［摘要］本文從理論和實證兩個方面，分析了有效市場假說（EMH）的理論基礎和實踐結果。從行為金融學的角度，運用一般投資者的風險資產需求模型，我們發(fā)現(xiàn)由于在金融市場中可替代產品稀缺、噪音交易者風險長期存在、和投資者心態(tài)等原因，套利存在有限性，超額收益在金融市場中可長期存在。

［關鍵詞］ 有效市場假說 有限套利 噪音交易者

一、引論

近四十年來，有效市場假說（Efficient market hypothesis: EMH）一直是金融理論研究領域的核心問題之一。自從Fama（Fama: 1970）提出這一問題，建立了相應的理論框架，并得出“現(xiàn)實中的金融市場是有效市場”這一結論以來，無論是在學術界或是在各金融行業(yè)從業(yè)界，許多學者和從業(yè)人員都做出了大量的理論和實證研究工作。但是有趣的是，仍然有許多問題沒有得出一致認可的答案或解釋。例如：現(xiàn)實中的金融市場，如各國的股票市是否是有效市場？不同類型的投資者能否在各金融市場中長期獲得超額收益？其中，第二個問題對于金融業(yè)從業(yè)人員和研究人員來說尤為重要。本文試圖結合有效市場理論和行為金融理論兩個方面的相關研究，對有效市場假說進行評述，并努力對上述問題給出一定的分析。

本文主要分為四個部分。在第一部分的簡單介紹之后，本文將在第二部分對有效市場假說作出詳細的闡述和分析，主要分析基礎是三要素模型（Fama， French: 1992， 1993），以及近年來一些學者對EMH提出的最新理論支持。接下來，在第三部分，本文將主要從行為金融理論角度入手，通過分析噪音交易者存在的原因、表現(xiàn)和結果等方面，對上述問題做出討論。最后，在第四部分，本文將給出簡要的結論。

二、ＥＭＨ的理論基礎及實踐

自20實際60年代EMH提出之后的10年內，無論是在理論還是在實證檢驗方面，這一假說都取得了巨大的成功。有很多的學者利用各金融市場的真實數(shù)據(jù)對其作出了大量的檢驗工作，對EMH提供了堅實的實證基礎。然而，在以后的20年后，EMH的理論基礎和實證檢驗證據(jù)都受到了挑戰(zhàn)。其實，保持市場有效性的關鍵因素，如套利行為，遠比EMH支持者想象的要有限。

1.EMH的理論基礎

最初對這一假說的經典定義是：在有效金融市場中，證券的價格總是能完全反映可獲性息集變化的影響。即：

其中是t時刻的現(xiàn)有信息集，是證券資產j在t時刻的條件期望收益，是證券資產j在t+1時刻的實現(xiàn)收益值。另外，由于1）式中的是無法觀測得到的，所以Fama假定，期望收益值是固定的，這也意味著不同時期的收益的協(xié)方差函數(shù)。按照這一假定，證券過去的價格與證券收益屬于“無實效信息”，不會創(chuàng)造利潤。此即所謂的“弱態(tài)有效”。

EMH理論實際上奠基于三個逐漸放松的假定之上。首先，投資者被認為是理性的，所以他們能夠對證券的真實價值，即證券的未來現(xiàn)金收入流經風險貼現(xiàn)率調整后的凈現(xiàn)值，做出合理的價值評估；其次，即使某些投資者并非理性，但由于他們之間的證券教育是隨機進行的，不但他們的非理性會相互抵消，理性投資者的抵消力量也同時存在，會使價格非常迅速地回歸到與基本價值相符的水平上，從長期來看不存在超額收益，當然也不存在收益創(chuàng)造策略；最后，雖然有時非理性的投資者會犯同樣的錯誤，但是他們在市場中會遇到理性的套利者，后者會消除前者對價格的影響。

