摘 要：在市場經(jīng)濟環(huán)境中，企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境的最大特點是充滿不確定性，如原材料價格、利率、外匯匯率等均處于變動之中。這些變動可能會給企業(yè)帶來損失，而運用衍生品套期保值就是企業(yè)為了控制和減少風(fēng)險而采取的一項重要措施。

關(guān)鍵詞：套期保值；企業(yè)價值；衍生品；風(fēng)險

中圖分類號：F233 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）32-0133-02

一、 套期保值與企業(yè)價值的相關(guān)理論

（一） 成本收益假說

成本收益假說認(rèn)為，由于稅收函數(shù)或成本函數(shù)等存在凸性，企業(yè)通過套期保值可以降低現(xiàn)金流量的波動，從而獲得額外的收益，提高企業(yè)價值。

成本收益假說從企業(yè)通過稅收、契約成本等渠道影響企業(yè)價值這個假設(shè)出發(fā)。以稅收函數(shù)為例，如圖1：由于有效邊際稅率是企業(yè)稅前收益的增函數(shù)，若未用衍生品進行套期保值，則當(dāng)稅前收益在O點時，其預(yù)期稅收為A點值；若未用衍生品進行套期保值，則當(dāng)前稅前收益在O點時，其預(yù)期稅收為B點值。因此，運用衍生品會減少企業(yè)稅前收益的波動性，那么企業(yè)預(yù)期稅負(fù)就會減少，而企業(yè)預(yù)期稅后收益就會增加，企業(yè)價值就會增高。同樣地，只要企業(yè)面臨非線性的收入或成本函數(shù)，就可以通過有針對性的風(fēng)險管理行為增加企業(yè)價值。

（二）系統(tǒng)風(fēng)險假說

系統(tǒng)風(fēng)險假說認(rèn)為，通過套期保值對沖風(fēng)險可以降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量與市場系統(tǒng)風(fēng)險的相關(guān)性，從而提高企業(yè)價值。如通過利率、匯率、價格等變動來減少現(xiàn)金流量的波動，從而創(chuàng)造額外的價值。

因此，當(dāng)企業(yè)外部環(huán)境惡化時，企業(yè)可以通過套期保值對沖風(fēng)險，獲得正的現(xiàn)金流，從而降低由于系統(tǒng)風(fēng)險造成的企業(yè)面臨破產(chǎn)或財務(wù)危機的可能性，進而提高企業(yè)價值。

（三）非系統(tǒng)風(fēng)險假說

非系統(tǒng)性風(fēng)險假說認(rèn)為，由于市場的不完美，以及各種交易成本和操作成本的存在投資者經(jīng)常出現(xiàn)無法完全分散企業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險的狀況，同時可能需要支付高額的成本，從而影響企業(yè)價值。

信息不對稱假說認(rèn)為，企業(yè)的最優(yōu)風(fēng)險管理水平取決于管理層與股東之間的信息不對稱水平。因此，企業(yè)風(fēng)險管理具有信號傳遞的功能，使股東能夠更容易對經(jīng)理層績效進行監(jiān)督，降低企業(yè)面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險，從而提高企業(yè)價值。

二、美國航空公司應(yīng)對油價波動的策略

2001年1月，西南航空與聯(lián)合航空報告2000年第四季度的數(shù)據(jù)（單位：百萬美元），如表1所示。

表1

西南航空公司報告其航線收入的增長，帶來了營業(yè)收入的上升和營業(yè)利潤大幅上升。聯(lián)合航空公司同樣報告了航線收入的增長，但第4季度卻出現(xiàn)大幅下跌，從1999年盈利16 700萬美元，下跌到2000年虧損17 600萬美元。差距在于兩家公司所使用的燃料存在價格差別。在2000年，噴氣燃料價格迅速上漲，聯(lián)合航空的燃料成本從0.648美元/加侖上升到0.931美元/加侖。然而，在第4季度，西南航空卻能買到平均價格為0.809美元/加侖的噴氣燃料。由于燃料是航空業(yè)經(jīng)營需要支付的最大成本之一，所以低燃料價格是西南航空取得其對外報告的較好業(yè)績的最主要原因。在2000年第4季度，它為西南航空節(jié)省了6 410萬美元的成本，全年共計節(jié)省了1.135億美元。在2000年，套期保值策略幫助西南航空成為高收益率的超級航空公司。

對于使用套期保值規(guī)避航空燃油價格風(fēng)險的西南航空公司，由于降低了外部融資的成本，使其在股票價格上有一定的“套期保值溢價，這種溢價使公司的價值增加了12%~16%。套期保值溢價產(chǎn)生的主要原因是由于參加套期保值的航空公司可以獲得更穩(wěn)健的現(xiàn)金流，能夠更好的預(yù)測未來的收益，從而做出最優(yōu)的投資決策。而這些都會增加公司的價值。

