［摘要］自從2004年發(fā)生中航油期貨巨虧以來，在過去的6年間，眾多學(xué)者圍繞中航油期貨巨虧這一事件，從不同的視角進(jìn)行了分析研究。本文試圖對我國學(xué)者圍繞中航油事件所做的研究進(jìn)行系統(tǒng)回顧和總結(jié)，同時(shí)結(jié)合已有研究發(fā)現(xiàn)，提出一些研究啟示。

［關(guān)鍵詞］ 金融衍生工具 風(fēng)險(xiǎn)管理 公司治理 行為金融學(xué)

一、引言

2007年2月6日，國務(wù)院國資委宣布了關(guān)于中航油從事石油期權(quán)交易，巨虧5.5億美金事件的處理決定：孫立代替莢長斌任中航油公司總經(jīng)理，莢長斌、陳久霖等４人對中航油新加坡公司特別巨大經(jīng)濟(jì)損失事件負(fù)主要或相應(yīng)責(zé)任，予以責(zé)令辭職和黨紀(jì)政紀(jì)處分。中航油事件給我國國有企業(yè)相關(guān)監(jiān)管部門當(dāng)頭一棒，使之加強(qiáng)了內(nèi)部控制制度與《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)試行辦法》、《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)試行辦法》以及《期貨公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)管理試行辦法》等制度的執(zhí)行，以強(qiáng)化對我國企業(yè)進(jìn)行衍生金融交易的監(jiān)管。

學(xué)術(shù)界圍繞著中航油事件展開了廣泛的研究。中航油事件的爆發(fā)集中反映了我國企業(yè)在參與金融衍生品交易時(shí)，對金融衍生品和金融衍生品交易的特性與風(fēng)險(xiǎn)缺乏足夠的認(rèn)識，對可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效的對策，在企業(yè)內(nèi)部缺乏有效的監(jiān)督與管理，內(nèi)部制度形同虛設(shè)等問題。充分認(rèn)識金融衍生品和金融衍生品交易的特性和風(fēng)險(xiǎn)，對我國企業(yè)來說是極為重要的。因此，本文對我國學(xué)者圍繞中航油事件所做的研究進(jìn)行系統(tǒng)回顧和總結(jié)，同時(shí)結(jié)合已有研究發(fā)現(xiàn)，提出一些研究啟示。

本文的基本結(jié)構(gòu)是：第二部分探討中航油風(fēng)險(xiǎn)管理的研究；第三部是中航油公司治理質(zhì)量研究；第四部分是行為金融學(xué)研究；第五部分是中航油事件影響的研究，最后是研究啟示。

二、風(fēng)險(xiǎn)管理研究

陳久霖在一次訪談中透露投機(jī)失敗的原因：“所謂必然因素，是指我在公司用人方面和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控方面值得反省。所謂偶然因素，是說沒料到油價(jià)會飆升到倫敦商品交易所和紐約商品交易所成立以來的最高水平，而公司在保證金上又恰好跟不上?！敝泻接驮?004年被評為“新加坡最透明的企業(yè)”，但該事件的發(fā)生則暴露出它在風(fēng)險(xiǎn)管理方面存在的缺陷。

馬慧敏（2005）分析了中航油（新加坡）組織形式、信息透明度、監(jiān)管漏洞、人員素質(zhì)、多元化經(jīng)營及外匯管制和匯率變動(dòng)六個(gè)方面誘發(fā)的財(cái)務(wù)分析，認(rèn)為其直接起因是中航油進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)極大的石油衍生產(chǎn)品投機(jī)交易(OTC)，釀成大禍。但究其根本原因則是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制失靈，尤其是缺乏有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。

李明輝（2006）認(rèn)為中航油失敗的原因并非沒有風(fēng)險(xiǎn)控制制度，而是由于制定的內(nèi)部控制制度并未得到有效地執(zhí)行，形同虛設(shè)，結(jié)果導(dǎo)致了嚴(yán)重的后果。更為重要的是，中航油缺乏健康的內(nèi)部控制環(huán)境，管理層內(nèi)部控制觀念淡薄，缺乏誠信，這正是導(dǎo)致中航油內(nèi)部控制失效的重要原因。