根據(jù)EMH理論，F(xiàn)ama對最初的CAPM模型進行了改進，提出了著名的“三要素模型”：

其中分別表示t時刻的第i項資產，無風險資產，和市場組合資產的收益率，表示的是由小規(guī)模公司和大規(guī)模公司構成的組合的收益的差異（假定所有公司的賬面市場價值比率B/M恒定），表示了由低價值公司和高價值公司構成的組合的收益的差異（假定公司規(guī)模恒定）。截距項表示了模型所不能解釋的超額收益，也稱為Jensen’s 。如果金融市場確實是有效的，則應該是非顯著異于0的。通過數(shù)據(jù)挖掘和擴大樣本容量的方法，F(xiàn)ama以及其他EMH的支持者發(fā)現(xiàn)：在他們所采用的樣本空間內，超額收益確實是非顯著異于0的。而且絕大多數(shù)現(xiàn)存的、用于預測收益的指標，如：“一月效應”，“納入指數(shù)效應”等都是不可靠的。也就是說資產現(xiàn)有的價格已經完全包含了已有信息集對價格的所有影響，超過市場組合平均收益率的利潤是無法創(chuàng)造的。對于“三要素模型”所不能拒絕的用于預測收益的指標，如“動量效應（momentum effect）”，F(xiàn)ama認為超額收益的產生，是因為“動量效應”實質上是對投資者承擔的某種風險的補償，雖然這種風險產生的原因仍然尚待研究。而且即便可能存在別的預測因子產生的超額收益也是顯著異于0的，那么也只能說資產間存在某種風險的差異，各種超額收益都是對投資者所承擔的風險的補償，而這并不能表示金融市場是無效的。

近年來，雖然對EMH質疑的研究者越來越多，也提供了很多相應的證據(jù)，但是EMH的支持者們仍然堅持上述風險與收益的關系，只是致力于發(fā)掘更多的風險因子（Fama，2008），或是對“三要素模型”的實證檢驗方法進行一定的修正（如Long Chen， Lu Zhang， 2009）。

通過對Fama對有效市場的定義的研究，我們可以發(fā)現(xiàn)EMH理論包含以下3個方面的含義：

（1）只有當獲得信息的成本為0時，“有效性”才可能成立，否則對于獲得信息就一定會有收益刺激。但如果所有的信息都完全被價格所反映，這種刺激應該是不存在的。所以，我們應該對有效市場的定義進行修正，即：在有效市場上，當獲得信息邊際收益不超過獲得信息的邊際成本時，價格才可能完全反應信息。

（2）雖然通過實證檢驗我們很有可能得到與“三要素模型”不一致的結論，但是如果我們將所有的“不一致”都歸因于對于未知風險因子的貼水，實質上EMH已經幾乎立于不敗之地，除非我們能找到這樣兩種或更多的資產：面臨的市場風險和基本價值完全一樣，但是收益卻顯著不同。不幸的是，這種現(xiàn)象確實存在。

（3）非理性的交易者，即噪音交易者在金融市場上的數(shù)量是收斂的，或者說，他們對市場的影響力量趨向于被理性交易者，即套利者所替代。這也意味著，從長期來看（>1年），由噪聲交易者給套利者所帶來的風險是逐漸收斂的。但現(xiàn)實情況真的如此嗎？

2.對EMH的實證檢驗結果

采用最新的樣本數(shù)據(jù)對EMH的各項推論進行檢驗，大量的證據(jù)顯示許多不符之處，雖然在Fama采用的樣本空間內實證檢驗所提供的證據(jù)是如此讓人信服。

（1）按照EMH理論：在有效的金融市場中，當出現(xiàn)新信息時，資產的價格應該是隨時間隨機游走的；長期來看，某項金融資產的收益水平總是與無風險資產的收益水平保持一個確定的差異，獲得相對的風險貼水。在一定程度上，EMH的實踐效果是比較符合現(xiàn)實狀況的。因為即使股票收益的短期和長期水平有一定的可預測性，但是相對于收益的變動來說，這種可預測性很低。但是，仍然有至少兩個方面與EMH的隨機游走推論是顯著不符的：首先，股票收益的短期水平（日收益，周收益，月收益）有較小的，顯著為正的自相關系數(shù)；另外，從長期來看，3年，5年，或更久，股票組合的均值回歸現(xiàn)象（mean reversion）顯著存在。

