摘 要：從連續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴(kuò)張程度三個(gè)維度構(gòu)建企業(yè)持續(xù)盈利能力模型，通過(guò)比較醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)兩個(gè)行業(yè)113個(gè)樣本6年的面板數(shù)據(jù)，并加以檢驗(yàn)，分別從三維截面區(qū)域半徑和企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度說(shuō)明行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性和企業(yè)的財(cái)務(wù)三維度對(duì)企業(yè)持續(xù)盈利能力的決定作用。

關(guān)鍵詞：商業(yè)模式；行業(yè)特性；財(cái)務(wù)三維度

中圖分類(lèi)號(hào)：F81 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2011）32-0137-04

無(wú)論什么行業(yè)，都有其自身的行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征，明確行業(yè)的主要結(jié)構(gòu)特征，分析結(jié)構(gòu)特征對(duì)行業(yè)目前平均獲利能力的影響，是現(xiàn)代財(cái)務(wù)分析框架的基點(diǎn) [1]。而企業(yè)的商業(yè)模式，無(wú)論是輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)的，都是由企業(yè)的行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征決定的。一個(gè)成功的商業(yè)模式，是企業(yè)一種集成化的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、一種戰(zhàn)略創(chuàng)新意圖和可實(shí)現(xiàn)的結(jié)構(gòu)體系以及制度安排的集合，通過(guò)整合組織本身、顧客、供應(yīng)鏈伙伴、員工、股東或利益相關(guān)者來(lái)實(shí)現(xiàn)高效、持續(xù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，從而形成獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的決策與實(shí)踐活動(dòng) [2]?？梢?jiàn)，商業(yè)模式很大程度上決定了連續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴(kuò)張程度，從三個(gè)維度決定著企業(yè)的財(cái)務(wù)特性，從而影響了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

它的特色表現(xiàn)在：在Evst Hens 和羅俊、盧文彬財(cái)務(wù)分析的框架基礎(chǔ)上[3]，引入體現(xiàn)企業(yè)自身行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征的商業(yè)模式，建立連續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴(kuò)張程度的三個(gè)維度，通過(guò)此三維度的財(cái)務(wù)視角分析，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)并證明：（1）企業(yè)的財(cái)務(wù)特性由企業(yè)的行業(yè)特性所決定。那些重資產(chǎn)的行業(yè)及其行業(yè)特性決定了其采用的財(cái)務(wù)策略應(yīng)該是適度寬松的經(jīng)營(yíng)策略和適度穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略，以充分發(fā)揮它們的經(jīng)營(yíng)杠桿優(yōu)勢(shì)；那些輕資產(chǎn)的行業(yè)及其行業(yè)特性決定了其采用的財(cái)務(wù)策略應(yīng)該是適度穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)策略和適度寬松的財(cái)務(wù)策略，以充分發(fā)揮它們的財(cái)務(wù)杠桿優(yōu)勢(shì)。（2）商業(yè)模式是企業(yè)行業(yè)特性的戰(zhàn)略體現(xiàn)，在于整合優(yōu)化持續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴(kuò)張程度的三個(gè)維度。整合優(yōu)化持續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力是一種產(chǎn)品市場(chǎng)維度，反映企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)占有和盈利前景。整合優(yōu)化企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率是一種垂直整合維度，反映企業(yè)縱向整合效率；整合優(yōu)化企業(yè)的資源與能力是一種地理維度，是企業(yè)的跨地域維度，反映企業(yè)橫向整合效率。（3）商業(yè)模式立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，從企業(yè)整體角度來(lái)度量企業(yè)的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略。這決定了企業(yè)基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)三維度創(chuàng)新性分析研究是一個(gè)漸進(jìn)的、平衡的財(cái)務(wù)視角，它引導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)策略和財(cái)務(wù)策略走向優(yōu)化、走向均衡。

相比Evst Hens 和羅俊、盧文彬財(cái)務(wù)分析的框架得到的相對(duì)短期的、局部的財(cái)務(wù)策略而言，本項(xiàng)目基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)三維度創(chuàng)新性分析研究得到相對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)的、整體的、漸進(jìn)的財(cái)務(wù)策略具有非常深遠(yuǎn)的、積極的意義。這個(gè)結(jié)論嚴(yán)格意義上說(shuō)，限制了企業(yè)脫離自身的行業(yè)特點(diǎn)尋求快速激進(jìn)的財(cái)務(wù)策略或經(jīng)營(yíng)策略的行為，是對(duì)前人研究成果的一個(gè)拓展和延伸。

