摘要：伴隨著中國(guó)上市公司并購數(shù)量的增多和規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)并購價(jià)值創(chuàng)造影響因素的研究日益凸顯其重要意義。并購價(jià)值是一種經(jīng)濟(jì)價(jià)值，由利潤(rùn)表項(xiàng)目可以分析出上市公司并購對(duì)其自身價(jià)值創(chuàng)造和對(duì)其他利益主體價(jià)值的影響，從而提出影響上市公司并購價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)部和外部因素，根據(jù)這些因素提出了并購價(jià)值創(chuàng)造最大化的相關(guān)建議，并對(duì)并購價(jià)值創(chuàng)造體系進(jìn)行了描述。

關(guān)鍵詞：上市公司；并購；價(jià)值創(chuàng)造

中圖分類號(hào)：F271 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ 文章編號(hào)：１６７３－２９１Ｘ（２０11）20－０116－02

一、上市公司并購價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)涵

企業(yè)存在的目標(biāo)是價(jià)值最大化，價(jià)值創(chuàng)造是上市公司生存和發(fā)展的關(guān)鍵，也是衡量并購成敗的標(biāo)準(zhǔn)。價(jià)值在不同領(lǐng)域有不同的形態(tài)，如社會(huì)價(jià)值、個(gè)人價(jià)值、法律價(jià)值、經(jīng)濟(jì)價(jià)值等。上市公司的并購價(jià)值是一種由預(yù)期經(jīng)濟(jì)收益和經(jīng)濟(jì)成本決定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造主要體現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值增加、資本增加、利潤(rùn)增加及股利增加、現(xiàn)金凈流量增加等方面[1]。由于這些指標(biāo)的計(jì)算都需要使用上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)，因此對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行分析就能夠獲得并購價(jià)值創(chuàng)造的主要影響因素。從反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的報(bào)表——利潤(rùn)表中收入和扣除的成本項(xiàng)目可以看出，上市公司并購對(duì)自身及其他權(quán)益主體的價(jià)值影響，如表1所示。

通過對(duì)利潤(rùn)表的分析可以看出，上市公司并購自身價(jià)值創(chuàng)造的同時(shí)，也影響著股東、債權(quán)人、公司員工、政府、消費(fèi)者和供應(yīng)商的利益。當(dāng)這些主體的利益受到影響時(shí)，他們?yōu)閷?shí)現(xiàn)自身利益最大化作出的反應(yīng)將直接影響著上市公司并購的價(jià)值創(chuàng)造，因此，這些主體就構(gòu)成了影響上市公司并購價(jià)值創(chuàng)造的主要因素。

二、并購價(jià)值創(chuàng)造的影響因素

根據(jù)表1中涉及的利益主體范圍的不同，可將并購價(jià)值創(chuàng)造的影響因素分為內(nèi)部因素和外部因素。

（一）外部因素分析

1.債權(quán)人

以并購為分界點(diǎn)可將債權(quán)人分為原有債權(quán)人和為實(shí)現(xiàn)并購新增債權(quán)人。受并購成敗的影響，原有債權(quán)人可能面臨新增債務(wù)帶來的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，他們通常會(huì)對(duì)并購產(chǎn)生阻礙[2]。新增債權(quán)人一般是投資銀行等金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)專門為企業(yè)提供并購貸款，如果沒有這些機(jī)構(gòu)的資金支持企業(yè)并購無法實(shí)現(xiàn)，盡管貸款增加了企業(yè)的利息支出，但企業(yè)完成并購將創(chuàng)造更大的價(jià)值。

2.政府

并購中稅收對(duì)政府產(chǎn)生影響的同時(shí)，許多上市公司的第一大股東是國(guó)家，有些政府為提高政績(jī)利用行政手段，不顧企業(yè)意愿和企業(yè)并購的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)機(jī)理，促成并購的實(shí)現(xiàn)，這樣的“聯(lián)姻”往往并不能真正的創(chuàng)造價(jià)值。

3.供應(yīng)商和消費(fèi)者

并購活動(dòng)直接影響著市場(chǎng)中并購方的供應(yīng)商和消費(fèi)者。上市公司進(jìn)行橫向并購最終可能產(chǎn)生壟斷問題。壟斷價(jià)格和社會(huì)財(cái)富向大企業(yè)轉(zhuǎn)移將導(dǎo)致供應(yīng)商和消費(fèi)者將尋求法律手段阻止并購和壟斷。

（二）內(nèi)部因素分析

1.上市公司經(jīng)營(yíng)狀況

并購雙方達(dá)成協(xié)議往往是看中各自資源及管理能力互補(bǔ)性帶來的協(xié)同效應(yīng)，但如果并購方選擇了經(jīng)營(yíng)狀況或管理方式存在嚴(yán)重問題的企業(yè)作為并購目標(biāo)，在并購整合階段不能取長(zhǎng)補(bǔ)短，并購不僅不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，還會(huì)將并購企業(yè)拖垮[3]。在選擇并購目標(biāo)企業(yè)時(shí)，并購方應(yīng)充分考慮自身和目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)并購溢價(jià)的合理性作出估計(jì)。

