［摘要］文章在公司資本結(jié)構(gòu)決定因素的探索性研究中引入了產(chǎn)業(yè)組織理論，以滬深兩市的1030家A股上市公司以及廣西所有在滬深兩市上市的25家公司為兩個獨立的研究樣本，實證分析產(chǎn)品市場競爭對全國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響情況以及對廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。同時，通過對比全國與廣西上市公司受產(chǎn)品市場影響的差異情況，從中發(fā)現(xiàn)改進廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的辦法，以實現(xiàn)其融資成本最低，公司價值最大化的經(jīng)營目標(biāo)。

［關(guān)鍵詞］ 產(chǎn)品市場競爭 資本結(jié)構(gòu) 廣西上市公司

隨著經(jīng)濟的全球化發(fā)展，公司經(jīng)營所面臨的市場環(huán)境越來越復(fù)雜、競爭越來越激烈，作為深刻影響公司融資決策的資本結(jié)構(gòu)的選擇，必須結(jié)合所在產(chǎn)業(yè)的競爭形態(tài)、競爭策略、經(jīng)營風(fēng)險、產(chǎn)品的競爭程度等重要因素進行，否則不合理的資本結(jié)構(gòu)將會大大增加公司的融資成本，最終導(dǎo)致公司陷入經(jīng)營的困境。因而，本文將在上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究中引入產(chǎn)品市場競爭這一產(chǎn)業(yè)組織理論的新理念，并且分別以我國上市公司以及廣西上市公司為研究樣本，實證檢驗產(chǎn)品市場競爭與資本結(jié)構(gòu)二者的關(guān)系，并重點分析產(chǎn)品市場競爭因素對廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響情況，為廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供理論參考。

一、文獻回顧

自上世紀(jì)80年代以來，國內(nèi)外學(xué)者們開始從不同的研究視角，運用不同的方法對公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系進行了分析研究。公司資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系的開創(chuàng)性研究始于Brander和Lewis(1986)。他們研究得出，公司在產(chǎn)品市場上的競爭行為受其資本結(jié)構(gòu)的影響，同理，公司在產(chǎn)品市場上的表現(xiàn)和績效也影響著公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)決策。Brander和Lewis(1988)在另一篇論文中研究了在一個寡頭壟斷產(chǎn)業(yè)中陷入財務(wù)困境的公司如何行動。也就是說，他們更進一步研究在純戰(zhàn)略中，破產(chǎn)如何影響古諾-納什均衡。在1986年的研究結(jié)論仍然沒有改變，除非破產(chǎn)成本取決于財務(wù)數(shù)量的短缺，在這種情況下，企業(yè)面臨破產(chǎn)約束時會變得消極。因此，作為破產(chǎn)成本的一種特殊形式讓企業(yè)變得消極。否則，破產(chǎn)成本會讓企業(yè)變得更具攻擊性。

Bolton 和Scharfstein(1990)是較早研究產(chǎn)品市場競爭策略對資本結(jié)構(gòu)選擇影響的學(xué)者之一，他們認(rèn)為Brander和Lewis模型只考慮了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭的策略效應(yīng)，而未考慮到企業(yè)不同的融資政策對企業(yè)內(nèi)部代理問題的影響。他們用掠奪性定價理論分析了企業(yè)融資決策與其產(chǎn)品市場競爭的關(guān)系。他們的模型認(rèn)為高財務(wù)杠桿公司將成為產(chǎn)品市場上的弱勢競爭者。從事掠奪性定價行為的企業(yè)可能通過提高產(chǎn)量或降低價格使財務(wù)杠桿高的企業(yè)破產(chǎn)并退出市場以使其在將來獲得巨額資金。

產(chǎn)品市場競爭因素對資本結(jié)構(gòu)的影響研究在國內(nèi)尚屬一項比較新的研究，因而已有成果并不多，以下將介紹幾個有代表性的學(xué)者的研究結(jié)論。

