摘 要：以滬市2007—2009年112家上市公司作為研究樣本，引入新的績(jī)效衡量指標(biāo)——EVA，在考慮其他可能影響企業(yè)績(jī)效的因素的前提下，采用多元回歸的方法研究多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效的關(guān)系，為兩者之間的關(guān)系尋找新的證據(jù)。研究表明，上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度與績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：上市公司；多元化；績(jī)效；EVA

中圖分類號(hào)：F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2011）31-0032-03

一、問(wèn)題提出的背景

多元化經(jīng)營(yíng)指企業(yè)為了提高資本利用率、分散投資風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張，通過(guò)吸收或合并其他行業(yè)的企業(yè)，以豐富系列產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或充實(shí)產(chǎn)品組合結(jié)構(gòu)的一種經(jīng)營(yíng)模式，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)的重要道路之一。企業(yè)發(fā)展到一定階段，必然要面對(duì)是否進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)的選擇。不同的企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)踐效果相差很大，成功者如通用電氣、海爾，失敗者如德隆集團(tuán)、巨人集團(tuán)。在理論界，不同的學(xué)者利用不同的數(shù)據(jù)和計(jì)量方法研究出的結(jié)論也不一致，存在著多元化溢價(jià)論、多元化折價(jià)論和多元化價(jià)值無(wú)關(guān)論。糾其原因，在于多元化經(jīng)營(yíng)存在對(duì)企業(yè)績(jī)效的多種影響效應(yīng)，不同的市場(chǎng)環(huán)境、不同的企業(yè)，多元化經(jīng)營(yíng)的各種效應(yīng)的影響力不一致。因此，需要結(jié)合中國(guó)自身現(xiàn)狀，利用中國(guó)的數(shù)據(jù)研究多元化經(jīng)營(yíng)的影響，以期對(duì)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和價(jià)值創(chuàng)造有參考價(jià)值。

二、相關(guān)理論回顧

多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響一直是理論界一個(gè)頗具爭(zhēng)議的話題，無(wú)論是多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有提高作用、降低作用還是多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效無(wú)關(guān)論，都有大量的理論及實(shí)證支持。不同學(xué)者理論研究結(jié)論差別，主要由以下幾個(gè)原因造成：（1）樣本數(shù)據(jù)選擇的差別。不同的學(xué)者在研究樣本的選擇上不一致，這種不一致表現(xiàn)在樣本數(shù)據(jù)所在國(guó)家、樣本數(shù)據(jù)所在時(shí)間段、樣本數(shù)據(jù)的數(shù)量以及樣本數(shù)據(jù)的行業(yè)性上。（2）績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的差別。研究多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效的關(guān)系的文獻(xiàn)中，績(jī)效指標(biāo)的選擇主要包括兩類，一類是企業(yè)價(jià)值類指標(biāo)，這類指標(biāo)包括市值—賬面價(jià)值比、托賓—Q值和超額價(jià)值；另一類是企業(yè)會(huì)計(jì)指標(biāo)類，這類指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率、每股盈余及毛利率等。但是托賓—Q值和超額價(jià)值這類企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的計(jì)算過(guò)多的依賴于上市公司的股價(jià)。中國(guó)的股票市場(chǎng)是一個(gè)不成熟的市場(chǎng)，股價(jià)受操縱嚴(yán)重，股價(jià)其對(duì)企業(yè)實(shí)際績(jī)效的直接反應(yīng)能力并不強(qiáng)。在以中國(guó)市場(chǎng)作為研究對(duì)象時(shí)，以這類指標(biāo)作績(jī)效衡量指標(biāo)并不一定有效；用會(huì)計(jì)指標(biāo)則不能反映不同企業(yè)在稅收待遇、會(huì)計(jì)操作和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上的不同。（3）多元化衡量指標(biāo)的差別。學(xué)者在研究多元化的過(guò)程中，用于衡量多元化的指標(biāo)主要包括行業(yè)數(shù)、專業(yè)化率、熵指數(shù)和收入的赫芬德爾（Herfindahl）指數(shù)等。

