賒銷給批發(fā)零售企業(yè)，因為他們認為企業(yè)有能力如期還款。商業(yè)信用在其他兩個行業(yè)資本中的比重大體相似，均在5%～10%之間。再從權益資本來看：三個行業(yè)的比重也有差異，2006—2009年，農林牧漁行業(yè)比重最高，在48%～59%之間；水電煤氣行業(yè)次之，在37%～47%之間；批發(fā)零售業(yè)則在36%～41%之間。

盡管上述三大行業(yè)上市公司的資本結構存在一定的不同之處，但從表4可以看出，它們也都存在以下共同的問題。

（一）外源融資較多，內源融資較少

本文所講的內源融資主要指企業(yè)的留存收益。內源融資比重的計算方法是將企業(yè)留存收益即盈余公積與未分配利潤之和除以總資產。內源融資成本較低、風險最小、方便自主，應作為企業(yè)首選的資金來源。但在我國情況并非如此，近年很多國內學者對我國上市公司資本結構的研究表明，我國上市公司的融資順序表現為外部股權融資、短期債務融資、長期債務融資，最后是內部融資；表4中的數據也正體現了這一特征。2006—2009年，三大行業(yè)內源融資的比重均沒有超過14%。

（二）債務融資較少，股權融資較多

我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高，但在外部融資中傾向于股權融資，債務融資發(fā)展緩慢。從表4看出，2006—2009年，雖然上述三大行業(yè)的資產負債率在41%～64%之間，其中水電煤氣和批發(fā)零售業(yè)都超過了50%，但與西方發(fā)達國家相比，我國上市公司的資產負債率還是偏低的，如美國上市公司的資產負債率一般在60%左右，日本在70%左右，而德國、法國則在70%以上。這說明我國上市公司沒有充分利用好財務杠桿。負債籌資，由于利息是在稅前支付，具有節(jié)稅的功能，且所得稅率越高節(jié)稅效果越明顯。從理論上講，上市公司在選擇籌資方式時必然追求綜合資本成本最低，進而達到最優(yōu)資本結構。而實際上，目前我國的上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄再次發(fā)行股票進行股權融資的機會。其原因是股權融資不用歸還，風險??；而且對股東的分紅彈性大，不少上市公司長期不分紅，即使分紅，也是極少的，因此，股權融資的用資成本很低。

（三）流動負債較多，長期負債較少

負債結構是指上市公司借入資金的期限結構、債源結構、利率結構等。從表4中的數據來看，上市公司的負債期限結構不合理，流動負債占負債總額的比重太高，這在農林牧漁業(yè)和批發(fā)零售業(yè)尤為突出，分別達到80%和90%以上；長期負債中債券比例太低甚至為零。流動負債能夠緩解企業(yè)對資金臨時性的要求，成本相對較低。但是，低成本的背后隱藏著高風險，流動負債比率過高將增加上市公司的信用風險和流動性風險，導致負債資金內部結構不合理，進而會造成資本結構不合理，發(fā)生財務問題。

二、我國上市公司資本結構的形成原因

（一）資本市場發(fā)展不完善

我國資本市場誕生于20世紀90年代初期，目前正處于成長階段，相應的法律法規(guī)建設緩慢，資本市場整體規(guī)模偏小，監(jiān)管體系效率不高，不能有效地進行資源的配置。同時，股票市場和債券市場發(fā)展不協(xié)調。近幾年，我國股票市場發(fā)展迅速，但是股票市場中實際進入流通的股份比例偏低，多層次資本市場剛剛起步，不能滿足多元化的投資及融資需求。同時，相對于股票市場，債券市場發(fā)展緩慢，規(guī)模過小，尤其是公司債券市場發(fā)展滯后。嚴苛的發(fā)行條件、煩瑣的程序、單一的融資工具以及現行的信用制度都極大地限制了企業(yè)債券市場的發(fā)展。資本市場的結構性失衡使得企業(yè)只能更多的選擇股權融資。

（二）公司治理結構不健全

公司治理結構也叫法人治理結構，是指一整套賴以指導和控制公司運作的制度與方法。它本質上是一種現代企業(yè)組織管理制度，是一種科學的管理模式，是世界上各公司普遍推行的企業(yè)治理方式。良好的公司治理機制有利于現代公司的設立、運行和發(fā)展；有利于公司降低代理成本、提高市場競爭力、保護投資人利益并實現企業(yè)價值最大化。但在目前，我國上市公司的治理結構存在如股權結構高度集中，資本利用效率不高；內部人控制問題比較嚴重；對經營者的激勵和約束機制不夠完善；監(jiān)事會未能有效發(fā)揮其職能等不足，這也是造成我國上市公司資本結構不合理的原因之一。

