［摘要］本文運(yùn)用案例研究的方法，對(duì)上市公司建發(fā)股份的超能力派現(xiàn)股利分配進(jìn)行深入分析。分析建發(fā)股份2007-2009年財(cái)務(wù)狀況，股利分配情況。以2009年度利潤分配預(yù)案公告日為事件基期，對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)分配預(yù)案反應(yīng)平淡。最后試圖分析建發(fā)股份超能力派現(xiàn)原因，認(rèn)為超能力派現(xiàn)的原因可能是：為后續(xù)融資做準(zhǔn)備；公司持股“一股獨(dú)大”；大股東及高管分享年度利潤分配。

［關(guān)鍵詞］ 超能力派現(xiàn) 股利分配 案例研究

我國股票市場(chǎng)經(jīng)過長足發(fā)展，取得了重大進(jìn)步。截至2009年年末，我國滬深兩市上市公司總數(shù)達(dá)1718家，我國上市公司數(shù)量和市值大幅增長，比08年增加93家。但是和西方成熟股票市場(chǎng)相比，我國還存在明顯不足。上市公司股利分配帶有隨意性，波動(dòng)性特別大。其中超能力派現(xiàn)現(xiàn)象較為嚴(yán)重。

一、引 言

1.我國股利分配情況

上市公司的股利政策對(duì)于公司的長期可持續(xù)發(fā)展、證券市場(chǎng)、投資者的理性可持續(xù)投資以及證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展都有著相當(dāng)大的影響。但是，我國市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì)后，上市公司在制定和實(shí)施現(xiàn)金股利政策時(shí)表現(xiàn)出很大的不穩(wěn)定性，持續(xù)連慣性差等特征。和西方發(fā)達(dá)國家相比，我們的股利分配政策呈現(xiàn)出一致性差、波動(dòng)性特別大的特征。

以2000年為界限，2000年前送股為主的股利分配方式，派現(xiàn)比例只有30%左右，2000年后現(xiàn)金分紅成為上市公司股利分配的主流方式。2000年-2006年間，派現(xiàn)公司占上市公司比重維持在50%左右，而派現(xiàn)公司占進(jìn)行股利分配公司數(shù)量的90%以上。

2000年后出現(xiàn)現(xiàn)金分紅為主的分配方式一個(gè)主要原因是由于中國證監(jiān)會(huì)2000年末出臺(tái)的政策條款：要求上市公司在達(dá)到連續(xù)近三年現(xiàn)金分紅的條件下進(jìn)行融資，申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)或配股。

2. 超能力派現(xiàn)問題

超能力派現(xiàn)是指：當(dāng)年每股股利派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。然而，進(jìn)行派現(xiàn)的公司中，存在大量的超能力派現(xiàn)公司。有人認(rèn)為超能力派現(xiàn)現(xiàn)象把大額的利潤分給了公司的大股東，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，本質(zhì)上這是一種利益榨取，是占控制權(quán)地位的大投資者對(duì)中小投資者的一種剝削。如果企業(yè)在經(jīng)營現(xiàn)金流狀況不好的情況下，還是會(huì)派發(fā)超高的現(xiàn)金股利，這種情況應(yīng)引起監(jiān)管部門的關(guān)注。著名學(xué)者郎咸平認(rèn)為：超能力派現(xiàn)行為有違上市公司股東利益最大化的目標(biāo)，這種現(xiàn)象會(huì)影響公司的整體利益與長期發(fā)展。他認(rèn)為應(yīng)該出臺(tái)相關(guān)法規(guī)進(jìn)行管制。

已有文獻(xiàn)對(duì)于超能力派現(xiàn)的研究中，基本上是對(duì)某一年或者某幾年大量上市公司的超能力派現(xiàn)進(jìn)行研究。如伍麗娜，高強(qiáng)，彭燕（2003），吳謙（2006）都通過Logistic回歸模型，分別利用2000年～2001年，2000年～2004年的派現(xiàn)公司作為總體樣本，對(duì)影響“異常高派現(xiàn)”的因素進(jìn)行實(shí)證。袁天榮和蘇洪亮（2004）以2000年至2002年的1895家上市公司為樣本，研究中國上市公司的超能力派現(xiàn)問題。研究發(fā)現(xiàn)，超能力派現(xiàn)與資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、上市年限顯著負(fù)相關(guān)；與公司的股權(quán)集中度正相關(guān)；公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有利于制約上市公司的超能力派現(xiàn)行為；不同行業(yè)的超能力派現(xiàn)的影響因素存在一定差異。因此由已有文獻(xiàn)可知，不同行業(yè)的超能力派現(xiàn)影響因素存在差異，不同上市公司的影響因素差異更大，已有文獻(xiàn)還并沒有專門對(duì)某家超能力派現(xiàn)公司進(jìn)行案例研究，分析公司內(nèi)部基本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)狀況，并探討影響超能力派現(xiàn)的主要原因。

