摘 要：本文在索洛—斯旺框架下構(gòu)建了一個(gè)分析證券市場(chǎng)開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的理論模型，模型顯示：金融開放后的經(jīng)濟(jì)收斂速度要大于封閉時(shí)的經(jīng)濟(jì)收斂速度，金融發(fā)展水平會(huì)促進(jìn)金融開放帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。通過金磚國(guó)家的數(shù)據(jù)對(duì)理論模型的結(jié)論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)顯示：用名義的AREAER指標(biāo)、實(shí)際的EW指標(biāo)和資本流動(dòng)指標(biāo)度量的證券市場(chǎng)開放度的系數(shù)均顯著為正，說明證券市場(chǎng)開放有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；證券市場(chǎng)發(fā)展水平會(huì)促進(jìn)該經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，而銀行業(yè)發(fā)展水平對(duì)該經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的影響不顯著。

關(guān)鍵詞：金磚國(guó)家；金融發(fā)展水平；證券市場(chǎng)開放；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

Abstract：This paper constructs a theoretical model to analyze the growth effect of capital market liberalization，which shows that financial liberalization will lead to faster economic convergence rate than that of financial autarky: financial development will strengthen the growth effect of financial liberalization. Empirical research using BRICS data reveals that coefficients of capital market liberalization measured by AREREA，EW and actual capital flows indicators are significantly positive，indicating that capital market liberalization promotes economic growth：securities market development expands this economic growth effects，whereas the development of the banking system can not significantly promote the growth effect.

Key Words：BRICS，financial development，capital market liberalization，economic growth

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2011）12-0008-06

證券市場(chǎng)的開放有利于消除金融抑制，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融體系發(fā)展，改善國(guó)內(nèi)資本積累和配置效率，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，新興經(jīng)濟(jì)體開放證券市場(chǎng)帶來快速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也曾伴隨著激烈的波動(dòng)和不穩(wěn)定，其中亦不乏嚴(yán)重的金融危機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了巨大的負(fù)面沖擊。這些負(fù)面影響可能與這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展水平以及制度法規(guī)的完善等有關(guān)。本文從金融發(fā)展水平的角度，探究其對(duì)證券市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的影響，進(jìn)而對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)開放給予一些有益的啟示。

一、文獻(xiàn)綜述

自奎因（Quinn，1997）通過研究得出資本賬戶開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的促進(jìn)作用后，關(guān)于資本項(xiàng)目開放、證券市場(chǎng)開放與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)。綜合來看，資本賬戶開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用仍然存在一定的爭(zhēng)議（孟憲強(qiáng)和溫振華，2010），而大多數(shù)研究均認(rèn)為證券市場(chǎng)開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正向的作用。

在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們又分別采用宏觀數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步考察了金融發(fā)展水平對(duì)證券市場(chǎng)開放效應(yīng)的影響?？巳R因和奧利維（Klein和Olivei，1999）對(duì)67個(gè)工業(yè)化和非工業(yè)化國(guó)家分別進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在工業(yè)化國(guó)家中資本項(xiàng)目開放能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，非工業(yè)化國(guó)家則不然。同時(shí)，論文還首次關(guān)注了金融深化對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，認(rèn)為資本項(xiàng)目開放能夠促進(jìn)OECD國(guó)家的金融深化，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。加林多、亞歷杭德羅和奧托涅斯（Galindo、Alejandro和Ordo?觡ez1，2002）認(rèn)為金融開放能夠推動(dòng)金融部門發(fā)展，進(jìn)而提升企業(yè)融資效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。愛迪生等（Edison等，2002）通過對(duì)57個(gè)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，在引入控制變量后（金融發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、居民教育程度和宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量），并不能夠證明在給定經(jīng)濟(jì)水平、教育水平、法律和秩序水平、腐敗程度下國(guó)際金融一體化（IFI）能夠顯著地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是國(guó)際金融一體化卻與實(shí)際人均GDP、教育水平、銀行業(yè)發(fā)展程度和證券市場(chǎng)發(fā)展、低水平的政府腐敗呈現(xiàn)積極關(guān)系。貝克特、哈維和倫德布拉德（Bekaert、Harvey和Lundblad，2005）通過95個(gè)國(guó)家的大樣本宏觀數(shù)據(jù)得出了金融發(fā)展水平對(duì)證券市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)有積極的影響。克萊因和奧立維（2008）分別對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家（1986—1995年）和發(fā)展中國(guó)家（1975—1995年）的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)達(dá)國(guó)家，資本項(xiàng)目開放能夠顯著促進(jìn)該國(guó)的金融深化，從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。發(fā)展中國(guó)家由于缺乏完善的制度和宏觀政策，資本項(xiàng)目開放的效果不是很明顯。伽瑪（Gamra，2009）通過對(duì)6個(gè)東亞國(guó)家1980—2002年的數(shù)據(jù)分析得出：金融開放的效果與金融開放的水平和結(jié)構(gòu)有關(guān)，適中的金融開放水平和結(jié)構(gòu)會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來積極的影響。