EVA——經(jīng)濟(jì)增加值，是美國(guó)思騰斯特管理咨詢公司于20世紀(jì)90年代初提出的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。目前，以EVA為核心的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)管理系統(tǒng)在全球范圍內(nèi)開始得到廣泛應(yīng)用，國(guó)內(nèi)諸如青島啤酒集團(tuán)公司和東風(fēng)汽車集團(tuán)公司等，國(guó)際諸如西門子、可口可樂(lè)等。在計(jì)算EVA指標(biāo)時(shí)，雖然資本成本的計(jì)算也會(huì)受上市公司股價(jià)影響，但是股價(jià)對(duì)EVA指標(biāo)的影響程度，小于其對(duì)托賓—Q、市值—賬面價(jià)值比等直接基于股價(jià)的指標(biāo)的影響。并且在計(jì)算EVA的過(guò)程中，通過(guò)對(duì)各調(diào)整項(xiàng)目如各種準(zhǔn)備金、研發(fā)費(fèi)用等的調(diào)整，能夠還原企業(yè)經(jīng)營(yíng)的“更真實(shí)”的績(jī)效，相對(duì)于會(huì)計(jì)指標(biāo)，其受人為操縱的程度較低。

米輝輝、徐博霞以2001年所有A股上市公司為研究對(duì)象，研究了上市公司EVA數(shù)值與多元化程度的關(guān)系。但是其研究模型是簡(jiǎn)單的一元回歸模型，未設(shè)置其他控制變量，忽略其他可能影響EVA數(shù)值的因素可能會(huì)造成研究結(jié)論的偏差。并且其橫截面數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，不能夠反應(yīng)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效在時(shí)間上的變化趨勢(shì)。本文將以面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，構(gòu)造多元回歸方程，在考慮其他可能影響企業(yè)EVA數(shù)值的因素的基礎(chǔ)上，研究EVA與企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)程度的關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011年上證180成分股作為研究對(duì)象，研究其2007—2009年三年的數(shù)據(jù)。并按照以下原則剔除樣本：（1）剔除性質(zhì)特殊的金融性、保險(xiǎn)性上市公司；（2）剔除在年報(bào)中未按行業(yè)披露收入數(shù)據(jù)的公司；（3）剔除三年內(nèi)出現(xiàn)ST以及有違規(guī)或監(jiān)管記錄的公司。

最后得到112家共336個(gè)樣本。112家公司涵蓋證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》所設(shè)定的除金融、保險(xiǎn)業(yè)之外的12個(gè)一級(jí)行業(yè)。本文所需樣本EVA數(shù)值和投資資本總額數(shù)據(jù)來(lái)自北京中能興業(yè)投資咨詢有限公司，其他數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失數(shù)據(jù)通過(guò)查閱上市公司年報(bào)補(bǔ)齊。本文的研究所用數(shù)據(jù)分析軟件為SPSS13.0。

（二）變量選擇與計(jì)算

證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，將上市公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分為門類、大類兩級(jí)，中類作為支持性分類參考，并在制造業(yè)的門類和大類之間增設(shè)輔助性類別（次類）。本文將上市公司收入按照《指引》中的以二位數(shù)代碼標(biāo)識(shí)的大類作為行業(yè)區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建出三種多元化經(jīng)營(yíng)程度指標(biāo)：

行業(yè)數(shù)（N）：上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)所涉及的行業(yè)個(gè)數(shù)，涉及的行業(yè)數(shù)越多，多元化程度越高。

收入的赫芬德爾（Herfindahl）值（Hi）：Hi=∑n i=2P21，其中，P1為年度內(nèi)分行業(yè)收入占總主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例，n指行業(yè)數(shù)，赫芬德爾指數(shù)越低，多元化程度越高。

專業(yè)化率（Sr）：Sr=Pmax，Pmax指年度內(nèi)公司的主營(yíng)業(yè)收入中，最大單項(xiàng)產(chǎn)業(yè)活動(dòng)之收入占整個(gè)營(yíng)業(yè)收入總額的比率，專業(yè)化率越高，多元化程度越低。

