［摘 要］本文在國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，以中國(guó)有色金屬行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，選取新的樣本，采用面板數(shù)據(jù)的分析法，對(duì)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題展開實(shí)證研究，為資本結(jié)構(gòu)理論的豐富和發(fā)展提供新的佐證，并對(duì)國(guó)內(nèi)有色金屬行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題提出建議。

［關(guān)鍵詞］有色金屬行業(yè) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 面板數(shù)據(jù)

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論屬于現(xiàn)代公司金融學(xué)的核心內(nèi)容，其對(duì)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題的回答，基本可以歸結(jié)為兩大體系：權(quán)衡理論（Trade-off Theory）和優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)。權(quán)衡理論的代表是莫迪格利安尼和米勒（Modigliani Miller，1963，1977），他們?yōu)闊o稅的MM定理引入了稅盾，認(rèn)為公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，是由公司及個(gè)人所得稅的成本及收益、潛在破產(chǎn)成本的影響及代理成本等各種因素共同決定的，當(dāng)邊際稅額利益與邊際破產(chǎn)成本及代理成本相等時(shí)，公司價(jià)值最大，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)就是最佳資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)序融資理論也叫啄食順序理論（Pecking Order Theory），代表人物是麥耶斯和邁基利夫(Myers Majluf， 1984)。該理論指出：與外部融資相比，公司更偏好內(nèi)部融資。如果需要外部融資，公司會(huì)首先發(fā)行最安全的證券，其次是有風(fēng)險(xiǎn)負(fù)債、可轉(zhuǎn)換證券，最后才是股權(quán)。公司的財(cái)務(wù)杠桿率是其對(duì)外部融資累積性要求的反應(yīng)，不存在明確界定的目標(biāo)負(fù)債率。學(xué)術(shù)界對(duì)上述兩大理論體系的檢驗(yàn)一直保持著濃厚的興趣，但是到現(xiàn)在為止也并沒有明確的結(jié)論。法碼和弗蘭奇（Fama and French，2002)的實(shí)證文章調(diào)和了兩個(gè)理論的分歧，他們通過實(shí)證表明無論是融資優(yōu)序理論還是權(quán)衡理論都可以解釋一些企業(yè)的融資行為，我們不能拒絕其中的任何一個(gè)。而我國(guó)許多學(xué)者的相關(guān)研究認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，并且還給定了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的取值范圍。代表性的如：李義超、蔣振生(2001)、胡援成(2002)、李雙飛，陳收，李小曉(2007)等人的研究。

此外，國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，行業(yè)因素是影響資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素，不同的行業(yè)具有不同的資本結(jié)構(gòu)。Boewn(1982)、Bradley(1984)等研究發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)的公司具有相似的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則確有差別，并且具有時(shí)間上的穩(wěn)定性。郭鵬飛、孫培源（2003）研究結(jié)果表明，中國(guó)上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)是其重要影響因素之一。

近年來，在相關(guān)產(chǎn)業(yè)如原材料制造業(yè)、裝備制造業(yè)（特別是汽車制造業(yè)）對(duì)有色金屬產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)力拉動(dòng)下，我國(guó)有色金屬工業(yè)取得巨大的發(fā)展。2010年，按照申銀萬國(guó)分類標(biāo)準(zhǔn)，有色金屬行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)50.43%；有色金屬行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)增長(zhǎng)75.99%，而同期滬深300實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)同比僅增長(zhǎng)35.29% 。未來十幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)是不可動(dòng)搖的，有色金屬行業(yè)的公司應(yīng)該抓住歷史機(jī)遇，練好內(nèi)功，加快發(fā)展。故而從公司金融的角度，探索本行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)以提高公司價(jià)值和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的意義就顯得格外重要。

因此，本文打算在國(guó)內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，在一個(gè)行業(yè)的框架中研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題，即以中國(guó)有色金屬行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，選取新的樣本，采用面板數(shù)據(jù)的分析法，對(duì)國(guó)內(nèi)有色金屬行業(yè)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題展開實(shí)證研究，為資本結(jié)構(gòu)理論的豐富和發(fā)展提供新的佐證，并對(duì)國(guó)內(nèi)有色金屬行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題提出建議。