采用產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)的研究也得出了類似的結(jié)論，萬內(nèi)斯基（Vanassche，2004）通過對(duì)45個(gè)國(guó)家細(xì)分產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)研究，進(jìn)一步延伸了克萊因和奧立維（1999）的研究結(jié)論，不僅僅在OECD這樣的工業(yè)化國(guó)家，在發(fā)展中國(guó)家金融一體化同樣也能推動(dòng)金融發(fā)展水平，從而帶來各細(xì)分產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)，并且這一作用在外部依賴性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)中更為明顯。古普塔和袁（Gupta和Yuan，2009）依據(jù)31個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家27個(gè)產(chǎn)業(yè)的面板數(shù)據(jù)分析了股票市場(chǎng)開放對(duì)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)率、企業(yè)數(shù)量和規(guī)模、單位企業(yè)投資增長(zhǎng)率的影響，并檢驗(yàn)了金融配置效率對(duì)這一作用的影響，結(jié)論顯示股票市場(chǎng)開放可以有效促進(jìn)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)，并且配置效率高的國(guó)家，股票市場(chǎng)開放更能提升產(chǎn)值增長(zhǎng)率和新建企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)率。

綜上，文獻(xiàn)達(dá)成了一定的共識(shí)，即金融發(fā)展水平能夠強(qiáng)化證券市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，或者證券市場(chǎng)開放能夠促進(jìn)金融發(fā)展進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是文獻(xiàn)中也存在一些不完善的地方，影響了結(jié)論的可接受性：一是對(duì)于證券市場(chǎng)開放度變量，現(xiàn)有的文獻(xiàn)一般采用簡(jiǎn)單的二項(xiàng)變量及其變形，即開放前年份取0、開放后年份含開放當(dāng)年取1，或者按照開放的年數(shù)除以總年數(shù)的比值來描述開放程度，還有采用主觀評(píng)分指標(biāo)來刻畫證券市場(chǎng)開放度，此類指標(biāo)對(duì)證券市場(chǎng)開放水平的測(cè)度是粗糙的，例如印度和中國(guó)在證券市場(chǎng)開放過程都選取了漸進(jìn)式的開放方式，而實(shí)證文獻(xiàn)采用單純的二項(xiàng)變量無法準(zhǔn)確描述這一過程。二是現(xiàn)有文獻(xiàn)在選擇樣本國(guó)家時(shí)往往排除了中國(guó)等金磚國(guó)家，因?yàn)樵讷@取有關(guān)證券市場(chǎng)開放度數(shù)據(jù)方面存在困難，而金磚國(guó)家恰恰在世界經(jīng)濟(jì)中扮演著重要角色。三是現(xiàn)有文獻(xiàn)樣本的時(shí)間跨度大部分截止于2000年之前，而金磚國(guó)家特別是印度和中國(guó)2000年以后仍然在不斷地開放其證券市場(chǎng)，截止到2000年的樣本顯然無法進(jìn)行準(zhǔn)確的檢驗(yàn)。