一、基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)三維度模型

商業(yè)模式是指為了實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值最大化，把能使企業(yè)運(yùn)行的內(nèi)外各要素整合起來(lái)，形成高效率的具有獨(dú)特核心競(jìng)爭(zhēng)力的運(yùn)行系統(tǒng)，并通過(guò)提供產(chǎn)品和服務(wù)， 達(dá)成持續(xù)盈利目標(biāo)的組織設(shè)計(jì)的整體解決方案。其中“整合”、“高效率”、“系統(tǒng)”是基礎(chǔ)或先決條件，“核心競(jìng)爭(zhēng)力”是手段，“客戶價(jià)值最大化”是主觀目的，“持續(xù)盈利”是客觀結(jié)果，也是檢驗(yàn)一個(gè)商業(yè)模式是否成功的唯一外在標(biāo)準(zhǔn)。

基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)三維度模式實(shí)質(zhì)上是一個(gè)考慮了企業(yè)運(yùn)行的內(nèi)外各要素最終的整合效率。最終整合效率的評(píng)估體現(xiàn)在連續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴(kuò)張程度的三個(gè)維度，而非某單一維度。譬如，評(píng)估影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力可采用多因子分解法，但存在兩個(gè)問(wèn)題，一是多因子權(quán)重具有較強(qiáng)的主觀性，且影響因子是動(dòng)態(tài)的，會(huì)隨著環(huán)境的變化而變化；二是企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力并不是企業(yè)持續(xù)盈利的唯一決定因素，它制約著企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴(kuò)張程度，并同時(shí)受它們的反制約。

它提取了以下指標(biāo)作為衡量企業(yè)運(yùn)行的內(nèi)外各要素最終的整合效率的財(cái)務(wù)三維度，以期考察企業(yè)的持續(xù)盈利能力（見(jiàn)表1）。

其中，X=αjSjCj

這里，n是企業(yè)銷(xiāo)售主要產(chǎn)品的品種數(shù)量，αj是歷年來(lái)第j產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量組合比率。Sj表示第j產(chǎn)品的安全邊際率，Cj表示第j產(chǎn)品的貢獻(xiàn)毛益率。

Y=

這里，A代表企業(yè)資源利用效率，β和1－β分別表示固定性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和變動(dòng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的產(chǎn)品效益彈性，F(xiàn)、L分別表示固定性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和變動(dòng)性資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

Z=CRMγ

這里，C代表企業(yè)償付利息的能力，γ表示超出行業(yè)正常資產(chǎn)負(fù)債率的孽生利息對(duì)的產(chǎn)品效益彈性，R、M分別表示盈余再投資率和權(quán)益乘數(shù)。

由于企業(yè)的財(cái)務(wù)選擇和盈余管理在短期內(nèi)會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)、資產(chǎn)管理以及風(fēng)險(xiǎn)控制的目標(biāo)，因此它對(duì)所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都進(jìn)行跨期處理，從行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性出發(fā)建立三維空間，并通過(guò)目標(biāo)企業(yè)在三維空間的位置和偏離程度來(lái)分析評(píng)價(jià)企業(yè)的持續(xù)盈利能力。

因此，它定義的財(cái)務(wù)三維度模型為：

Hi=E+η[Ei（Xi，Yi，Zi）-E]∈{０，σ} （1）

這里，E是某行業(yè)三維區(qū)域的中心值，即行業(yè)的平均整合效率，Ei是該行業(yè)內(nèi)目標(biāo)企業(yè)的整合效率，X是企業(yè)的盈利能力，Y是企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率，Z是企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴(kuò)張程度，η為該企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度，δ為三維截面區(qū)域半徑。

該模型考慮了三維度對(duì)企業(yè)整合效率的相互影響，通過(guò)三維區(qū)域的界定來(lái)確定行業(yè)的平均整合效率，并能大致反映該企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度，最后可以根據(jù)是否落入三維截面區(qū)域來(lái)檢驗(yàn)該模型的有效性，當(dāng)然截面半徑越大，證明整個(gè)行業(yè)的平均整合效率越高，企業(yè)獲得持續(xù)盈利能力的概率就越高。

二、基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)三維度模型的實(shí)證分析

1. 樣本數(shù)據(jù)

