上市公司平均的風(fēng)險回報低于風(fēng)險成本

高風(fēng)險成本使得許多企業(yè)的實際效率隱含價值為負(fù)數(shù)，即效率隱含回報低于風(fēng)險成本：上市公司平均的效率隱含回報為10.8％，資本成本為16.3％，效率隱含價值為-5.5％；而我們重點關(guān)注的50家公司平均的效率隱含回報為15.4％，平均資本成本為17.9％，效率隱含價值為2.5％。

效率隱含價值為負(fù)數(shù)，意味著企業(yè)在長期中將失去股權(quán)融資空間，包括公開市場的股票融資空間和私募市場的基金融資空間，而股權(quán)融資空間的喪失最終會影響企業(yè)的長期增長：A股市場地產(chǎn)企業(yè)過去五年的總?cè)谫Y額相當(dāng)于期初(2006年初)總資產(chǎn)的59％，相當(dāng)于期初歸屬母公司權(quán)益資本金的1.6倍，上述股權(quán)融資空間又推動企業(yè)極限發(fā)展速度提升50～100％。未來，多元金融空間將在一定程度上替代股票市場融資和其他融資渠道，而多元金融空間的創(chuàng)造要求回報率高于風(fēng)險成本。所以從長期看，財務(wù)安全的企業(yè)擴張速度并不一定慢。所謂擴張速度與風(fēng)險成本的權(quán)衡，其實是短期擴張速度與長期擴張速度的權(quán)衡。

風(fēng)險成本的歷史痕跡

效率隱含回報是對企業(yè)安全回報的度量。實際中，一些企業(yè)為提升擴張速度、提高凈資產(chǎn)回報率(ROE)，會選擇提高財務(wù)杠桿、突破安全底線。結(jié)果，在擴張速度和ROE提升的同時風(fēng)險成本上升更快。

在香港，那些曾經(jīng)出現(xiàn)過資金缺口的地產(chǎn)企業(yè)，系統(tǒng)性風(fēng)險的度量值BETA普遍在2倍以上，有些甚至高達(dá)2．2倍，由此推算的股權(quán)資本成本較市場平均水平高出近10個百分點，達(dá)到20％以上，凈資產(chǎn)價值(NAV)折價50％以上。而且，即使企業(yè)當(dāng)前財務(wù)狀況改善了，歷史的“痕跡”也不會在短期內(nèi)消失，高風(fēng)險的形象會保留在市場記憶中，使高資本成本、高折價的現(xiàn)象持續(xù)數(shù)年時間。

A股市場的地產(chǎn)企業(yè)要幸運一些，投資人對風(fēng)險的敏感性普遍低于香港市場，地產(chǎn)企業(yè)的BETA值最高也只有1.5倍，而且投資人只對當(dāng)前財務(wù)狀況敏感，對歷史風(fēng)險的記憶時間較短。但即使如此，當(dāng)前凈借貸資本比在70％以上的地產(chǎn)企業(yè)，BETA值也幾乎都在1.3倍以上，對應(yīng)資本成本較市場平均水平上升3～5個百分點，達(dá)到15～18％。