二、研究方法與模型構(gòu)建

1.變量選取

（1）被解釋變量Y：為公司價(jià)值，用凈資產(chǎn)收益率的自然對(duì)數(shù)值代表。由于公司價(jià)值估算另成龐大復(fù)雜的理論體系，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究常常用凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值等與公司價(jià)值明顯正相關(guān)的指標(biāo)反應(yīng)公司價(jià)值。在應(yīng)用最廣泛的杜邦財(cái)務(wù)分析體系中，凈資產(chǎn)收益率是綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)比率，是整個(gè)杜邦體系的核心，它直接反映了所有者投入資金的獲利能力，反映企業(yè)籌資、投資、資本運(yùn)營(yíng)等活動(dòng)的效率。價(jià)值投資的泰斗巴菲特也在其公司價(jià)值評(píng)估體系中十分推崇凈資產(chǎn)收益率的作用。值得指出的是，從公式上看，凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)凈利率/（1-資產(chǎn)負(fù)債率），似乎凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系是明擺著的，根本無需實(shí)證，但是仔細(xì)分析，發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)凈利率其實(shí)是個(gè)“黑箱”，它和資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系公式中沒有體現(xiàn)，因而凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率并非簡(jiǎn)單的正相關(guān)關(guān)系。從現(xiàn)實(shí)看，沒有什么公司可以簡(jiǎn)單地通過將資產(chǎn)負(fù)債率提高到接近1就能使凈資產(chǎn)收益率變得無窮大。因此，學(xué)者們常選用凈資產(chǎn)收益率作為反映公司價(jià)值的指標(biāo)是有道理的，用于實(shí)證本文命題也是有意義的。

（2）解釋變量X：為資產(chǎn)負(fù)債率，反映公司資本結(jié)構(gòu)。表示資本結(jié)構(gòu)的常見指標(biāo)有資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿比率，兩個(gè)指標(biāo)沒有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，這里我們用資產(chǎn)負(fù)債率代表公司資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率有賬面與市值之分，就資本結(jié)構(gòu)研究而言，賬面負(fù)債率與市值負(fù)債率的作用難分高下，考慮到市值資產(chǎn)負(fù)債率缺乏可控性，我們選擇賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量。

（ 3）控制變量有：

①公司規(guī)模S：用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。假設(shè)公司規(guī)模對(duì)公司的價(jià)值有正的影響。

②成長(zhǎng)性G：用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率表示。假設(shè)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率越大公司的價(jià)值越大。

2.研究假設(shè)

有色金屬公司資本結(jié)構(gòu)存在一個(gè)最優(yōu)值或最優(yōu)區(qū)間。

3.模型構(gòu)建

考慮到數(shù)據(jù)可得性，本文決定以2004-2007年為研究窗口，利用面板數(shù)據(jù)（Panel Data或Pooling Data)進(jìn)行分析。Panel Data模型可以構(gòu)造和檢驗(yàn)比以往單獨(dú)用橫截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列數(shù)據(jù)更現(xiàn)實(shí)的行為方程模型，是目前國(guó)際上研究公司金融問題的主要工具之一。為了克服直線回歸模型的不足，我們運(yùn)用二次函數(shù)進(jìn)行曲線回歸，從新的角度驗(yàn)證有色金屬行業(yè)公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。模型形式：

Yi= α+β1Xi+β2Xi2+β3Sit+β4Git+εit

在模型中下標(biāo)it代表第t年第i家公司，Y代表凈資產(chǎn)收益率的水平，X代表資產(chǎn)負(fù)債率，S代表公司規(guī)模，G代表公司成長(zhǎng)性。α為截距項(xiàng)，β1β2β3β4為系數(shù)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。本模型雖然出現(xiàn)了二次項(xiàng)，但只要把Xi2視為一個(gè)新變量，仍然符合一般的面板模型。

4.數(shù)據(jù)說明

根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫(kù)的行業(yè)分類，本文選取了2004-2007年58家有色金屬行業(yè)上市公司作為研究樣本。并按照學(xué)界慣例剔除ST公司和數(shù)據(jù)不全的公司，最后得到公司39個(gè)，累計(jì)觀測(cè)值156個(gè)，樣本規(guī)模比以往的同行業(yè)研究已有較大改善。絕大部分?jǐn)?shù)據(jù)都來自銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，少量數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)。