它用2005—2010年間的醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，共包括113家上市公司（其中醫(yī)藥制造業(yè)為74家，商品百貨業(yè)數(shù)據(jù)為39家（剔除了ST公司和數(shù)據(jù)不全的公司），數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)）。它所有的跨期指標(biāo)都采用3年，2005—2010年的數(shù)據(jù)按照移動(dòng)平均法對(duì)其加權(quán)平均進(jìn)行估算。

2.行業(yè)整合效率分析

為了更方便地反映財(cái)務(wù)三維度各變量指標(biāo)的變化對(duì)企業(yè)持續(xù)盈利能力的影響，需要考慮某一落點(diǎn)區(qū)域的概率，只要此落點(diǎn)區(qū)域涵蓋了大多數(shù)樣本，則假設(shè)其中心區(qū)域就是有效的，否則需要重新檢驗(yàn)。

圖1 醫(yī)藥制造業(yè)三維立體圖

圖2 商品百貨業(yè)三維立體圖

從圖1和圖2可知，無(wú)論是醫(yī)藥制造業(yè)還是商品百貨業(yè)，其落點(diǎn)區(qū)域均涵蓋了大多數(shù)樣本，說(shuō)明其中心區(qū)域是有效的。圖1和圖2表明，行業(yè)的平均整合效率基本上隨著行業(yè)的盈利能力增加而遞增，但這種遞增關(guān)系不是線性的。比較圖1和圖2可以發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥制造業(yè)相對(duì)商品百貨業(yè)來(lái)說(shuō)大部分企業(yè)的盈利能力較強(qiáng)。其中醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)的可持續(xù)盈利能力的區(qū)間波動(dòng)性相對(duì)更大，并且存在兩種極端現(xiàn)象，有些已經(jīng)超出行業(yè)平滑區(qū)域（右邊截面），即盈利能力超強(qiáng)（當(dāng)然其可持續(xù)性有待進(jìn)一步檢驗(yàn)），有些則游離在中心區(qū)域以下，即盈利能力超弱（可持續(xù)盈利能力較好）。而商品百貨業(yè)企業(yè)的可持續(xù)盈利能力的區(qū)間波動(dòng)性相對(duì)更小，并且基本上沒(méi)有超出行業(yè)平滑區(qū)域（右邊截面），即企業(yè)之間的盈利能力相對(duì)較為接近，且可持續(xù)盈利能力較強(qiáng)。

3.財(cái)務(wù)三維度模型有效性檢驗(yàn)

采用上述面板數(shù)據(jù)對(duì)（1）式進(jìn)行區(qū)域有效性估計(jì)。δ為三維截面區(qū)域半徑是可變的，但具體到某一個(gè)行業(yè)應(yīng)該是固定的常數(shù)，而不是隨機(jī)的。財(cái)務(wù)三維度變量對(duì)企業(yè)持續(xù)盈利能力的影響是不同的，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是三維截面區(qū)域半徑，二是企業(yè)整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度。

