在美國上市的500多家中國企業(yè)，上市三年后的平均價格下跌到了上市價的四分之一。盛大的七年之癢也是中國眾多企業(yè)的心結，如果再融資功能消失，美國市場只是一塊雞肋，早退不如晚退

在各路企業(yè)擠破頭赴美IPO的年代，國內網(wǎng)游巨頭盛大卻不走尋常路，開始尋求私有化退市。

11月22日晚間，盛大網(wǎng)絡發(fā)布公告宣布，董事會已經(jīng)批準私有化退市協(xié)議，并將在2012年第一季度末前進行交割。這是赴美上市中國互聯(lián)網(wǎng)公司的首例私有化交易。

陳天橋家族將按每股ADS 41.35美元的價格收購盛大。買方集團共同受益擁有公司發(fā)行在外股份的約69.7%，并打算以來自摩根大通的貸款融資1.8億美元、公司及其子公司的現(xiàn)金以及買方集團的現(xiàn)金出資的資金組合提供交易所需資金，董事會批準了這一交易。

上市七年之癢誰不懂誰的游戲

一個多月前，10月17日晚，盛大網(wǎng)絡宣布，公司控股股東陳天橋家族計劃以7.36億美元收購其目前尚未持有的公司31.6%股份，以實現(xiàn)陳天橋家族對盛大網(wǎng)絡的100%持股與私有化。根據(jù)協(xié)議，陳天橋(盛大董事長、首席執(zhí)行官和總裁)、其妻雒芊芊(盛大非執(zhí)行董事)及其兄弟陳大年(盛大的首席運營官和董事)將通過一家名為PremiumLeadCompanyLimited的公司收購盛大網(wǎng)絡，收購價為每股普通股20.675美元或每股ADS(相當于兩股普通股)41.35美元的價格。這一價格較10月14日前30個交易日的平均價格溢價26.6%。

截至美股10月17日收盤，盛大網(wǎng)絡以38.33美元報收，大漲14.49%，在當日普跌的中國概念股中引人注目。這一消息引起了業(yè)界的轟動，一旦收購方案成功，盛大網(wǎng)絡將結束2004年以來八年的上市記錄。而22億美元市值規(guī)模也將創(chuàng)下中國互聯(lián)網(wǎng)公司退市的最高紀錄。通俗地講，上市公司私有化就是控股股東把小股東手里的股份全部買回來，擴大已有份額，最終使這家公司退市，由公眾公司變?yōu)樗饺斯尽?/p>

對于盛大此舉，很多人都贊嘆盛大網(wǎng)絡CEO陳天橋的勇氣。金山軟件董事長雷軍甚至在微博上公開寫道：佩服陳天橋的勇氣和魄力！然而，在承認陳天橋勇氣的背后，眾多分析人士也都紛紛猜測這個葫蘆里到底賣的是什么藥。而得出的結論更多傾向于盛大網(wǎng)絡的“無奈”。

“在目前美國經(jīng)濟陷入衰退和歐債危機前景尚不明朗的背景下，資本市場的避險情緒令投資者產(chǎn)生收緊投資，減持新興國家、高風險及高估值行業(yè)資產(chǎn)的普遍意愿;而此前中國互聯(lián)網(wǎng)公司的估值泡沫論、VIE結構監(jiān)管政策前景的不確定性及部分公司的財務造假丑聞，更強化了境外中國概念股投資者的獲利退出心理?！盋hina Venture投中集團首席分析師李瑋棟總結分析道。

“華爾街不懂我的游戲?！标愄鞓蛞恢辈惶吹脩T華爾街的那一套，他曾經(jīng)很直白地說，華爾街不懂盛大，而他也不想跟在華爾街身后亦步亦趨。

在2006年前后，陳天橋多次公開表露對華爾街的不滿。盡管在網(wǎng)絡游戲中賺得盆滿缽溢，但是令陳天橋失望的是，投資者并不理解他所謂“擁有看穿游戲行業(yè)”的戰(zhàn)略眼光。那時，盛大網(wǎng)絡轉型數(shù)字家庭娛樂沒有取得成功，而免費游戲模式也待檢驗，股價隨收益一路下滑，無論是“交學費”也好，搶占市場先機也好，盛大的轉型在財務報表上的表現(xiàn)都難盡如人意。