三、實(shí)證分析

1.統(tǒng)計(jì)描述

表1是對(duì)樣本公司研究變量的統(tǒng)計(jì)性描述。由該表知，我國(guó)有色金屬行業(yè)上市公司總資產(chǎn)規(guī)模的均值在53.6億元，最小的1.5億元，最大的943.4億元，總體上規(guī)模較大。資產(chǎn)負(fù)債率均值為54.4%，且分布不均，最大值81.6%，最小值14.7%。說明我國(guó)有色金屬類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論認(rèn)為的合理區(qū)域，整體舉債較為積極，與2004年以來產(chǎn)銷兩旺的形勢(shì)相配。凈資產(chǎn)收益率均值19.7%，最大值72.4%，最小值0.8%，整體水平較高。主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率均值高達(dá)50.8%，說明2004-2007年主營(yíng)業(yè)務(wù)總體上增長(zhǎng)很快。

2.回歸過程

我們采用stata10.0進(jìn)行分析，該專業(yè)軟件以在面板數(shù)據(jù)處理方面的功能強(qiáng)大而著稱。以下圖1顯示模型的回歸情況，

3.檢驗(yàn)與結(jié)果

（1）面板數(shù)據(jù)模型主要有固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型兩大類。模型選擇的正確與否，直接關(guān)系著結(jié)果的有效性。因此，我們首先對(duì)模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果是：chi2（4）=3.06，prob> chi2=0.5483，顯然拒絕了固定效應(yīng)模型。接著我們作B-P檢驗(yàn)，確認(rèn)了圖1所列隨機(jī)效應(yīng)模型的合理性，檢驗(yàn)結(jié)果如圖2。

（2）從模型的實(shí)證結(jié)果看，我們的預(yù)想得到了證實(shí)，不但X2 的系數(shù)的確為負(fù)值，而且z值基本通過了檢驗(yàn)，表明系數(shù)在5%的顯著水平下不為0，證實(shí)了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。雖然R2不高，但已經(jīng)進(jìn)入文獻(xiàn)中允許的范圍。Wald檢驗(yàn)也順利通過，表明模型各參數(shù)整體上是顯著的，因此顯示的相關(guān)關(guān)系是有理論價(jià)值的。根據(jù)本模型提供的系數(shù)，我們可以通過求導(dǎo)得到有色金屬上市公司的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率為65.4%。此值無疑是有參考價(jià)值的。

（3）其余的兩個(gè)變量，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率的系數(shù)相對(duì)顯著些，與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)；而資產(chǎn)規(guī)模的系數(shù)不太顯著，說明有色金屬類公司的規(guī)模，對(duì)公司價(jià)值有正面的影響，但不像想象的那么大。

四、結(jié)論與建議

本文著重研究了有色金屬行業(yè)上市公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在性問題。從實(shí)證中我們得到如下結(jié)論：有色金屬行業(yè)上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確存在，而且大致在65%左右。即資產(chǎn)負(fù)債率在此值以內(nèi)與公司價(jià)值正相關(guān)，而超過此值則負(fù)相關(guān)。主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率高、資產(chǎn)規(guī)模較大的公司，其公司價(jià)值也相對(duì)高些。同時(shí)，可以看到多數(shù)樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率未達(dá)到最優(yōu)值，說明舉債規(guī)模還有擴(kuò)張的余地。筆者認(rèn)為，我國(guó)有色金屬行業(yè)上市公司應(yīng)充分考慮進(jìn)行債務(wù)融資，除了爭(zhēng)取銀行貸款外，主要應(yīng)考慮發(fā)行公司債券。在一定范圍內(nèi)，債務(wù)融資不但可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，還可以在緩解股東與代理人沖突、減少代理成本，約束代理人的在職消費(fèi)行為、抑制企業(yè)股權(quán)融資沖動(dòng)、以及減少信息不對(duì)稱等多方面起到積極的作用。

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注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文