李仲飛，顏至宏，姚京，樊婷婷，常琳(2007) 從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度對中航油(新加坡)事件進(jìn)行了較為全面的分析.在定性方面，對中航油(新加坡)事件主要的風(fēng)險(xiǎn)來源，如道德風(fēng)險(xiǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)，以及操作風(fēng)險(xiǎn)等，進(jìn)行了歸納，并構(gòu)造了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)模型用于解析此次事件的風(fēng)險(xiǎn)演進(jìn)過程.在定量方面，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)值(Value-at-Risk， VaR)技術(shù)對中航油(新加坡)事件中的市場風(fēng)險(xiǎn)做了實(shí)證估算用以說明中航油在決策上的大膽與草率.

戴娟萍（2007）認(rèn)為中航油事件從表面上看是一次期貨期權(quán)交易的失敗，但其實(shí)質(zhì)為國有企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制不完善以及外部監(jiān)管缺位，是一起典型的“內(nèi)部人控制”案例。

中航油的風(fēng)險(xiǎn)失控不在于交易之后即賣出看漲期權(quán)之后，而在于交易之前，在于選擇市場、選擇交易品種的重要決策中，這些重要決策錯(cuò)誤使具體交易過程的風(fēng)險(xiǎn)控制陷于被動(dòng)。中航油事件的發(fā)生說明了我國企業(yè)監(jiān)管制度存在諸多缺陷，主要表現(xiàn)為內(nèi)部監(jiān)管制度、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制制度、內(nèi)部選拔制度的缺失以及外部有效監(jiān)管和相應(yīng)的法律法規(guī)的不完善等。

三、公司治理質(zhì)量研究

公司治理結(jié)構(gòu)對公司的經(jīng)營績效有著重大影響，隨著我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度目標(biāo)的確立和國有企業(yè)改革的逐步深入，如何建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)的問題已越來越得到人們的重視。視安然、世通等公司丑聞暴露了由于公司治理缺陷給企業(yè)以及社會經(jīng)濟(jì)帶來的巨大損失，使得完善公司治理結(jié)構(gòu)成為了理論與實(shí)務(wù)界的熱點(diǎn)問題。2004年12月13日國資委李榮融主任針對中航油事件指出:“歸根到底都是治理結(jié)構(gòu)的問題，沒有制度的權(quán)力就會帶來腐敗?！币徽Z中的。

陳曉敏，謝立，劉昱熙，胡玉明（2005）則發(fā)現(xiàn)，激勵(lì)錯(cuò)位導(dǎo)致經(jīng)理人行為的扭曲，放大了中航油（新加坡）風(fēng)險(xiǎn)。如果內(nèi)部控制能夠有效實(shí)行，風(fēng)險(xiǎn)仍然可以得到控制，悲劇就可以避免。因此作者把中航油（新加坡）的失敗歸因于制度的失敗，認(rèn)為制度重于一切。

王成軍，費(fèi)喜敏（2006）從公司治理的角度分析了中航油事件的根源，認(rèn)為中航油事件發(fā)生的根本原因是內(nèi)外部監(jiān)督制衡作用的雙重缺失致使經(jīng)理人員的權(quán)利過大，形成內(nèi)部人控制，結(jié)果是中航油內(nèi)部的嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)控制程序卻從未啟用過。

葉友等（2007）認(rèn)為2003年之后中航油在石油交易方面顯示的公司治理結(jié)構(gòu)在決策機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制、信息披露、內(nèi)幕交易及獨(dú)立董事等諸多制度安排方面存在漏洞。作者認(rèn)為中航油（新加坡）存在人治大于法治的企業(yè)文化，導(dǎo)致中航油（新加坡）缺乏使治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度良好運(yùn)行的現(xiàn)代法治環(huán)境。

中航油事件的教訓(xùn)是深刻的、慘痛的，也給我們諸多啟示，尤其是如何建立國有企業(yè)公司治理層面的財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制（戴娟萍2007）。公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度中最重要的組織架構(gòu)，它是對公司進(jìn)行管理和控制的體系和機(jī)制。良好的公司治理是公司持續(xù)增長的必要條件，是保證資本市場高效運(yùn)行的微觀基礎(chǔ)。