對于陳天橋及盛大，華爾街也同樣有著諸多不滿。在數(shù)年擴張之后，盛大網(wǎng)絡從當初純粹的游戲公司變成一家業(yè)務眾多的公司，令投資者很難確定其估值模型。華爾街的成功者們并不理解這個中國游戲公司葫蘆里賣的什么藥。

“美國投資者們確實不懂得陳天橋的想法?！币恢标P注中國概念股，雪球財經(jīng)的編輯，曾在斯坦福大學修讀經(jīng)濟學的lucoff對記者說，美國人對盛大近幾年一直做很多跟核心業(yè)務沒關聯(lián)，且成本高利潤少的業(yè)務表示非常不理解。

“美國崇尚的是專業(yè)化，可口可樂做了100多年依舊還是在做飲料?！北本┐髮W金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心副教授黃嵩講述美國投資者的心理，“如果他看好視頻業(yè)務，他就會投資專業(yè)的視頻機構，如果他看好音樂業(yè)務，他就會投資專業(yè)的音樂機構，而盛大，做好核心業(yè)務游戲就行了，沒有必要去搞多元化?！庇纱?，美國投資者與陳天橋的視角變得不同，當然就不會再去投資。

從這些年盛大的發(fā)展來說，美國投資者們的擔憂不無道理。2001年，網(wǎng)絡游戲《傳奇》風靡全國，成為當時最受歡迎的網(wǎng)絡游戲，盛大也因此盈利上億元，成為家喻戶曉的網(wǎng)絡公司。3年后，憑借其時長袖善舞的職業(yè)經(jīng)理人唐駿的操作，盛大以11美元發(fā)行價登陸納斯達克，股價于2009年觸及最高點62美元。但之后走勢卻較為低迷，沒有更大的突破。

在上市的7年半里，盛大通過投資、收購等方式涉足網(wǎng)絡游戲、網(wǎng)絡文學、視頻、電子商務等多個領域，并擁有酷6與盛大游戲兩家子公司。從游戲業(yè)務不斷拓展布局，陳天橋一直宣稱盛大要打造一個平臺的王國。但實際上其多元化平臺的搭建成效甚微，至少在其公開的財報上呈現(xiàn)衰落之勢。

國際金融服務公司摩根士丹利指出，盛大網(wǎng)絡的非游戲業(yè)務的營收前景尚不明朗，短期內可能繼續(xù)虧損。該機構認為盛大歷史并購形成的整合風險依然存在。在第二季度，受酷6及盛大文學等子公司虧損的拖累，盛大凈利潤僅有140萬美元，同比下降近94.8%。疲軟的業(yè)績拖累股價半年間從50美元的高位一路下滑，近一年股價累計跌幅超過16%。

重造核心盛大版“迪士尼”的拼圖

盛大多年來一直靠游戲“造血”，再“輸血”到眾多的新業(yè)務線中去，以實現(xiàn)其從游戲向傳媒娛樂帝國的轉型。

但是，盛大游戲今年上半年的營收同比僅增長14%，漲幅落后于騰訊和網(wǎng)易等競爭對手。特別是近兩年，受酷6巨額虧損拖累，加上游戲業(yè)務不振，新業(yè)務如切客、推他仍處于培育期，這使得盛大網(wǎng)絡業(yè)績再遭重擊，逼近虧損邊緣，盛大似乎離陳天橋 “網(wǎng)絡版迪士尼” 的夢想越行越遠。

實際上，納斯達克就像一個圍城：外面的人擠破腦袋想進去，里面的人則逐漸萌生去意。陳天橋要把這個夢想拉回來，可行之路或許就是他正在做的：私有化。對于陳天橋來說，擺脫資本市場的掣肘，將為他帶來更大的決策權。無論這些子業(yè)務線未來如何上市，都與上市公司盛大網(wǎng)絡在財務上牽連。在一定程度上，會令這些業(yè)務處于被動地位。私有化后，盛大可完全不必擔心業(yè)績指標問題，也無需面對投資者的拷問和其帶來的壓力。而且，盛大網(wǎng)絡私有化，并不影響旗下子公司如盛大文學等的單獨上市，有利于其對長線業(yè)務的布局。