三、 西南航空公司參與套期保值的啟示

（一） 套期保值是企業(yè)的核心競爭力

社會將企業(yè)的核心競爭力主要定位為可以給企業(yè)帶來超額利潤的能力，卻忽視了對企業(yè)資產(chǎn)保值的能力。例如，那些沒有做套期保值的航空公司解釋自己為什么選擇校級避險戰(zhàn)略，是因為航空公司的主管們總是認(rèn)為套期保值不是核心競爭力，只要對手不做套期保值，市場仍然是一個公平競爭的環(huán)境。

殘酷的市場現(xiàn)實證明，套期保值是企業(yè)的核心競爭力。參加套期保值的公司比沒有參加套期保值的公司更具有競爭優(yōu)勢。這是因為市場機制的核心是價格，企業(yè)無論具有怎樣的競爭優(yōu)勢都最終無法逃脫價格的控制，企業(yè)的價值最終也是靠價格體現(xiàn)出來的，企業(yè)的生產(chǎn)與發(fā)展很大程度上受價格的影響，創(chuàng)造剩余價值是企業(yè)的核心競爭力，而規(guī)避價格風(fēng)險同樣是企業(yè)的核心競爭力。

因此，價格是企業(yè)必須高度重視的核心問題。一個企業(yè)如果能夠合理地運用價格，有效地規(guī)避價格風(fēng)險，實現(xiàn)企業(yè)長期穩(wěn)定的增長，這本身就能增加企業(yè)的價值。而套期保值從這個意義上正是企業(yè)規(guī)避價格風(fēng)險的重要手段。

（二）套期保值是我國企業(yè)參與國際競爭的必然選擇

中國2001年正式加入WTO后，進出口貿(mào)易激增，企業(yè)除了生產(chǎn)、銷售之外，還要考慮國際匯兌損益、地域文化差異等其他問題，因此，國際競爭的激烈程度與復(fù)雜程度遠遠超過國內(nèi)市場。例如，當(dāng)美元匯率持續(xù)下跌時，出口美國的外貿(mào)企業(yè)就大受其害。鑒于巨大的系統(tǒng)風(fēng)險，企業(yè)參與國際競爭就必須運用衍生品市場規(guī)避風(fēng)險，使企業(yè)能更加集中精力于生產(chǎn)和銷售。因此，套期保值是國內(nèi)企業(yè)參與國際競爭的必然選擇。 （三）要選擇適合的套期保值市場

西南航空公司在進行套期保值的時候有三種市場可以選擇：OTC市場、交易所市場、境外市場。這些市場有各自的優(yōu)點、缺點。西南航空公司根據(jù)自身情況選擇適合自己的市場，根據(jù)自己的實力以及套期保值的經(jīng)驗選擇OTC市場；這說明，企業(yè)無論制定多完美的套期保值方案終究要到市場上去實現(xiàn)，但是不同的市場因規(guī)則、機制、交易環(huán)境、流動性、市場管理水平、政府監(jiān)督、所處地域等一系列原因?qū)е缕涮灼诒Ｖ档膶崿F(xiàn)效率和程度千差萬別。所以，企業(yè)在制定套期保值計劃時一定要把市場選擇作為重要的考慮因素，根據(jù)自身的情況選擇適合的市場。

四、相關(guān)建議

從西南航空的實例可以看出運用衍生品套期保值可以減少風(fēng)險，降低公司收益的波動性，提高上市公司的企業(yè)價值。因此，我們可以提出以下建議。

（一）鼓勵上市公司合理運用衍生品

國內(nèi)大部分企業(yè)之所以沒有持續(xù)介入衍生品市場進行風(fēng)險管理，其主要原因在于沒有擺正自己的位置，沒有搞清楚自己究竟是利用衍生品市場投資還是規(guī)避風(fēng)險。因此，加強風(fēng)險管理意識，正確認(rèn)識衍生品的作用，合理使用衍生品進行風(fēng)險管理，這應(yīng)該大力提倡和鼓勵。

（二）加快衍生品市場的發(fā)展

在政策和法規(guī)許可的范圍內(nèi)，應(yīng)進一步增強國內(nèi)商業(yè)銀行積極進行金融創(chuàng)新，推出各種衍生品，以豐富衍生品品種，并不斷擴大交易數(shù)量與交易范圍，這將有助于金融市場機制的完善和公司價值的提升，最終促使我國資本市場完整。

（三）培養(yǎng)關(guān)于衍生品相關(guān)方面的人才

由于國內(nèi)衍生品市場起步較晚，發(fā)展時間較短，相關(guān)從業(yè)人員少，人才儲備不足，精通國際交易規(guī)則的更是寥寥無幾，國內(nèi)企業(yè)參與國際交易時，很難找到合適的專業(yè)人士，造成企業(yè)在運用衍生品套期保值的時候因為經(jīng)驗不足、操作水平等問題而發(fā)生損失。因此，為了提高公司的套期保值效果，公司應(yīng)該積極培養(yǎng)風(fēng)險管理人才以及加強風(fēng)險管理知識的培養(yǎng)，建立完善的風(fēng)險管理機制。這是公司在面臨全球一體化的金融環(huán)境下的一項迫在眉睫的任務(wù)。

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