四、行為金融學(xué)研究

行為金融學(xué)是過去十年才大行其道的市場分析法。這種分析法與有效性市場分析或者理性分析不同。一般的基本面分析大體屬于理性分析范疇，理性分析不承認(rèn)市場價(jià)格存在泡沫，即使承認(rèn)也不會認(rèn)為會長期存在。恰恰相反，行為金融學(xué)充分考慮到市場變化的復(fù)雜性，強(qiáng)調(diào)了情感因素對金融市場的影響。行為金融的研究成果發(fā)現(xiàn)，面對失敗的項(xiàng)目，有限理性的決策者常常優(yōu)柔寡斷，不愿放棄;相反，他們通會對這些項(xiàng)目增加資源投入。這種“總想解套反而套得更深”的傾向被稱為“惡性增資”，是行為金融學(xué)所研究的典型投資決策行為之一。

王成軍，費(fèi)喜敏（2006）從行為金融學(xué)的角度分析了中航油事件的根源，認(rèn)為在特定的環(huán)境下，人們的多樣化動(dòng)機(jī)會導(dǎo)致當(dāng)事人放棄使用理性行為，現(xiàn)實(shí)社會中的很多問題、觀念都會對投資者的投資行為產(chǎn)生影響。尤其是在中國的國有企業(yè)當(dāng)中，內(nèi)部關(guān)系復(fù)雜，很容易造成投資者行為的多樣化動(dòng)機(jī)，這也可以對中航油事件提供一定程度的解釋。

楊錦之，洪淵（2007）認(rèn)為中航油（新加坡）違規(guī)操作，期權(quán)交易量過大、未能正確制定航煤限價(jià)保頂期權(quán)的期權(quán)價(jià)、紙貨市場交易風(fēng)險(xiǎn)大、內(nèi)控制度形同虛設(shè)及未制訂應(yīng)對各種可能情況的有效方案。

古怡，段思飛（2009）運(yùn)用行為金融學(xué)理論，分析了航空公司套期保值策略引發(fā)巨額虧損的原因:決策者的有限理性所產(chǎn)生的確認(rèn)偏差、過度自信和損失厭惡的心理傾向而導(dǎo)致的決策失誤。

大量實(shí)證研究表明:人的行為、心理感受等主觀因素在金融投資中起著不可忽視的作用。人們并不總是以理性的態(tài)度做出決策，在決策過程中存在諸多的認(rèn)知偏差和不完全理性的現(xiàn)象。完全理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)忽視了決策者往往是有限理性的現(xiàn)實(shí)。

五、研究啟示

本文主要是圍繞中航油（新加坡）原油期貨巨虧這一線索，回顧和總結(jié)已有相關(guān)文獻(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)，事實(shí)上，該事件為學(xué)術(shù)研究提供了獨(dú)特的機(jī)會，使得研究者可以檢驗(yàn)內(nèi)部控制、公司治理，行為金融學(xué)對公司的深遠(yuǎn)影響，從這些研究中，我們可以得到以下啟示:

1.對于中航油（新加坡）原油期貨巨虧這一事件發(fā)生的原因的研究，大多數(shù)學(xué)者停留在定性的理論分析上，只有李仲飛、顏至宏等試圖從定量分析上尋找根源。學(xué)者們可以進(jìn)一步深入定量研究風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量差、公司治理質(zhì)量差及行為金融學(xué)“惡性增資”影響該事件發(fā)生的程度，已達(dá)到定性與定量分析相結(jié)合。

2.由于各學(xué)者的研究方向相異，學(xué)者們站在不同的角度，可以得出不同的結(jié)論。因此，對于同一話題，研究不缺乏素材，而是缺乏創(chuàng)新的思維和研究設(shè)計(jì)?；谥泻接停ㄐ录悠拢┦录?，不同的學(xué)者從不同視角來研究這一事件，并得到不同的研究結(jié)論，讓我們?nèi)娴牧私饬酥泻接停ㄐ录悠拢┚尢澋脑颉?/p>

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