“私有化退市讓盛大網(wǎng)絡可將精力專注于資金投入更大、回報周期更長的行業(yè)與項目，更好地實現(xiàn)戰(zhàn)略投資者和投資控股公司的自身定位，并通過分拆業(yè)務與資產(chǎn)上市實現(xiàn)融資與整體升值?！崩瞵|棟說道。退市之后，向控股公司角色轉換的盛大，作為母公司，將可更好地實現(xiàn)多元化投資。這也許能令陳天橋盡快實現(xiàn)“迪士尼”式的盛大互動娛樂王國夢想。

美國投行SIG對陳天橋的意圖是這樣推測的：第一，當美股市場好轉時重新在美國上市；第二，回歸A股市場；第三，推動其子公司在A股、港股或美股市場上市。但SIG也表明，前兩種的可能性都很小。

業(yè)界由此紛紛認為，陳天橋退出美股市場，轉回A股市場的可能性最大。黃嵩就認為，在盛大網(wǎng)絡退市之后的資本運作計劃，將退市后的公司作為整個盛大集團的控股核心?！叭缓?，成熟一塊子業(yè)務，上市一塊業(yè)務?！边@樣，或許就能使每一塊上市業(yè)務更專業(yè)，也能獲得更高的估值認同，從而使各個子業(yè)務上市后的總市值，高于目前盛大網(wǎng)絡一家公司在納斯達克獲得的市值認同。

事實上，善于長期布局的陳天橋早就在持續(xù)回購自己的股份。根據(jù)盛大2011財年第二季度財報顯示，盛大網(wǎng)絡在第二季度中回購了33.63萬份美國存托憑證。而在其2010年6月2日公布的一季度財報里，就宣布過2億美金股票回購計劃。

脫“美”運動 海外企業(yè)“退市潮”？

今年以來，在美國上市的中國概念股接連受到財務造假、估值泡沫、協(xié)議控制(VIE)政策前景不明確等一系列負面因素影響，股價被大幅拋落。一些早期上市的企業(yè)老總們突然發(fā)現(xiàn)，美股市場曾經(jīng)是天堂，現(xiàn)在則有點像地獄。

“此次盛大私有化很有可能會引起其他國內公司的效仿。”北京大學金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心副教授黃嵩說。美國投資銀行SIG最新報告也認為，陳天橋家族的私有化舉動可能引發(fā)網(wǎng)易和完美世界跟風。

盛大的選擇自有其道理，“你仔細算一下，他上市的時候身價多少，150億?，F(xiàn)在多少？還不到50億。”黃嵩專門統(tǒng)計過，在美國上市的500多家中國企業(yè)里，在上市之后的三年內，平均算下來，最后價格只有上市價格的四分之一。“跌掉75%?！?/p>

近一段時間，中國海外上市企業(yè)尋求私有化退市案例并不鮮見。投中集團發(fā)布的報告顯示：到今年10月，僅私募股權投資參與的海外上市中國企業(yè)私有化的案例，就有在美國上市的康鵬化學、大連傅氏集團、泰富電器、中消安及在新加坡上市的新達科技等數(shù)家，其中大部分仍在進行中。

11月15日，國人通信宣布，公司董事會已收到一份來自其董事會主席兼首席執(zhí)行官高英杰提交的收購建議函。這是繼盛大網(wǎng)絡之后，最新披露的一起海外上市中國企業(yè)擬私有化的案例。

11月21日，就在盛大網(wǎng)絡正式宣布達成私有化交易協(xié)議的前一天，國內另一互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分眾遭美國機構做空，導致股價暴跌39.49%。而眾多分析人士甚至一面倒地提議，分眾傳媒可以效仿盛大走私有化。李開復甚至在微博上幽默了一把：這是江南春私有化分眾的大好時機哦，才$16，比盛大私有化便宜多了。

不過，玩笑之后，業(yè)界專家和眾企業(yè)家們卻實實在在考慮過這種趨勢。黃嵩在前不久才參加了一個閉門會議，參會人員包括了華爾街和中國的投行律師，國內外的PE，在美國上市的中國企業(yè)家、董事長等，會議的主題就是討論當下該怎么辦，是否要效仿陳天橋的模式。

“在討論中，我們發(fā)現(xiàn)其實在美上市的中國企業(yè)現(xiàn)在普遍狀況都與陳天橋差不多，就是再融資功能基本消失了。”黃嵩說，最后大家得出來的結論，解決的方法還是普遍傾向于把公司私有化。

為了心里更有底氣，在此之前，他們更樂意看到收獲了勇氣可嘉贊許的陳天橋，是如何重鑄“輝煌”的盛大的。