(2)按照EMH理論：新信息會快速、完全反映在資產價格中，技術分析手段無法提供任何有用信息。但是現(xiàn)實狀況卻是絕大部分股票價格都不能根據(jù)新信息立即調整到位，即便考慮交易制度對調整速度的限制。相反，大部分公司的股票價格都會在宣布超預期的信息（如上季收益）時，會在較長的一段時間內持續(xù)上漲（或下跌），存在超額收益。而且，技術分析手段因為其一定的有用性在金融市場上被廣泛應用。

(3)按照EMH理論：無論是套利者還是噪聲交易者，都不能顯著獲得長期超額收益。而且，噪聲交易者對資產價格的影響會由于套利的發(fā)生逐漸消除。但是，現(xiàn)實狀況卻是不但某些套利者（如基金經理人）的表現(xiàn)顯著優(yōu)于（或差于）市場平均水平，而且部分噪音交易者也能獲得超額利潤。

(4)封閉式基金之謎：在實證檢驗中發(fā)現(xiàn)，每份封閉式基金份額代表性的轉讓價格并不等于平均每份基金持有資產的市場價值。在最近很多年，它們通常以低于該值10%-20%的比例貼水轉讓。顯然，這與EMH理論不符。

針對這些實證結果，本文的以下部分，將結合行為金融理論的相關觀點做出分析。

三、長期存在的超額收益

EMH理論之所以與實踐結果顯著不符，主要是由于兩個原因：首先，EMH低估了套利行為的有限性對資產價格的影響；其次，EMH沒有合理地設定投資者心態(tài)。這些不符從實踐角度也表明超額收益確實存在，那么對于投資者來說，可靠的利益創(chuàng)造策略顯然也應該是存在的，雖然這些策略的具體形式尚需要大量的研究工作。

1.有限的套利行為

套利可以定義為：“在兩個不同的市場中，以有利的價格同時買進和賣出同種或本質相同的證券的行為?！睆睦碚撋蟻碚f，這樣的套利既不需要投入資本也不會招致風險。然而，難以尋找同種或本質相同的證券的現(xiàn)實和噪聲交易者風險會導致套利行為的有限性。也就是說套利行為很難將證券價格帶回到與基本價值相同的水平上，無法維持金融市場的有效性。這樣，無論是對于理性的套利者或是非理性的噪聲交易者來說，都有可能獲得超額收益，而且這種超額收益將長期存在。進而，我們可以通過對套利行為的有限性的論證來證明可靠的利益創(chuàng)造策略的存在性。

我們可以采用投資者的風險資產需求模型來解析風險資產的價格形成機制，證明超額收益的長期存在。

假定：

（1）市場參與者包括理性的套利者a，份額為，和非理性的噪音交易者n，份額為。所有的行為人均為兩期生存，第一期時沒有消費，不考慮勞動供給和遺產因素。

（2）經濟中包括兩種資產，它們支付完全相同的紅利收益。一種是無風險資產s，每期支付固定的實際紅利收益r，這種資產的供給有完全彈性；另一種是風險資產u，也獲得固定的實際收益r，但供給數(shù)量恒定。在時刻t，資產u的價格為pt。資產s和u可以完全相互替代。

（3）套利者整體的風險承受能力有限，投資者之間的心態(tài)互相關聯(lián)，同一類型的投資者沒有差別。

（4）對于年輕風險資產的收益分布函數(shù)給定；年輕的噪音交易者在時刻t對風險資產預期價格的錯誤估計是正態(tài)隨機變量，

為平均的錯誤股價，用來衡量噪音交易者平均的“看漲人氣”；為噪音交易者對每單位風險資產預期收益錯誤股價的方差。每個人的效用是以當他年老時所擁有的財富的穩(wěn)定的絕對風險回避函數(shù)來表示的：