二、理論模型

本文從擴(kuò)展的帶有物質(zhì)資本和人力資本的索洛—斯旺模型出發(fā)，借鑒克萊因（2005）對(duì)這一模型添加制度變量的思路，在經(jīng)典的索洛—斯旺模型中添加了金融發(fā)展水平變量，進(jìn)而從理論模型角度探討了金融發(fā)展水平在開放經(jīng)濟(jì)條件下對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用。

（一）基本模型

模型中包含兩種形式的資本K和H。這一思想來源于巴羅、曼丘和馬?。˙arro、Mankiw和Sala-i-M-

artin，1995）構(gòu)造的增長(zhǎng)模型，K代表實(shí)物資本，這類資本在國(guó)際借貸發(fā)生時(shí)能夠充當(dāng)?shù)盅浩罚M(jìn)而可以完全由國(guó)際資本補(bǔ)充而來。H代表人力資本，由于在國(guó)際借貸中無法用未來的工資充當(dāng)?shù)盅浩穪慝@取借貸資金，因此H表示無法充當(dāng)?shù)盅浩?，只能由?guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化而來的資本。在封閉狀態(tài)下，二者沒有區(qū)別，然而在經(jīng)濟(jì)開放的情況下則會(huì)有較大區(qū)別。

對(duì)上式運(yùn)用泰勒展開式在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)處（ ）進(jìn)行一階泰勒展開，得出封閉狀態(tài)下的產(chǎn)出增長(zhǎng)率在穩(wěn)態(tài)水平附近的近似解：

（三）實(shí)際開放狀態(tài)下的產(chǎn)出與增長(zhǎng)

根據(jù)K和H的定義，由于在實(shí)際開放狀態(tài)下人均資本k可由國(guó)際資本補(bǔ)充，因此k將由均衡條件（邊際收益等于邊際成本）決定，即k的邊際產(chǎn)出等于資本成本。k的邊際收益是k的邊際產(chǎn)出減去其折舊，資本成本是國(guó)際均衡利（四）關(guān)于模型的討論

1. 封閉狀態(tài)和開放狀態(tài)下收斂速度的對(duì)比。根據(jù)（9）和（10）式可以得到封閉狀態(tài)和開放狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)向穩(wěn)態(tài)水平收斂的速度分別為：

由（11）式可知 ，由此，較高的金融發(fā)展水平將會(huì)增強(qiáng)證券市場(chǎng)開放對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

三、金融發(fā)展水平對(duì)證券市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）實(shí)證模型

根據(jù)（10）式，其中 為長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出水平，在相關(guān)實(shí)證研究中，一般用決定經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期水平的控制變量的線性組合表示，由這些控制變量決定經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)水平。添加了證券市場(chǎng)開放度變量和金融發(fā)展水平變量，由此（10）式可轉(zhuǎn)化為實(shí)證研究所用的計(jì)量模型：

含經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期水平的決定變量①，本文選用了政府開支/GDP（記為GOV）、人口增長(zhǎng)率（記為POP）、預(yù)期壽命（記為L(zhǎng)IFE）、投資率（記為INVEST）、進(jìn)出口占GDP比重（TRADE）、FDI占GDP比重（記為FDI）。 是實(shí)際人均GDP的初始值，OECDgrowth是代表世界經(jīng)濟(jì)周期的變量，方程中引入該變量是為了控制世界經(jīng)濟(jì)的影響。式中 和 分別代表金融發(fā)展水平低于金磚國(guó)家金融發(fā)展水平均值國(guó)家的證券市場(chǎng)開放度和高于均值國(guó)家的證券市場(chǎng)開放度。 表示金融發(fā)展水平。本文選取了私人信貸占GDP的比重和股票市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)變量分別代表銀行業(yè)發(fā)展水平和證券市場(chǎng)發(fā)展水平。