朱武祥等(2002)以燕京啤酒為案例分析了產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)財務(wù)保守行為之間的關(guān)系，得出結(jié)論：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間存在一定的關(guān)系，并用企業(yè)產(chǎn)品市場競爭情況來解釋企業(yè)的財務(wù)保守行為的合理性。劉志彪等（2003）對競爭型和非競爭型上市公司產(chǎn)業(yè)競爭和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進行研究。實證結(jié)果表明公司的負(fù)債水平與產(chǎn)品市場競爭程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系。陳健梁等（2006）采用廣義最小二乘法實證檢驗了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。檢驗結(jié)果表明，產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，激烈的產(chǎn)品市場競爭是導(dǎo)致企業(yè)采用低財務(wù)杠桿的重要原因。

從文獻的回顧過程中我們可以發(fā)現(xiàn)，目前從產(chǎn)品市場競爭角度考慮其對資本結(jié)構(gòu)影響的研究比較少，沒有形成系統(tǒng)的研究框架，所得結(jié)論的可靠性也值得商榷。

二、實證研究設(shè)計

1.變量設(shè)計

⑴ 資本結(jié)構(gòu)的代理變量

本文沿用以往的研究慣例采用總負(fù)債/總資產(chǎn)(DE)來度量公司資本結(jié)構(gòu)。有學(xué)者認(rèn)為選擇長期負(fù)債率可能更為合理，但是從現(xiàn)有研究結(jié)果可知我國企業(yè)的長期負(fù)債在總負(fù)債中所占比例很低，而短期負(fù)債比例很高，企業(yè)通常都是通過短期負(fù)債展期來達到對債務(wù)資金的長期使用，因此，使用總負(fù)債比率來衡量資本結(jié)構(gòu)更符合我國企業(yè)的實際。

⑵ 產(chǎn)品市場競爭程度的代理變量

產(chǎn)品市場的競爭程度是一個非貨幣化的概念，很難找到一個最合適的指標(biāo)來度量。本文經(jīng)過篩選選用了以下兩個典型的指標(biāo)從不同角度來度量產(chǎn)品市場的競爭度。計算公式如表1所示。

表1 度量產(chǎn)品市場競爭的指標(biāo)計算及涵義

指標(biāo)名稱指標(biāo)代碼計算公式指標(biāo)涵義

赫芬達爾指數(shù)HHIX=∑Xi，其中，Xi 為第i個企業(yè)的銷售額，本文采用企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入來計算，Si =Xi/X它不僅能反映市場內(nèi)企業(yè)的市場份額，而且能反映企業(yè)之外的市場結(jié)構(gòu)，因此，能更準(zhǔn)確地反映大企業(yè)對市場的影響程度。

行業(yè)平均主營業(yè)務(wù)利潤率OPE行業(yè)平均的主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入主營業(yè)務(wù)利潤率反映了企業(yè)的經(jīng)營效率，當(dāng)企業(yè)所處的市場競爭激烈時，企業(yè)的經(jīng)營效率將偏低，企業(yè)的經(jīng)營效率降低將帶來企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率偏低。

2.研究假設(shè)

假設(shè)1：產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實證分析及結(jié)論

1.產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)影響的實證研究—以我國A股上市公司為樣本

在該部分研究中，選取了深滬兩市A股上市的11個行業(yè)（按照《上市公司行業(yè)分類指引》進行分類）的上市公司為研究對象，同時剔除ST和PT類公司；剔除數(shù)據(jù)不全的公司；剔除了金融業(yè)和綜合類行業(yè)。

研究產(chǎn)品市場的競爭度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響時，需要注意的問題是：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也會反向影響產(chǎn)品的市場競爭。如果不處理好這個反向因果關(guān)系，即內(nèi)生性問題，得出的實證結(jié)果將是有偏的。為解決這一問題，本文采取解釋變量都滯后一期的做法。因此，對被解釋變量采用2005-2007年的數(shù)據(jù)，解釋變量采用2006-2008年的數(shù)據(jù)。最終選定樣本公司1030家。