是絕對風險規(guī)避系數(shù)；是年老時所擁有的財富。該效用函數(shù)與對風險資產的需求和設想的預期收益成正比；與設想的預期收益的方差成反比。

設套利者擁有的風險資產u的數(shù)量為，噪音交易者擁有的風險資產為。在t期時，理性預期u在t+1時期的價格為，

從4），5）可以看出投資者對風險資產的需求與預期的超額收益成正比，與預期的收益的方差成反比。噪音交易者對風險資產的需求函數(shù)的附加項來源于他們對預期收益的錯誤估計。套利者在這個模型中發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，部分抵消有噪音交易者引起的波動。

將持有證券要賣出的老年人與作為需求者的青年人分別看做一個整體，從4）和5）可以得出：

從9）式中我們可以看出：

（1）波動越大，即當套利者面對的噪音交易者人數(shù)越多時，資產價格波動越大，套利行為存在有限性，存在超額收益，即利益創(chuàng)造策略可長期存在。

（2）除非對由噪音交易者看淡未來而引起的風險資產價格下跌所形成的風險得到補償，套利交易者將不會去持有風險資產。而噪音交易者存在利益創(chuàng)造策略：期的噪音交易者心理的不確定性使得從本質方面看來并無風險的資產u變得充滿了風險，價格由此走低，收益提高。

（3）模型是在無風險資產s和風險資產u可以完全替代的假設時做出的。如果兩種資產不能完全替代，則受噪音交易者風險的影響更大，波動更大，超額收益也更大。

2.動量效應與超額收益

前面我們已經論述過，根據(jù)EMH的定義，

現(xiàn)在，假設所有的股票在t時刻存在平均收益，則我們可以用平均收益的無條件自協(xié)方差來表示動量效應：

我們發(fā)現(xiàn)：

1.如果股票存在恒定，但是各不相同的期望收益，則12）式的第二項為0，而第一項為正值，存在動量效應，存在長期超額收益。

2.即使股票的期望收益并非恒定，可以證明：短期內，第二項為負值而且其主要作用，超額收益存在，利益創(chuàng)造策略存在；在長期內，第二項仍為負，但僅起次要作用，第一項為正值，起主要作用，動量效應存在，超額收益也同樣存在。

3.如果股票的期望收益是隨機的，而且獨立同分布（i.i.d.）則動量效應不存在，符合EMH理論。但是，在現(xiàn)實中，考慮投資者的正常心態(tài)，我們無法使用這樣一種股票或是一個投資組合來考慮收益——這種股票或組合的選擇完全不考慮它或它的成分股票的任何過去收益狀況。顯然，這種假設本身就是不理性的，沒有正確考慮投資者心態(tài)。

四、結論與展望

1.在現(xiàn)實金融市場上套利的有限性導致超額必定長期存在。EMH的提出對金融理論研究最重要的貢獻是建立了一套基礎研究范式。但是隨著可用樣本的不斷擴充，EMH理論已經顯著與金融市場中的實際現(xiàn)象不符了。由噪聲交易者風險帶來的套利有限性，使得非理性的噪聲交易者無法如EMH所設想的那樣被理性的套利者所替代，新信息也不會快速、完全反映在資產價格中。這樣，噪聲交易者風險對資產收益的影響將長期存在。進而，對于各種類型的投資者，都存在利益創(chuàng)造策略使其長期獲得超額收益。

2.不僅是因為噪聲交易者風險，各種類型的心態(tài)會使得投資者在做出投資決策時必然會考慮過去以及當前信息。這樣，不同時期股票或投資組合的協(xié)方差不會如EMH所設定的那樣，其不等于0。EMH理論將所有的異相都歸因于對某種風險的補償，認為從長期來看不存在超額利潤，沒有利益獲得策略。這樣的模型看似理論上非常完美，但實際上卻違背了參與者的正常心態(tài)，離金融市場的現(xiàn)狀越來越遠。

3.雖然本文論證了金融市場上利益獲得策略的長期存在性，但對策略的具體形式的確定，以及收益分布函數(shù)的設定，仍然需要后續(xù)的大量研究和實際數(shù)據(jù)檢驗。

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