（二）數(shù)據(jù)說明及來源

1. 證券市場(chǎng)開放度。AREAER評(píng)分指標(biāo)來源于國(guó)際貨幣基金組織（IMF）。參照IMF各期《匯兌安排和匯兌限制》有關(guān)資本賬戶11個(gè)大項(xiàng)中與證券市場(chǎng)開放有關(guān)的4個(gè)子項(xiàng)匯兌限制的描述，并根據(jù)其每年的變化程度按照預(yù)先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)給予打分，最終匯總得出證券市場(chǎng)開放度分值。

選擇的4個(gè)子項(xiàng)分別是：股票市場(chǎng)（Shares or other securities of a participating nature）、債券市場(chǎng)（Bonds or other debt securities）、共同投資證券（On collective investment securities）、金融衍生品市場(chǎng)（Derivatives and other instruments）。每一子項(xiàng)流入和流出的計(jì)分范圍分別為0—1。

計(jì)分標(biāo)準(zhǔn)：計(jì)分起始年份選擇為官方開放日期的前一年，前一年4個(gè)子項(xiàng)均按照0分計(jì)分，此后根據(jù)《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》對(duì)每一項(xiàng)交易管制法規(guī)的具體描述，按照其變化的程度給予打分，如果限制相對(duì)上一年放松，則加分，反之則減分，具體加減分的標(biāo)準(zhǔn)為：特別重大政策調(diào)整加減1分，重大政策調(diào)整加減0.5分，一般政策調(diào)整或者涉及數(shù)量和寬嚴(yán)變化的政策調(diào)整加減0.25分，涉及投資限額頻繁調(diào)整的政策變化根據(jù)其變化幅度和頻率分別計(jì)0.1或者0.05分。最終得分由4個(gè)子項(xiàng)得分匯總除以4得到。

證券市場(chǎng)開放強(qiáng)度指標(biāo)（EW指標(biāo)）②：來源于標(biāo)普公司。將IFCI指數(shù)的市值與IFCG指數(shù)的市值相除得到，0代表完全封閉，1代表完全開放。

實(shí)際資本流動(dòng)凈額指標(biāo)（Netflow指標(biāo)）：來源于國(guó)際貨幣基金組織BOP數(shù)據(jù)庫。一國(guó)每年的國(guó)際收支平衡表資產(chǎn)的凈額（貸方-借方）表示一國(guó)該年對(duì)外證券投資的凈變動(dòng)額，同理負(fù)債的凈額表示該年外國(guó)對(duì)本國(guó)的證券投資的凈變動(dòng)額。本文選用證券負(fù)債凈額的絕對(duì)值/GDP表示證券市場(chǎng)開放度。

2. 宏觀經(jīng)濟(jì)變量。實(shí)際人均GDP增長(zhǎng)率由年度實(shí)際人均GDP計(jì)算而來。初始實(shí)際人均GDP由前一年度實(shí)際人均GDP取自然對(duì)數(shù)計(jì)算而來。政府開支/GDP由年度各國(guó)政府開支數(shù)據(jù)除以GDP數(shù)據(jù)得來，用以粗略反映各國(guó)政府行為對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。人口增長(zhǎng)率表示各國(guó)年度人口增長(zhǎng)率。預(yù)期壽命表示各國(guó)年度新生兒的預(yù)期壽命。中學(xué)入學(xué)率表示各國(guó)中學(xué)入學(xué)人數(shù)與適齡人口數(shù)比例。OECD經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率表示高收入OECD成員國(guó)的平均實(shí)際人均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，以上數(shù)據(jù)來源于世界銀行。投資率表示各國(guó)年度投資額占GDP的比重。進(jìn)出口占GDP比重由各國(guó)年度貨物與服務(wù)的進(jìn)出口貿(mào)易額總和除以GDP計(jì)算而來。FDI占GDP比重由各國(guó)年度FDI凈流入和凈流出總和除以GDP計(jì)算而來，以上數(shù)據(jù)來源于IMF 。

3. 金融發(fā)展水平變量。（1）私人信貸占GDP比重。私人信貸包括商業(yè)貸款、購(gòu)買非股權(quán)類的金融工具（比如債券）、貿(mào)易信貸等等。（2）股票市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率表示股票市場(chǎng)交易量占總市值的比重。以上數(shù)據(jù)來源于世界銀行。