為了驗證我們提出的研究假設(shè)，本文將通過建立如下計量模型進行深度分析：

DEijt=β0+β1OPEjt-1+β2HHIjt-1+μijt

其中DE指總負(fù)債比率，OPE指行業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤率，HHI為赫芬達爾指數(shù)， i代表企業(yè)，j代表行業(yè)，t代表年份，γ代表時間虛擬變量。

后兩個樣本存在明顯的自相關(guān)性，因此需要對相關(guān)性進行修正，下文將采用廣義差分法來修正最初建立的模型，然后再使用OLS方法估計其參數(shù)，經(jīng)過對軟件輸出結(jié)果的整理，得到表2所示的回歸分析結(jié)果。

由表2知，樣本的R2小于2 ，說明方程擬合優(yōu)度都不高，原因在于本文所選取的解釋變量只是影響資本結(jié)構(gòu)的眾多因素中的小部分，因此并不能很大程度地解釋資本結(jié)構(gòu)的變動。但是多元回歸模型的F統(tǒng)計值的顯著水平為0.0000，通過了0.05的顯著性水平檢驗，因此，多元回歸方程都有意義。

表2的數(shù)據(jù)可見，在5%的顯著性水平下，指標(biāo)HHI是通過檢驗，而OPE指標(biāo)的顯著性水平較低，但并不影響我們的研究結(jié)論。反映產(chǎn)品市場競爭的兩個指標(biāo)其回歸系數(shù)均為負(fù)值，表明產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)的債務(wù)水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這個結(jié)論也支持了前文提出的假設(shè)1，假設(shè)1是成立的。

2.產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)影響的實證研究—來自廣西上市公司數(shù)據(jù)

廣西目前有25家上市公司，總體較小所以將所有的上市公司作為研究對象，對被解釋變量采用2005-2007年的數(shù)據(jù)，解釋變量采用2006-2008年的數(shù)據(jù)。由于廣西上市公司數(shù)目較少，導(dǎo)致樣本較小，因此僅采用最小二乘法進行檢驗，檢驗結(jié)果如表3所以。

通過表3，我們得出以下結(jié)論：

（1）DE（總負(fù)債比率）與OPE（主營業(yè)務(wù)利潤率）顯著相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.0067，回歸系數(shù)為-0.280906，同時也證明了產(chǎn)品市場競爭程度和和公司資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）DE（總負(fù)債比率）與HHI（主營業(yè)務(wù)利潤率）的相關(guān)程度并不是很高，回歸系數(shù)只有-0.2809，也就是說市場競爭程度對企業(yè)負(fù)債水平的影響并不是很強烈，但是在全國上市公司樣本中，產(chǎn)品市場競爭的有效回歸系數(shù)是-0.1212，與廣西上市公司樣本的回歸系數(shù)相比，是相對小許多的。因此，我們也由此得出結(jié)論，與全國所有上市公司相比，廣西地區(qū)的上市公司受到當(dāng)?shù)厥袌龈偁幍挠绊懴鄬^大，產(chǎn)品市場競爭因素是影響廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素之一。

通過以在滬深兩市上市的廣西所有上市公司為樣本，實證研究產(chǎn)品市場競爭對廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，同時結(jié)合第一個部分對全國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究結(jié)論，對比兩個不同樣本的研究結(jié)論的差異，分析得出：產(chǎn)品市場競爭對廣西上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響程度以及影響形式。這一結(jié)果使得廣西上市公司的管理者們能從中獲得一些啟示，做到更加合理地安排資本結(jié)構(gòu)，更好地使用財務(wù)杠桿這一有利工具，以此提高上市公司的經(jīng)濟效益，促進廣西經(jīng)濟的快速發(fā)展。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文