6月23日，以“休閑、度假、置業(yè)”為主題的2011北京夏季房展會(huì)開幕。本次展會(huì)吸引了來(lái)自北京、天津、河北、山東等國(guó)內(nèi)熱點(diǎn)地區(qū)以及美國(guó)、加拿大、澳大利亞、英國(guó)等國(guó)家的89個(gè)項(xiàng)目參展，其中海外項(xiàng)目有32個(gè)，而山東則以18個(gè)項(xiàng)目成為國(guó)內(nèi)參展地區(qū)之最。與之相比北京本地的參展項(xiàng)目?jī)H有10個(gè)，大多數(shù)位于五環(huán)以外，五環(huán)以內(nèi)的僅有3個(gè)。不少項(xiàng)目都陷入“門前冷落鞍馬稀”的窘境；多名銷售人員“簇?fù)怼币晃豢捶空叩默F(xiàn)象更是屢見不鮮。本次展會(huì)4天內(nèi)共吸引42080人次參觀，意向成交13.9億元，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均為三年最低值。

進(jìn)入6月，當(dāng)幾乎所有人都在翹首以盼國(guó)家統(tǒng)計(jì)局即將公布5月的銷售價(jià)格數(shù)據(jù)時(shí)，我卻格外想看看主要地產(chǎn)上市公司在5月的銷售情況，因?yàn)槲抑?月是地產(chǎn)商重要的時(shí)間點(diǎn)，它承接了二季度和半年度的銷售變化，是我們判斷市場(chǎng)的重要依據(jù)。當(dāng)我花幾天時(shí)間把主要地產(chǎn)商的銷售數(shù)據(jù)總結(jié)出來(lái)后，得出一個(gè)結(jié)論：5月房?jī)r(jià)同比和環(huán)比均上漲，一線城市的漲幅區(qū)間在繼續(xù)收窄，而二、三線城市的價(jià)格漲幅更為突出。

幾天后，看到國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，與我的判斷基本一致。從5月70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格指數(shù)來(lái)看，北京、上海、廣州、深圳等一線城市房?jī)r(jià)依然在上漲。其中北京新建住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.1％，同比上漲2.1％；上海環(huán)比上漲0.2％，同比上漲1.4％；廣州環(huán)比上漲0.3％，同比上漲5.1％；深圳環(huán)比上漲0.4％，同比上漲3.7％。一線城市房?jī)r(jià)的同比和環(huán)比均出現(xiàn)上漲，但漲幅要小于二、三線城市。此外，二手住宅價(jià)格環(huán)比下滑和持平的分別有23個(gè)和11個(gè)之多，說(shuō)明房?jī)r(jià)在調(diào)控下進(jìn)一步降溫，但是降溫幅度并不大。

描述完上一段讓人有些崩潰的數(shù)字后，我想說(shuō)，市場(chǎng)力量的強(qiáng)大超出很多決策者和專家的想象。近日央行在全國(guó)50個(gè)城市進(jìn)行的2萬(wàn)戶城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶第二季度問卷調(diào)查顯示：居民對(duì)物價(jià)滿意度偏低，超過(guò)七成受訪居民感覺期房?jī)r(jià)過(guò)高，同時(shí)居民對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)也不樂觀。但有趣的是，盡管74.3％的居民認(rèn)為當(dāng)前房?jī)r(jià)“過(guò)高，難以接受”，但預(yù)測(cè)下半年房?jī)r(jià)下跌的比例僅為18.9％，而22.2％的居民將房地產(chǎn)投資作為家庭投資首選。

這些數(shù)據(jù)透露出一個(gè)很重要的信息：房地產(chǎn)需求者明知道房?jī)r(jià)難以接受，房地產(chǎn)仍為投資首選；房地產(chǎn)需求者們明知道房?jī)r(jià)難以接受，預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)不降的占絕大多數(shù)。居民收入或主動(dòng)或被動(dòng)地囤積在房地產(chǎn)領(lǐng)域，而這一現(xiàn)象短期不會(huì)有明顯改善。

分析完需求端，我們回到供給端。總體而言，作為行業(yè)里的翹楚，2011年前五個(gè)月房地產(chǎn)上市公司的銷售額增速顯著高于行業(yè)均值，且市場(chǎng)集中度進(jìn)一步加強(qiáng)，財(cái)務(wù)狀況明顯優(yōu)于非上市類地產(chǎn)企業(yè)。盡管如此，但房地產(chǎn)上市公司內(nèi)部也在發(fā)生變化，不同的市場(chǎng)判斷形成新的銷售格局，從而產(chǎn)生新的競(jìng)爭(zhēng)格局。以下我們以香港內(nèi)房股的銷售數(shù)據(jù)作為樣本來(lái)分析。