由于有些上市公司披露的分行業(yè)收入數(shù)據(jù)中，存在列出收入占總收入比例非常小的行業(yè)的情況，這樣在統(tǒng)計(jì)公司經(jīng)營(yíng)行業(yè)數(shù)時(shí)，會(huì)造成比較大的影響，因此，在計(jì)算上述指標(biāo)時(shí)，對(duì)上市公司的收入數(shù)據(jù)做了如下處理：將行業(yè)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入百分比不足3%的行業(yè)合并，合并后的分行業(yè)數(shù)據(jù)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例不超過(guò)5%。

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）-總資本成本（COC）。其中，總資本成本（COC）=資本總額（TC）×加權(quán)資本成本率。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)指企業(yè)全部資本的稅后投資收益，反映了企業(yè)全部資本的盈利能力。

控制變量：企業(yè)規(guī)模，本文以上市公司投資資本總額（TC）作為衡量指標(biāo)；公司性質(zhì)，按上市公司最大控股股東的性質(zhì)是否是國(guó)家，區(qū)分為國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司，這里將公司性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量（DUMY），作為一個(gè)控制變量；股權(quán)集中度，這里以期末最大股東占股比例（TOP1）衡量；公司上市年數(shù)（AGE），從公司上市年份開始計(jì)，對(duì)于借殼上市的公司，從借殼年份開始計(jì)；資本結(jié)構(gòu)，以上市公司全年資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）衡量；經(jīng)營(yíng)能力，以上市公司年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）衡量。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)各上市公司所跨行業(yè)數(shù)，將其劃分為專業(yè)化公司和多元化公司，在336個(gè)樣本中，183個(gè)為專業(yè)化樣本，153個(gè)為多元化樣本。336個(gè)樣本中，EVA數(shù)值為正數(shù)的為227，EVA為負(fù)值的為109個(gè)。具體分布（如表1所示）：

表1 樣本公司EVA值分布表

從表1可以看出，從事專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司，其EVA小于零的比例明顯高于從事多元化經(jīng)營(yíng)的公司，從事多元化經(jīng)營(yíng)的公司能夠創(chuàng)造價(jià)值的比例更高。根據(jù)以上分析結(jié)論，提出研究假設(shè)：上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度與EVA值正相關(guān)。

（四）回歸分析

為研究多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效是否存在顯著的影響，下面構(gòu)建回歸方程模型：

方程1：Y=β0+β1TC+β2TOP1+β3AGE+β4DEBT+β5AT+β6DUMY+ε

方程2：Y=β0+β1X′+β2TC+β3TOP1+β4AGE+β5DEBT+β6AT+β7DUMY+ε

Y為公司EVA值，單位為億元；Xi為公司多元化指標(biāo)，X1為行業(yè)數(shù)（N），X2為赫芬德爾指數(shù)（Hi），X3為專業(yè)化率（Sr）；TC為公司投資資本額，單位為億元；TOP1為公司期末最大股東占股比例；AGE為公司上市年數(shù)；DEBT為公司年資產(chǎn)負(fù)債率；AT為公司年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；DUMY為虛擬變量，公司性質(zhì)為國(guó)有時(shí)等于1，非國(guó)有時(shí)等于0；ε表示隨機(jī)誤差。

方程1是指僅考慮控制變量對(duì)公司績(jī)效的作用效果，而不考慮多元化程度對(duì)公司績(jī)效的影響的回歸方程，方程2為在方程1的基礎(chǔ)上增加上市公司多元化指標(biāo)。

進(jìn)行多元線性回歸分析之前，首先考察變量之間的相關(guān)性，進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，消除多重共線性對(duì)回歸結(jié)果帶來(lái)的誤差。由于多元化指標(biāo)行業(yè)數(shù)、赫芬德爾值和專業(yè)化率互相之間相關(guān)關(guān)系非常顯著，且三個(gè)不會(huì)在同一回歸方程中，因此，這里按照多元化指標(biāo)的不同分三組對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)。