2.股東

對(duì)于并購方的大股東并購不僅不影響控股地位，隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，股東還能夠獲得更多的收益。但對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的股東并購意味著控股權(quán)的喪失，只有當(dāng)并購價(jià)格高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)，股東才會(huì)同意出售股權(quán)。但過高的并購溢價(jià)將增加并購方股東收益的不確定性，損害其利益。因此，在許多并購中雙方博弈的焦點(diǎn)就在于溢價(jià)，溢價(jià)的高低直接影響并購的成敗。

3.公司員工

公司的員工包括管理者和普通員工，他們對(duì)于并購價(jià)值創(chuàng)造的影響有所不同。并購帶來的公司規(guī)模擴(kuò)大，使管理者掌握更多的資源和權(quán)力，管理者通常熱衷于并購活動(dòng)的開展[4]。對(duì)于普通員工，并購帶來的技術(shù)及管理進(jìn)步可能會(huì)帶來裁員，并購會(huì)受到普通員工的抵制。核心員工的離職會(huì)給企業(yè)帶來損失，員工的不配合也是協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的嚴(yán)重障礙。

三、上市公司并購價(jià)值創(chuàng)造最大化的建議

（一）充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)并購價(jià)值創(chuàng)造的助推作用

充足的資金是并購成功的關(guān)鍵因素。供應(yīng)市場(chǎng)和消費(fèi)市場(chǎng)的變動(dòng)，直接影響著企業(yè)的收入和成本費(fèi)用。面對(duì)原材料賣方市場(chǎng)，企業(yè)可以通過縱向并購將供應(yīng)部門內(nèi)部化降低供應(yīng)成本。當(dāng)消費(fèi)者消費(fèi)傾向變化，企業(yè)可以根據(jù)產(chǎn)品生命周期變化，通過混合并購調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)同樣影響著企業(yè)的興衰，企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力，關(guān)注市場(chǎng)變化以尋求并購良機(jī)。同時(shí)，上市公司應(yīng)時(shí)刻關(guān)注政策的變化，在透徹解讀的基礎(chǔ)上，充分利用有利政策、規(guī)避政策帶來的不利影響，根據(jù)自身情況作出有利于企業(yè)價(jià)值最大化的并購決策。

（二）合理確定并購溢價(jià)

確定并購溢價(jià)，必須將估價(jià)與企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況分析聯(lián)系在一起，對(duì)并購協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行識(shí)別和衡量。只有選擇合理的估價(jià)方法，將靜態(tài)分析與動(dòng)態(tài)分析相結(jié)合，全面綜合地對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估才能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)估值的合理化。由于溢價(jià)的確定，涉及到諸多領(lǐng)域的問題，很多企業(yè)聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)為其提供咨詢服務(wù)，幫助并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，確定合理溢價(jià)并協(xié)助管理者作出合理決策完成并購整合，為企業(yè)并購的價(jià)值創(chuàng)造出謀劃策。

（三）充分實(shí)現(xiàn)上市公司并購的協(xié)同效應(yīng)

要實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)使并購價(jià)值創(chuàng)造最大化，企業(yè)應(yīng)做好的根本工作就是整合。作為一個(gè)系統(tǒng)必須保證各個(gè)組織能夠協(xié)調(diào)運(yùn)作，并購使企業(yè)在一定時(shí)期將處于內(nèi)部機(jī)制失調(diào)。企業(yè)應(yīng)從人員、財(cái)務(wù)、技術(shù)和管理方法等方面著手，縮短失調(diào)期，減少不必要的損耗。并購雙方在談判中應(yīng)對(duì)并購的重點(diǎn)問題做出協(xié)定，消除壁壘和組織機(jī)能失調(diào)。并購雙方應(yīng)及早的就并購的影響與員工特別是被并購企業(yè)的員工進(jìn)行公開、充分的溝通。并購過程的諸多影響因素和通過影響因素分析進(jìn)行的并購整合構(gòu)成了一個(gè)完整的并購價(jià)值創(chuàng)造體系，如圖1所示。

并購體系中的各個(gè)環(huán)節(jié)和影響因素既相互獨(dú)立又相互影響，只有在充分分析這些影響因素和它們之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，制定正確的并購決策，才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和企業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展。

四、結(jié)論

并購作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要手段發(fā)揮著重要作用。本文從利潤(rùn)表項(xiàng)目入手分析了并購對(duì)上市公司各個(gè)利益相關(guān)主體的影響，事物之間的影響都是相互的，這些主體也影響著并購的價(jià)值創(chuàng)造。在將主要利益主體從企業(yè)內(nèi)部和外部進(jìn)行分類的基礎(chǔ)上，具體分析了這些利益主體對(duì)并購價(jià)值創(chuàng)造的影響。由于利益主體所處的地位不同，對(duì)并購價(jià)值創(chuàng)造的影響亦各不相同，其中有積極的方面也有消極的方面。只有根據(jù)這些影響因素的特點(diǎn)充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)并購價(jià)值創(chuàng)造的助推作用，合理確定并購溢價(jià)，充分實(shí)現(xiàn)上市公司并購的協(xié)同效應(yīng)。才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的最大化。也就是說，在并購體系中必須充分實(shí)現(xiàn)各個(gè)要素的協(xié)同。如何使上市公司并購價(jià)值創(chuàng)造體系中的各個(gè)要素實(shí)現(xiàn)充分協(xié)同，值得在以后做進(jìn)一步的研究。

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