（三）樣本及計(jì)量方法

本文選擇巴西、中國(guó)、印度和南非的樣本進(jìn)行了檢驗(yàn)，因?yàn)槎砹_斯的各變量數(shù)據(jù)在1998年之前是不同程度缺失的，因此予以剔除，（12）式中 參照貝克特、哈維和倫德布拉德（2005）的研究選擇了k=3，以便更好度量證券市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，同樣的OECD增長(zhǎng)率也取了3年的平均值，時(shí)間跨度選擇為1990—2008年，因?yàn)樗袊?guó)家均是在1990年后逐步開放了本國(guó)的證券市場(chǎng)。面板分析選擇了固定效應(yīng)，回歸方法選擇了截面似無關(guān)（Cross-section SUR）廣義最小二乘法，加權(quán)方法為截面似無關(guān)，來修正截面異方差性和同期相關(guān)性。估計(jì)完成后，對(duì) 和 的系數(shù)進(jìn)行兩者是否有顯著差異的Wald檢驗(yàn)。

（四）實(shí)證結(jié)果與分析

1. 銀行業(yè)發(fā)展水平與證券市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。表1給出的是用巴西、中國(guó)、印度和南非的樣本對(duì)方程（12）的估計(jì)結(jié)果。（1）—（3）列報(bào)告的是將銀行業(yè)發(fā)展水平納入回歸方程，同時(shí)證券市場(chǎng)開放度分別使用EW開放度、AREAER開放度、實(shí)際證券資本流動(dòng)凈額開放度時(shí)的估計(jì)量。各模型的F統(tǒng)計(jì)量均在1%水平上顯著，固定效應(yīng)的似然比檢驗(yàn)均在1%的水平上顯著，模型的Adjusted-R2均在90%以上，因此估計(jì)結(jié)果是可信的。

估計(jì)的情況表明，在不同的證券市場(chǎng)開放度度量指標(biāo)下，證券市場(chǎng)開放度的系數(shù)均顯著為正，可以得出證券市場(chǎng)開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正面作用的判斷，然而銀行業(yè)發(fā)展水平高的國(guó)家的證券市場(chǎng)開放度的系數(shù)和銀行業(yè)發(fā)展水平低的國(guó)家的系數(shù)并沒能通過wald檢驗(yàn)，說明銀行業(yè)發(fā)展水平對(duì)金磚國(guó)家證券市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)并沒有造成顯著差異。

從其他變量來看，所有回歸方程中滯后一期實(shí)際人均GDP 對(duì)數(shù)前的系數(shù)均為負(fù)且顯著，說明樣本國(guó)家的經(jīng)濟(jì)存在條件收斂趨勢(shì)。人口增長(zhǎng)率和人均壽命的系數(shù)全部顯著，這與貝克特、哈維和倫德布拉德 （2005）的研究結(jié)論相同，說明了人口增長(zhǎng)速度的增加并不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)人均壽命的增加，提高了勞動(dòng)的投入，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。政府開支的系數(shù)不顯著，說明政府開支對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并無太大影響。進(jìn)出口的系數(shù)全部顯著為正，說明貿(mào)易開放的水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有促進(jìn)作用，同時(shí)也說明將其作為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)水平的決定變量是合適的。投資率和FDI的系數(shù)部分顯著，說明將其作為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)水平的決定變量納入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)證研究中是值得討論的。OECD國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的系數(shù)顯著為正，說明金磚國(guó)家與世界經(jīng)濟(jì)周期具有同步性，另外也說明證券市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)在控制經(jīng)濟(jì)周期變量后仍然顯著，更能進(jìn)一步證明其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用。

2. 證券市場(chǎng)發(fā)展水平與證券市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。表1中（4）—（6）列報(bào)告的是將證券市場(chǎng)發(fā)展水平納入回歸方程，同時(shí)證券市場(chǎng)開放度分別使用EW開放度、AREAER開放度、實(shí)際證券資本流動(dòng)凈額開放度時(shí)的估計(jì)量。各模型的F統(tǒng)計(jì)量均在1%水平上顯著，固定效應(yīng)的似然比檢驗(yàn)均在5%的水平上顯著，模型的Adjusted-R2均在90%以上，因此估計(jì)結(jié)果是可信的。