統(tǒng)計(jì)學(xué)一般認(rèn)為，容差小于0.2，VIF（方差膨脹因子）大于5是多重共線性存在的標(biāo)志。由上頁(yè)表2可以看出，各組檢驗(yàn)中各指標(biāo)的容差均大于0.2，VIF（方差膨脹因子）均小于5，所以各項(xiàng)指標(biāo)不存在多重共線性，不會(huì)影響本文多元回歸分析的可行性。

以EVA值作為前述方程1中的Y，并設(shè)置方程編號(hào)為方程1.1；以EVA值作為前述方程2中的Y，分別以行業(yè)數(shù)、赫芬德爾值和專業(yè)化率作為前述方程2中的X，并設(shè)置編號(hào)為方程2.1.1、方程2.1.1和方程2.1.3。以下是對(duì)方程1.1、方程2.1.1、方程2.1.2和方程2.1.3的回歸結(jié)果。

四個(gè)回歸方程的F值均在0.01水平上顯著，方程整體的顯著性均很高。在控制投資資本總額、最大股東占股比例等控制變量后，表示公司多元化程度指標(biāo)的行業(yè)數(shù)、赫芬德爾值和專業(yè)化率的系數(shù)分別為3.321、-18.85和-22.599，并且均在0.01的水平上顯著。由于行業(yè)數(shù)越高，公司的多元化水平越高，赫芬德爾值和專業(yè)化率越大，表明公司的多元化水平越低，因此這三個(gè)多元化指標(biāo)回歸的結(jié)果均支持多元化程度與企業(yè)EVA正相關(guān)的結(jié)論。并且，在未含多元化程度指標(biāo)的方程1.1中，方程的調(diào)整后R2為0.299，在加入表示多元化程度的各種指標(biāo)后，方程的調(diào)整后R2變?yōu)?.325、0.343和0.338，方程的解釋能力有明顯提高，企業(yè)的多元化水平對(duì)企業(yè)績(jī)效有著顯著的影響。因此，假設(shè)成立，多元化程度與企業(yè)EVA正相關(guān)。

四、結(jié)論與啟示

由上述研究表明：（1）從事多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司中EVA數(shù)值大于零的比例大于從事專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司，意味著，相對(duì)于專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的公司，從事多元化經(jīng)營(yíng)的公司能夠創(chuàng)造價(jià)值的比例更高；（2）多元化經(jīng)營(yíng)程度的提高會(huì)提高企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，多元化經(jīng)營(yíng)程度越高，其用EVA衡量的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越高。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)規(guī)模壯大，面臨多元化選擇時(shí)，不妨選擇多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

值得注意的是，上述研究是以上證180指標(biāo)股作為研究對(duì)象的，上證180指標(biāo)股的選樣標(biāo)準(zhǔn)是在行業(yè)內(nèi)具有代表性、規(guī)模較大、流動(dòng)性高；EVA是以價(jià)值創(chuàng)造的角度衡量企業(yè)績(jī)效，而EVA的概念在中國(guó)企業(yè)中的認(rèn)知度還不是非常高；以上兩點(diǎn)可能會(huì)造成研究結(jié)論的代表性有相對(duì)局限性。

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A EVA-based Study of Performance of Corporate Diversification

PAN Jian-fei，ZHAO Dan-yue，LI-Ming

（Nanjing University of Aeronautics and Astronautics，Nanjing 210016，China）

Abstract：Based on 112 listed companies in Shanghai stock market from 2007 to 2009，this paper introduces the new performance indicator of EVA to research the relationship between corporate diversification strategy and corporate performance by using multiple regression method as well as taking other factors that affect enterprise performance into consideration，aiming to find new evidences to examine the relationship between the two variables.Research shows that there is significantly positive correlation between diversification strategy and firm performance in the listed company.

Key words：listed companies；diversity；performance；EVA

[責(zé)任編輯 吳高君]