二、建發(fā)股份基本概況

建發(fā)股份1998年6月16日在上交所掛牌上市，是一家以供應(yīng)鏈運(yùn)營和房地產(chǎn)開發(fā)為雙主業(yè)的現(xiàn)代服務(wù)型企業(yè)，主要業(yè)務(wù)涵蓋供應(yīng)鏈運(yùn)營、房地產(chǎn)開發(fā)、旅游酒店、會(huì)展、信托等多個(gè)領(lǐng)域，至2009年，公司總資產(chǎn)約269億元人民幣，凈資產(chǎn)57億元人民幣。

1.建發(fā)股份2007-2009年分紅情況

2009年度利潤分配預(yù)案如下：以公司 2009 年末總股本 1，243，194，856 股為基數(shù)，每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.50 元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利 310，798，714.00 元，同時(shí)以資本公積金轉(zhuǎn)增股本，每 10 股轉(zhuǎn)增8 股，共計(jì)轉(zhuǎn)增 994，555，885 股。

2008年度利潤分配方案：以2008年末公司總股本1，243，194，856股為基數(shù)， 向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.5（含稅），共計(jì)派發(fā)紅利 310，798，714 元。

2007年度利潤分配方案：以總股本69066萬股為基數(shù)，每10股派3元(含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利20719.8萬元。

2.建發(fā)股份股權(quán)結(jié)構(gòu)

建發(fā)股份2009年年報(bào)中可以得知，廈門建發(fā)集團(tuán)作為國有法人，持股比例為46.10%，截至本報(bào)告期末公司無其他持股在百分之十以上的法人股東。公司具有典型的“一股獨(dú)大”特征。

3. 建發(fā)股份財(cái)務(wù)狀況

由建發(fā)股份2007、2008、2009年年報(bào)得知，2007年末到2009年，公司總資產(chǎn)、凈利潤都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，然而公司的所有者權(quán)益在09年卻達(dá)到最低，每股凈資產(chǎn)也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。凈資產(chǎn)收益率上升，但是公司可以操縱凈資產(chǎn)收益率?，F(xiàn)金股利分配可以降低公司凈資產(chǎn)，在凈利潤不變時(shí)提高凈資產(chǎn)收益率。公司每股凈資產(chǎn)下降也可以說明公司操縱著凈資產(chǎn)收益率。

三、建發(fā)股份超能力派現(xiàn)股利分配分析

公司07年、08年每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量為負(fù)值-0.7580元和-0.2272元，然而這兩年的每股現(xiàn)金股利為0.3元和0.25元，公司出現(xiàn)嚴(yán)重的超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。盡管派現(xiàn)分紅方式能給股東帶來一定的眼前收入，但是導(dǎo)致公司的運(yùn)營現(xiàn)金流緊張，有損于公司的可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而影響投資者的長遠(yuǎn)利益。超能力派現(xiàn)的分紅方式是非理性的。

經(jīng)營現(xiàn)金凈額在2007年為-52350.10萬、2009年為-28249.51萬，均為負(fù)，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量與凈利潤之比用于評(píng)價(jià)凈利潤的質(zhì)量。公司操縱賬面利潤通常難以擁有相應(yīng)的現(xiàn)金流量。該比率2007/2009年分別為-21.31%，-67.90%，2008年該比率也較小。公司有著“虛盈實(shí)虧”的可能。

四、建發(fā)股份超能力派現(xiàn)市場(chǎng)反應(yīng)

國內(nèi)對(duì)上市公司股利分配政策進(jìn)行系統(tǒng)研究較早的學(xué)者魏剛(1998)[5]以1998年130家我國上市公司推出的1997年度股利分配預(yù)案的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，得出股利分配政策與公司股票價(jià)格相關(guān)的結(jié)論。后來諸多學(xué)者也證實(shí)了該觀點(diǎn)。因此，本文對(duì)建發(fā)股份09年度分紅預(yù)案進(jìn)行分析。

1.事件基準(zhǔn)日的選擇

股票信息發(fā)布有五個(gè)重要時(shí)間點(diǎn)：年報(bào)公布日即利潤分配預(yù)告公告日(2010年3月30日)、股東大會(huì)決議公告日(2010年5月25日)、分紅派息實(shí)施公告日、股權(quán)登記日、除權(quán)除息日。

2010年3月30日公布2009年度報(bào)告，其中披露董事會(huì)利潤分配預(yù)案，隨后5月25日的股東大會(huì)中672，142，670股贊成，占出席會(huì)議股東所持有表決權(quán)股份數(shù)的100%通過利潤分配預(yù)案。何濤、陳曉(2002)研究表明股利發(fā)放信息含量最大的是分配預(yù)案公告日，即利潤分配預(yù)案是信息含量最大，可能引起的市場(chǎng)反應(yīng)最強(qiáng)。