估計(jì)結(jié)果表明：當(dāng)將衡量證券市場(chǎng)發(fā)展水平的股票市場(chǎng)周轉(zhuǎn)率變量納入方程進(jìn)行估計(jì)后，證券市場(chǎng)開放度的系數(shù)均顯著為正，同樣可以得出證券市場(chǎng)開放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正面作用的判斷，此外估計(jì)結(jié)果顯示股票周轉(zhuǎn)率高的國(guó)家的證券市場(chǎng)開放度變量的系數(shù)大于股票周轉(zhuǎn)率低的國(guó)家，并且通過了wald檢驗(yàn)，說明股票市場(chǎng)活躍的國(guó)家在開放證券市場(chǎng)后能獲得更大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。

本文的實(shí)證結(jié)論部分驗(yàn)證了文獻(xiàn)回顧中得出的金融發(fā)展水平能夠強(qiáng)化證券市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，在證券市場(chǎng)發(fā)展水平方面直接驗(yàn)證了有關(guān)結(jié)論，但是在銀行業(yè)發(fā)展水平上沒有得到支持的證據(jù)，這可能是由于證券市場(chǎng)開放后外部資金通過證券市場(chǎng)流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此其增長(zhǎng)效應(yīng)與證券市場(chǎng)發(fā)展水平關(guān)系更為密切，而銀行業(yè)在整個(gè)金融體系中充當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)間接融資的渠道，會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)代表的直接融資渠道產(chǎn)生一定的替代作用，因此當(dāng)一國(guó)更為依賴銀行業(yè)進(jìn)行資金配置時(shí)，通過證券市場(chǎng)開放來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用就相對(duì)不明顯了。

四、結(jié)論

本文在索洛—斯旺框架下構(gòu)建了一個(gè)分析證券市場(chǎng)開放條件下對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的理論模型，模型分析的結(jié)果顯示，金融開放后的經(jīng)濟(jì)收斂速度要大于封閉時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，此外金融發(fā)展水平會(huì)促進(jìn)金融開放帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)。

根據(jù)理論模型，本文隨后利用金磚國(guó)家的數(shù)據(jù)對(duì)金融發(fā)展水平與證券市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，用名義的AREAER指標(biāo)和實(shí)際的EW指標(biāo)、實(shí)際資本流動(dòng)的指標(biāo)度量的證券市場(chǎng)開放度的系數(shù)均顯著為正，說明證券市場(chǎng)開放有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外證券市場(chǎng)發(fā)展水平會(huì)促進(jìn)該經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，而銀行業(yè)發(fā)展水平對(duì)該經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的影響不顯著。

本文的結(jié)論對(duì)我國(guó)如何更好地開放證券市場(chǎng)具有現(xiàn)實(shí)意義。我國(guó)的證券市場(chǎng)開放度總體而言還很低，十二五規(guī)劃指出我國(guó)要逐步開放資本賬戶，證券市場(chǎng)作為其重要組成部分也一定會(huì)逐步向國(guó)際投資者開放。為了更好地使證券市場(chǎng)開放為本國(guó)經(jīng)濟(jì)服務(wù)，應(yīng)該進(jìn)一步完善我國(guó)證券市場(chǎng)，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、監(jiān)管制度、運(yùn)作方式等方面不斷完善，使其高效率、高質(zhì)量地完成資金配置的作用，從而更為高效地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

注：

①控制變量中的中學(xué)入學(xué)率是衡量人力資本水平的重要變量，但各國(guó)數(shù)據(jù)部分年份的缺失，因此予以剔除。

②感謝華盛頓大學(xué)Stephan Siegel教授和他的助手Nancy Ran Xu提供了此部分內(nèi)容中所用到的IFCI和IFCG的市值數(shù)據(jù)。

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（特約編輯 齊稚平）