以中海外發(fā)展和恒大地產(chǎn)為代表的第一集團(tuán)繼續(xù)突飛猛進(jìn)，兩者在2010年的銷售額均超過(guò)500億元，今年前五個(gè)月兩家公司的銷售勢(shì)頭依舊強(qiáng)勁，銷售目標(biāo)完成率基本過(guò)半，而銷售同比增速達(dá)80％以上。我們估算，中國(guó)最大的五家地產(chǎn)企業(yè)——萬(wàn)科、中海外發(fā)展、保利地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)和綠地集團(tuán)的住宅市場(chǎng)占有率達(dá)22％，市場(chǎng)集中度上升顯著。

而銷售達(dá)標(biāo)率在三成以上的企業(yè)，如龍湖地產(chǎn)、碧桂園、雅居樂等公司，定位準(zhǔn)確、項(xiàng)目布局良好且營(yíng)銷策略靈活，銷售增速快于行業(yè)均值，綜合實(shí)力強(qiáng)，是跨區(qū)域運(yùn)作的優(yōu)秀代表，其中如龍湖地產(chǎn)也有望躋身第一集團(tuán)。而銷售完成率在三成以下的內(nèi)房股公司面臨較大銷售壓力，面臨預(yù)收款不足、市場(chǎng)份額下降和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的難題，其降價(jià)動(dòng)力最強(qiáng)。

分析完供、求兩端的變化后，我們可以初步得出結(jié)論：市場(chǎng)目前仍處于多方角力的階段。未來(lái)幾個(gè)月房地產(chǎn)價(jià)格仍會(huì)在高位盤整，三季度以后成交和價(jià)格的波動(dòng)性可能加劇，部分城市房?jī)r(jià)會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的變化。房地產(chǎn)上市公司的股價(jià)催化劑也將隨之出現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：行情

在過(guò)去的四周里，A股劇烈調(diào)整，上證綜指破位下行，下跌7.56％。而期內(nèi)中證地產(chǎn)指數(shù)由于前期跌幅較大，估值處于低位，投資人拋售動(dòng)力不足，期內(nèi)下跌3.55％，較上一統(tǒng)計(jì)期的跌幅已經(jīng)大為收窄。個(gè)股方面，北京城建、新湖中寶、保利地產(chǎn)、萬(wàn)科和金地集團(tuán)排名居前，其中北京城建、新湖中寶和保利地產(chǎn)獲得了正回報(bào)，而萬(wàn)科由于突出的銷售增長(zhǎng)錄得較輕微的跌幅，下跌0.74％。而外高橋、嘉凱城、蘇寧環(huán)球、中華企業(yè)和信達(dá)地產(chǎn)位列漲幅榜后五位，區(qū)域性的地產(chǎn)商，尤其是受調(diào)控影響較大的區(qū)域地產(chǎn)上市公司的股價(jià)受到持續(xù)拋售。

關(guān)鍵詞：5月銷售超預(yù)期

5月全國(guó)商品房銷售面積同比增長(zhǎng)18.54％，環(huán)比增長(zhǎng)10.74％，超出市場(chǎng)預(yù)期。1～5月全國(guó)商品房累計(jì)銷售3.29億平米，同比增長(zhǎng)9.08％，其中5月份實(shí)現(xiàn)銷售面積8034萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)18.54％，扭轉(zhuǎn)了4月份同比下滑近10％的局面，略超市場(chǎng)預(yù)期，5月環(huán)比亦增長(zhǎng)了10.74％。16個(gè)重點(diǎn)一、二線城市的5月份銷售面積同比增長(zhǎng)約14％，略低于全國(guó)銷售面積增速，說(shuō)明一、二線城市銷售情況要弱于三、四線城市。我們認(rèn)為，5月市場(chǎng)銷售情況超預(yù)期的主因在于：首先是開發(fā)商推貨量較4月有明顯增加，其次是開發(fā)商理性定價(jià)所致。5月份全國(guó)商品房銷售價(jià)格5654元／平方米，同比上漲14.9％，環(huán)比亦上升了4.48％，4月份售價(jià)同比曾出現(xiàn)2％的下跌。三季度開始，銷售價(jià)格下調(diào)對(duì)成交量的影響將反映得更為充分。

關(guān)鍵詞：5月開發(fā)及投資回落

5月份新開工面積1.93億平米，增速?gòu)?月份的74％跌落至，22.01％，1～5月累計(jì)新開工7.61億平米，增速23.77％，較4月的24.38％小幅回落。新開工增速回落，我們根據(jù)近期市場(chǎng)調(diào)研了解，主要是商品房開工增速回落所致，保障房開工在5月反而有加速跡象。5月份當(dāng)月新施工面積2.5億平方米，同比增長(zhǎng)22.17％，明顯好于4月份的11.93％，施工面積的增加將直接導(dǎo)致開發(fā)投資的增加。