回歸結(jié)果顯示（見(jiàn)表2），參數(shù)值與各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都說(shuō)明模型估計(jì)結(jié)果與預(yù)期比較接近，這說(shuō)明其模型設(shè)定的合理性。在模型中，經(jīng)過(guò)時(shí)間序列相關(guān)性的處理，各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都顯著?？梢钥闯?，醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)的截面區(qū)域半徑有較大差距，醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)截面區(qū)域半徑的系數(shù)分別是0.432和0.278，表明醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)的有效區(qū)間超過(guò)行業(yè)平均整合效率43個(gè)點(diǎn)和27個(gè)點(diǎn)，這從另一個(gè)角度驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的結(jié)論——行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性在一定程度上決定了企業(yè)的盈利能力。醫(yī)藥制造業(yè)X維度系數(shù)為0.175，表明企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力每增長(zhǎng)1%，其行業(yè)的平均整合效率增長(zhǎng)0.175%，據(jù)此可以判斷，提高企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力，可以對(duì)行業(yè)的平均整合效率產(chǎn)生積極效應(yīng)。從另外的解釋變量中可以看出，無(wú)論是醫(yī)藥制造業(yè)還是商品百貨業(yè)，影響行業(yè)的平均整合效率依次為X、Y、Z維度系數(shù)。 只是相對(duì)于商品百貨業(yè)，橫向整合和縱向擴(kuò)張對(duì)于提升制造醫(yī)藥企業(yè)的持續(xù)盈利能力產(chǎn)生更加積極的效應(yīng)，而產(chǎn)品的盈利能力對(duì)于提升商品百貨業(yè)的持續(xù)盈利能力顯然更加顯著。據(jù)此可以判斷，從財(cái)務(wù)視覺(jué)來(lái)看，財(cái)務(wù)三維度的每個(gè)維度對(duì)各個(gè)行業(yè)的整體盈利能力的影響是不同的，有些行業(yè)側(cè)重三維度的某一維度，有些行業(yè)側(cè)重三維度的幾個(gè)維度，這跟行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性有關(guān)。這也在一定程度上說(shuō)明了企業(yè)選擇相適應(yīng)的商業(yè)模式時(shí)，應(yīng)該針對(duì)自身行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性，參考本行業(yè)所側(cè)重的財(cái)務(wù)維度來(lái)構(gòu)建。另外，同一個(gè)行業(yè)中不同企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度有很大差別，恒瑞醫(yī)藥的偏離程度0.397高于健康元的偏離程度0.207，與它們各自的持續(xù)盈利能力（E值分別為0.53和0.37）高度相關(guān)。這說(shuō)明，正向偏離程度越大，企業(yè)的持續(xù)盈利能力越強(qiáng)。

三、結(jié)論及進(jìn)一步研究方向

基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)三維度創(chuàng)新性分析研究是建立在國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于行業(yè)經(jīng)濟(jì)特性財(cái)務(wù)多指標(biāo)分析體系的基礎(chǔ)之上的，是當(dāng)前財(cái)務(wù)分析研究的重點(diǎn)領(lǐng)域之一，具有比較重要的現(xiàn)實(shí)意義。它從連續(xù)影響企業(yè)產(chǎn)品的盈利能力、企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合效率以及企業(yè)在產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)間的擴(kuò)張程度的三個(gè)維度構(gòu)建企業(yè)持續(xù)盈利能力模型，通過(guò)比較醫(yī)藥制造業(yè)和商品百貨業(yè)兩個(gè)行業(yè)113個(gè)樣本6年的面板數(shù)據(jù)加以檢驗(yàn)，分別從三維截面區(qū)域半徑和企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度說(shuō)明行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性和企業(yè)的財(cái)務(wù)三維度對(duì)企業(yè)持續(xù)盈利能力的決定作用。從行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性來(lái)看，三維截面區(qū)域半徑隨著行業(yè)的變化而變化，半徑越長(zhǎng)，行業(yè)整體的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)獲得持續(xù)盈利能力的概率就越高。從企業(yè)的財(cái)務(wù)三維度來(lái)看，企業(yè)的整合效率與行業(yè)中心軸的偏離程度相關(guān)，正向偏離程度越大，企業(yè)的持續(xù)盈利能力越強(qiáng)。同時(shí)，值得注意的是，從財(cái)務(wù)視覺(jué)來(lái)看，財(cái)務(wù)三維度的每個(gè)維度對(duì)各個(gè)行業(yè)整體盈利能力的影響是不同的，有些行業(yè)側(cè)重三維度的某一維度，有些行業(yè)側(cè)重三維度的幾個(gè)維度，這跟行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性有關(guān)。這也在一定程度上說(shuō)明了企業(yè)選擇相適應(yīng)的商業(yè)模式時(shí)，應(yīng)該針對(duì)自身行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特性，參考本行業(yè)所側(cè)重的財(cái)務(wù)維度來(lái)構(gòu)建。

這只是對(duì)基于商業(yè)模式的財(cái)務(wù)三維度模型進(jìn)行了初步研究，研究結(jié)論——特別是根據(jù)三維截面落點(diǎn)區(qū)域大數(shù)定律來(lái)判斷模型的有效性——還有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)。在下一步研究中，為了增強(qiáng)它結(jié)論的穩(wěn)健性，挖掘更深層次的政策含義，將盡可能獲取更多面板數(shù)據(jù)加以分析。而且，今后將對(duì)三維度模型進(jìn)行創(chuàng)新，盡量考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇的綜合性和相關(guān)性，以提高判斷企業(yè)持續(xù)盈利能力的準(zhǔn)確率，增強(qiáng)模型的解釋力度。

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[責(zé)任編輯 張宇霞]