2.模型設(shè)計(jì)及模擬

本研究選取2010年3月30日為事件基準(zhǔn)日，開設(shè)(- 5， + 5) 的窗口， 觀察市場(chǎng)可能作出的反應(yīng)。用于擬合的模型是R t = a+ b R m t + Et 。其中，R t 是建發(fā)股份的股票價(jià)格在第t 日的實(shí)際收益率；R m t 是上證180指數(shù)在第t日的實(shí)際收益率；實(shí)際收益率是按股票當(dāng)日收盤價(jià)與前一日收盤價(jià)的差值再除以前一日的收盤價(jià)；a、b是回歸參數(shù)；Et是隨機(jī)誤差項(xiàng)。根據(jù)計(jì)算所得的a、b值及上證180指數(shù)在3月30日前后各5個(gè)交易日的實(shí)際收益率， 可以計(jì)算出事件期間建發(fā)股份每日的預(yù)期收益率。

用事件基準(zhǔn)日前40 天到前6 天的股票價(jià)格數(shù)據(jù)作為正常的市場(chǎng)表現(xiàn)， 回歸得出建發(fā)股份的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)b= 0.315。

3.市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)及結(jié)論

采用Mann-Whitney 法對(duì)建發(fā)股份在年報(bào)公告前后各5 個(gè)交易日的股價(jià)預(yù)期收益率與實(shí)際收益率進(jìn)行比較，結(jié)果如下：

Mann-Whitney U = 45；Wilcoxon W = 111；Z = - 0.918；Sig(2-tailed) = 0. 309。

注：Mann-Whitney U(M -WU ) 檢驗(yàn)法是最強(qiáng)的非參數(shù)檢驗(yàn)之一， 可以用來檢驗(yàn)2 個(gè)獨(dú)立樣本是否取自同一總體，是對(duì)2個(gè)樣本均值比較的秩和檢驗(yàn)。

結(jié)論：總體上看， 預(yù)期收益率與實(shí)際收益率統(tǒng)計(jì)上沒有顯著性差異， 說明市場(chǎng)對(duì)公司現(xiàn)金股利反應(yīng)相當(dāng)平淡， 既沒有熱捧， 也沒有識(shí)別出其為非理性派現(xiàn)， 從而沒有出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)?，F(xiàn)金股利分配與股票價(jià)格之間關(guān)系不顯著。

五、 超能力派現(xiàn)原因探析

建發(fā)股份2009年經(jīng)營現(xiàn)金凈額為-28249.51萬元，公司的現(xiàn)金流量不足以保證正常運(yùn)轉(zhuǎn)。然而此時(shí)公司還進(jìn)行派現(xiàn)，公司的財(cái)務(wù)狀況也不支持，市場(chǎng)也沒有對(duì)此給予反應(yīng)，而公司此舉明顯會(huì)加劇公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，原因可能主要有以下幾點(diǎn)：

1.為后續(xù)融資做準(zhǔn)備。2000年，證監(jiān)會(huì)規(guī)定，現(xiàn)金分紅是上市公司再融資的必要條件。2009年8月28日股東大會(huì)通過配股方案，擬以124319.4856萬股為基數(shù)，按每10股配售不超過3股的比例向全體股東配售。該方案09年度沒有實(shí)施。到2010年公司想要進(jìn)行再融資，必須滿足政策要求，因此建發(fā)股份在09年度每股經(jīng)營凈現(xiàn)金流量為負(fù)的條件下仍堅(jiān)持進(jìn)行派現(xiàn)。

2.公司“一股獨(dú)大”。廈門建發(fā)集團(tuán)持股比例為46.10%，作為公司的第一大股東，與第二大股東4.6%的持股比例差距非常大。公司股權(quán)集中度非常高。陳洪濤和黃國良(2005)[7] 實(shí)證結(jié)果表明：我國上市公司第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利存在“U型”關(guān)系，第二大股東持股比例與現(xiàn)金股利成反比。

3.大股東及高管分享年度利潤分配。由圖1 可以看出，劍法股份的實(shí)際控制人為廈門國資委。實(shí)際控制人通過現(xiàn)金分紅進(jìn)行利益輸送。

控股股東建發(fā)集團(tuán)于5月7日增持建發(fā)股份1220024股，所持股份由此前的46.1%增加至46.199%。2009年高管紛紛在二級(jí)市場(chǎng)買入，增持公司股票。大股東和高管在此期間增持公司股份， 時(shí)機(jī)把握得很好，可以分享2009年度的利潤分配， 高管的股票還能得到大股東明確持續(xù)增持的“護(hù)盤”保證。

參考文獻(xiàn)：

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[6]何濤，陳曉.現(xiàn)金股利能否提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值——1997-1999年上市公司會(huì)計(jì)年度報(bào)告期間的實(shí)證分析[J].金融研究，2002(8).

[7] 陳洪濤，黃國良.中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2005(10):113-115.

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