5月份房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速35.43％，較4月份加快0.8個(gè)，百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月加速；1～5月，累計(jì)完成投資1 87萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)34.73％。投資增速加快略超預(yù)期，我們認(rèn)為主要原因是保障房開工進(jìn)度超預(yù)期，在很大程度上彌補(bǔ)了商品房投資增速下滑的不利影響。對(duì)于全年的房地產(chǎn)開發(fā)投資，我們認(rèn)為，保障房在下半年的集中開工有望完全抵消商品房投資增速的下滑，全年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速預(yù)計(jì)在34％以上。

關(guān)鍵詞：行情

過(guò)去的四周時(shí)間里，恒生指數(shù)下跌5.43％至21695點(diǎn)，而同期恒生指數(shù)跌幅遠(yuǎn)超恒生指數(shù)，跌幅達(dá)9.28％，港股市場(chǎng)的“無(wú)窮六絕”在地產(chǎn)股表現(xiàn)得極為充分。期內(nèi)，我們選取的22家最有代表性的內(nèi)房股中，表現(xiàn)最好的是華南城，收盤價(jià)與開盤價(jià)持平，而漲幅榜后五位的公司的跌幅均超過(guò)15％。華南城、中國(guó)奧園、中渝置地、深圳控股和恒盛地產(chǎn)排名前列，而建業(yè)地產(chǎn)、世茂房地產(chǎn)、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)、保利香港排名居末。目前恒生地產(chǎn)指數(shù)的市盈率僅為9.1，已經(jīng)接近2009年3月金融危機(jī)剛剛過(guò)去時(shí)的低位。目前來(lái)看，政策性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)將香港內(nèi)房股的估值壓到歷史低位，22只樣本地產(chǎn)股中有17只的市盈率為個(gè)位數(shù)。我們預(yù)計(jì)，香港內(nèi)房股的估值將持續(xù)位于低位，直到房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整且行業(yè)現(xiàn)金流不暢時(shí)，內(nèi)房股公司股價(jià)將觸底。

關(guān)鍵詞：內(nèi)房股公司銷售達(dá)標(biāo)率

2011年已經(jīng)過(guò)去五個(gè)月，香港內(nèi)房股的銷售格局已經(jīng)初步形成，而這也直接影響著行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局。如圖，我們可以看到，中海外發(fā)展和恒大地產(chǎn)兩家大型房地產(chǎn)公司的銷售表現(xiàn)可以用“驚艷”來(lái)形容，盡管銷售規(guī)模龐大且2010年銷售出色，兩家公司仍然保持較強(qiáng)的銷售實(shí)力，銷售目標(biāo)完成率基本過(guò)半，而銷售同比增速達(dá)80％以上。第二集團(tuán)的成員則包括花樣年、碧桂園和龍湖地產(chǎn)，銷售完成率超過(guò)四成，且保持較快銷售增速。第三集團(tuán)則以雅居樂、世茂房地產(chǎn)和合景泰富為代表，銷售完成率在三成以上，但銷售額增速回落。而銷售完成率在三成以下的內(nèi)房股公司面臨較大銷售壓力，銷售達(dá)標(biāo)能見度較低。

整體而言，第一和第二集團(tuán)的銷售達(dá)標(biāo)可能性較高，且市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升，而第三集團(tuán)成員的銷售基本與行業(yè)平均增速持平，需要有靈活的銷售策略保證年度銷售目標(biāo)的達(dá)成，第四集團(tuán)成員將面臨預(yù)收款不足、市場(chǎng)份額下降和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的難題，不出意外的話，年度銷售目標(biāo)很可能下調(diào)。

萬(wàn)科(000002，CH)

萬(wàn)科5月份銷售面積和合約銷售額分別達(dá)81萬(wàn)平方米和90億元，同比增速分別達(dá)72％和76％，環(huán)比增速分別達(dá)14％和19％。5月單月售出70億元，去化率由4月的62％回升至63％。

萬(wàn)科在前五個(gè)月的銷售表現(xiàn)超過(guò)我們的預(yù)期。2011年1～5月份，公司實(shí)現(xiàn)銷售面積453萬(wàn)平方米，銷售金額234億元，同比分別增長(zhǎng)93％和87％，實(shí)現(xiàn)逆市熱銷。公司在售項(xiàng)目分布在三、四線城市的比例接近30％，這一比例在一線地產(chǎn)公司中處于領(lǐng)先地位，公司將充分受益于三、四線城市相對(duì)廣闊的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展空間，提前布局三、四線城市的效果現(xiàn)階段已逐步顯現(xiàn)。