（三）公司利潤分配不合理

通常利潤分配必須考慮到公司將來的發(fā)展壯大。如果企業(yè)當年的經營業(yè)績不樂觀，利潤不足以分配，或者雖然有較高利潤但是利潤分配方案不合理，就會影響企業(yè)自身積累，內部融資自然也就斷源。這就不難理解我國企業(yè)內部融資的比例低下的現狀。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結構的措施

為了優(yōu)化我國上市公司的資本結構，筆者建議可以采取以下四個方面的措施。

（一）完善資本市場結構，提高資本運用效率

積極開發(fā)新的金融產品，為企業(yè)提供更多的可選融資工具，同時不斷進行調整、補充和完善資本市場既有的法律體系與法律制度，增強市場的透明度；減少政府對市場的直接干預，盡量發(fā)揮市場規(guī)律的作用；迅速培育出資金規(guī)模大、抗風險能力較強的機構投資者，充分發(fā)揮他們熟悉市場、業(yè)務熟練的優(yōu)勢；加強市場的基礎設施建設，建立多層次的資本市場體系，完善資本市場結構；改善交易方式和交易手段，提高交易速度，降低交易成本，有效分配資本資源。另外，我國債券市場發(fā)展緩慢，缺乏多樣化的融資工具。而制約債券市場發(fā)展的關鍵因素之一就是我國現行的信用制度。國內尚沒有完善的信用評級制度，導致很多有實力的上市公司不能通過發(fā)行債券來籌集資金。因此，應完善企業(yè)信用評級體系，提高企業(yè)債券市場的透明度。

（二）適當增加債務資本，發(fā)揮財務杠桿作用

上市公司可以適當的增加企業(yè)負債比例，降低企業(yè)綜合資本成本率。由于債務利息通常低于股票的股利率，而且債務利息可以在所得稅前利潤中扣除，所以，企業(yè)在一定的限度內合理地提高債務資本比例可以減少所得稅，降低企業(yè)的綜合資本成本率。另一方面，債務利息通常是固定不變的，當息稅前利潤增大時，每一元利潤所負擔的固定利息會相應降低，從而可分配給股權所有者的利潤會相應增加。因此，在一定的限度內合理利用債務資本可以發(fā)揮財務杠桿的作用，給企業(yè)所有者帶來財務杠桿利益。需要說明的是，企業(yè)在增加負債時要適當提高長期負債比率，減少流動負債，防止出現因為現金不足導致企業(yè)經營困難的局面，降低企業(yè)的財務風險。

（三）完善公司治理結構，健全激勵約束機制

要健全上市公司股東大會、董事會、監(jiān)事會等機構及其工作程序和議事規(guī)則。要切實落實股東大會作為公司最高權力機構的法律地位，健全董事會制度，強化監(jiān)事會的職能。要進一步完善經理層的運作機制，建立有效的激勵機制和約束機制。要實現有效激勵，必須使上市公司經營者的貢獻與報酬對等，使經營者的貢獻得到應有的評價和回報。在制定激勵政策時，過度積極的股票期權方案，可能會導致經理人過度激進，甚至利用職權舞弊，從而不利于企業(yè)健康發(fā)展；而比例過低又無法形成有效的激勵。因此，必須充分考慮各種因素，根據企業(yè)的規(guī)模、性質等實際情況合理確定股權比例和行權期，實現制定激勵措施的目標。同時，加強對經營者的約束力度，進一步完善對公司的財務檢查和審計等外部監(jiān)督制度，建立經營業(yè)績考核制度和決策失誤追究制度，實行領導人任期經濟責任審計。

（四）提高公司盈利水平，增加內部融資比例

公司在發(fā)展過程中，除了考慮外部輸血更應該學會自身造血。相對于外部融資，公司內部融資的成本較低、風險較小、使用靈活自主，而且以留存收益融資還可以避免以普通股融資所可能帶來的所有權與控制權稀釋的問題，以及債務融資帶來的代理成本提高、財務危機風險加大等問題。因此，應提高公司盈利水平，增加內部融資。

收稿日期：2011-06-24

作者簡介：顧立紅（1965-），女，江蘇海門人，本科，會計師，從事上市公司財務管理研究。

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The problem and cause and its optimization of the capital structure

of the listed company in our country

——Taking the three major industry listed company in our country as an example

GU Li-hong

(Haimen city broadcasting and TV station，Haimen 226100，China )

Abstract: Our country is now listed the capital structure of the four existing financing more， the source of finance， debt financing， equity and debt financing flows are less， long-term debt problems. China capital market is not perfect， corporate governance structure， the company's profit distribution and causes of these is the main cause. In order to optimize the capital structure of a listed company， we must improve the capital market structure and improving corporate governance structure， improve the company's profits.

Key words: listed company; capital structure; capital market; corporate governance;finance lever

[責任編輯柯 黎]