萬(wàn)科的銷售前瞻性較強(qiáng)。從5月開始提前于多數(shù)公司進(jìn)入推盤高峰，每月的推盤量將超過(guò)110億元。我們認(rèn)為，此舉將使公司直接避開三季度的行業(yè)推盤高峰，加速資金回籠，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在本輪調(diào)控中，萬(wàn)科的市場(chǎng)占有率進(jìn)一步上升，銷售保持較快增速，而公司估值在低位徘徊，仍是資產(chǎn)標(biāo)配中的A股地產(chǎn)股的首選。

北京城建(600266，CH)

2010年北京城建實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入46.46億元，同比增長(zhǎng)35％，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12億元，同比增長(zhǎng)41.32％，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率22.35％，名列前茅。2011年一季度，公司的營(yíng)業(yè)收入和核心凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)258％和99％。一季度公司的毛利率達(dá)55％，顯著高于一季度同行業(yè)的42％的平均水平，這主要由于所結(jié)轉(zhuǎn)的北京項(xiàng)目的毛利率較高。預(yù)計(jì)隨后幾個(gè)財(cái)務(wù)季度的毛利率水平將出現(xiàn)下滑，但仍能保持在50％。

一季度，公司的銷售金額約為19億元，同比下降9％。截至一季度末，公司的預(yù)收賬款56億元，較年初增長(zhǎng)13.2％，相當(dāng)于2010年?duì)I業(yè)收入的121％，可以確保公司扣除非經(jīng)常性損益后2011年主營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)較2010年有顯著增長(zhǎng)。此外，股權(quán)投資是公司新的增長(zhǎng)動(dòng)力。公司已投資的項(xiàng)目具有規(guī)模并取得較好的收益回報(bào)。公司股權(quán)投資進(jìn)入良好的快速發(fā)展中，今年公司仍將加大股權(quán)的投資。

建業(yè)地產(chǎn)(832，HK)

建業(yè)地產(chǎn)在2010年的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34.4％至5.243億元，但由于財(cái)務(wù)成本加重和有效稅率提高，毛利率和凈利潤(rùn)下滑至34.2％和12％。期內(nèi)確認(rèn)收入45億元，同比增長(zhǎng)63％，首次實(shí)現(xiàn)銷售面積超過(guò)100萬(wàn)平方米。而2010年公司實(shí)現(xiàn)銷售額54.9億元，同比增長(zhǎng)51.8％。

2011年以來(lái)，建業(yè)地產(chǎn)的銷售勢(shì)頭良好。前五個(gè)月合同銷售額32.6億元，同比增長(zhǎng)147％，已鎖定全年合同銷售目標(biāo)73億元的45％。銷售面積達(dá)49.8萬(wàn)平方米，較去年同期增長(zhǎng)61％。鄭州是河南省唯一執(zhí)行限購(gòu)令的地級(jí)城市，2011年建業(yè)地產(chǎn)增加了鄭州以外地區(qū)銷售在銷售結(jié)構(gòu)中的比重，我們預(yù)計(jì)在售量所受限購(gòu)令影響的比重不超過(guò)10％。建業(yè)地產(chǎn)的銷售進(jìn)度快于我們的預(yù)期，我們看好其提前完成銷售目標(biāo)，全年銷售額有望接近80億元。

在以往的多次房地產(chǎn)調(diào)控中，建業(yè)地產(chǎn)保持了穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)和健康的財(cái)務(wù)水平，其在政策逆境中的防守能力突出。

花樣年控股(1777，HK)

2011年前五個(gè)月花樣年的合同銷售額和銷售面積分別同比增長(zhǎng)166％和200％，增長(zhǎng)顯著。且花樣年已經(jīng)完成全年銷售目標(biāo)60億元的41％，顯著優(yōu)于同行業(yè)水平。城市綜合體項(xiàng)目——“年”系列產(chǎn)品開始成為公司銷售額增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，花樣年在深圳、成都、天津的5個(gè)商業(yè)城市綜合體項(xiàng)目的銷售總額占到了5月總銷售額的52％。我們預(yù)計(jì)花樣年將會(huì)在2011年三季度完成全年的銷售目標(biāo)。

花樣年采取“城市綜合體+精品高檔住宅”的多產(chǎn)品線，有效地分散了住宅地產(chǎn)調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)，具有較高的安全邊際。值得注意的是，2010年公司的債務(wù)規(guī)模上升明顯，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所上升。盡管花樣年猛增的銷售收入能夠緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的壓力，但近幾年公司的債務(wù)水平將難以有效下降。