摘要：本文從執(zhí)法者的行動(dòng)策略和內(nèi)幕交易監(jiān)管制度這兩個(gè)方面，分析了我國內(nèi)幕交易法律的完備度。并尋找我國內(nèi)幕交易監(jiān)管有效性相對較弱的原因。通過與發(fā)達(dá)國家證券市場執(zhí)法策略和制度安排的比較，發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易法律的不完備性將直接影響到內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性。一個(gè)國家的內(nèi)幕交易法律越完備。其內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性也就越強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易監(jiān)管；不完備法律；監(jiān)管有效性

JEL分類號：G18 中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006－1428(2011)09－0075－06

一、不完備法律與證券市場內(nèi)幕交易監(jiān)管

不完備法律的理論，是由不完全合約理論發(fā)展而來的，最初由Xu和Pistor(2003)提出，并在金融市場得到了初步的應(yīng)用。許成剛和皮斯托提出不完備法律理論，主要目的在于說明監(jiān)管者在市場上的重要性，他們認(rèn)為在有些情況下，即使法律是完備的，監(jiān)管者的作用也是明顯的。

在以往對于法律作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，例如Stigler(1970)對于法律最優(yōu)阻嚇作用的研究，有一個(gè)隱含的假設(shè)：法律是完備的。也就是說，法律要制定得足夠清楚，使得每一個(gè)個(gè)人、每一個(gè)法官對于法律能有相同的認(rèn)識。這個(gè)認(rèn)識不僅僅知道什么是犯法。而且知道犯法后怎么懲罰。在這種情況下，所有聰明的人都知道犯法的后果是什么，從而可以制定出具有最優(yōu)阻嚇作用的法律，使得法庭的執(zhí)法是最優(yōu)的。這個(gè)隱含的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)有著很大的差距，現(xiàn)實(shí)之中任何法律都是不完備的。因?yàn)榉墒敲鎸θw國民的。而且是面對一代又一代的人們，所以法律需要穩(wěn)定性。但社會是不斷變化的，立法者怎么可能預(yù)料所有將來會發(fā)生的事件呢?怎么能把法律定義得非常清楚。用語言準(zhǔn)確地、無差異地寫出來呢?現(xiàn)實(shí)的因素表明，法律都是具有不完備性的。

不完備法律理論是在不完備合約的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，其研究的主題開始轉(zhuǎn)入到了法律問題。不完備合約理論可以自由地對合約剩余權(quán)利的最優(yōu)分配方式及提高合約完備性的策略進(jìn)行試驗(yàn)，而且假設(shè)由法庭來保證合約的執(zhí)行。那么，如果法律也是不完備的，必然就會進(jìn)一步影響到合約的完備性，所以不完備法律理論與不完備合約理論也是有著緊密聯(lián)系的。不完備法律理論，為分析法律體系提供了一種新的、具有連貫性的分析框架。這一分析框架的基礎(chǔ)是不完備法律，而其分析工具則是剩余立法權(quán)及剩余執(zhí)法權(quán)的分配。

因?yàn)榉傻牟煌陚?，人們就會想方設(shè)法地去鉆空子，各種計(jì)策層出不窮，金融市場因此就出現(xiàn)了大量的問題，內(nèi)幕交易和各種欺詐行為也紛至沓來。例如，英國金融市場中最主要的倫敦交易所，建立于17世紀(jì)。但一直都沒有多少監(jiān)管政策的實(shí)施，因此當(dāng)時(shí)英國金融市場上的內(nèi)幕交易和欺詐行為非常普遍。直到20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條的時(shí)候，在英國政府的要求下，倫敦交易所才變成了自律的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。相比之下，美國則通過立法建立了聯(lián)邦證券監(jiān)督委員會(SEC)。SEC依照法律對證券市場實(shí)施監(jiān)管，對每一個(gè)到證券市場上市的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。使得美國金融市場的法律完備度得到很大的提高。

不完備法律理論告訴我們，內(nèi)幕交易法律的不完備性將直接影響到內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性。一個(gè)國家的內(nèi)幕交易法律越完備，其內(nèi)幕交易監(jiān)管效果就越好；反之則反是。本文將從執(zhí)法者的行動(dòng)策略和內(nèi)幕交易監(jiān)管的制度安排這兩個(gè)方面，來分析我國內(nèi)幕交易法律的完備度。并尋找內(nèi)幕交易監(jiān)管有效性相對較弱的原因所在。

二、執(zhí)法者的行動(dòng)策略與內(nèi)幕交易監(jiān)管

由于證券市場的情況變化很快，法律常常處于一種不完備的狀態(tài)之中，法律的威懾力難以實(shí)現(xiàn)。法庭執(zhí)法的被動(dòng)性和滯后性，以及通過法庭私人訴訟解決問題的高成本性。使得單純依靠法庭執(zhí)法的司法效率較低，不能有效地解決糾紛，懲罰內(nèi)幕交易犯罪。證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)。使得內(nèi)幕交易法律的完備度有了提高，但是投資者需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠持續(xù)高效地執(zhí)法，如果不能持續(xù)高效地執(zhí)法，那么長期內(nèi)作用可能就會變得很小。

證券市場的內(nèi)幕交易監(jiān)管，牽涉的利益非常大，而且存在尋租的可能性，因此如果監(jiān)管人員瀆職或者尋租。將對證券市場造成很大的損失，也會直接影響到投資者的信心。因此，作為代理人，監(jiān)管人員也需要接受一定的監(jiān)督。才能更好地去執(zhí)行監(jiān)管的職能。

在不同的內(nèi)幕交易法律完備度下，執(zhí)法者的行動(dòng)策略可能也會發(fā)生相應(yīng)的變化。由于監(jiān)管成本和執(zhí)法收益的影響，監(jiān)管執(zhí)法者也會出現(xiàn)不同的行動(dòng)策略，也會影響到內(nèi)幕交易法律的完備性，從而影響到內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性。如圖1所示，在內(nèi)幕交易法律還不夠完備時(shí)，案件的調(diào)查成本很高，但監(jiān)管執(zhí)法的收益卻很小。這時(shí)監(jiān)管者對于內(nèi)幕交易可能會采取縱容的態(tài)度(B區(qū))。在調(diào)查成本很高，但執(zhí)法收益也很高時(shí)，內(nèi)幕交易監(jiān)管者還可能出現(xiàn)濫用權(quán)力的情況(C區(qū))。在內(nèi)幕交易法律比較完備，調(diào)查成本相對較低時(shí)，監(jiān)管執(zhí)法者就可以認(rèn)真地調(diào)查取證，去證實(shí)內(nèi)幕交易是否存在，然后依據(jù)法律進(jìn)行相應(yīng)的判決(A區(qū))。

當(dāng)達(dá)到最優(yōu)內(nèi)幕交易監(jiān)管程度時(shí)，監(jiān)管執(zhí)法者的執(zhí)法收益和調(diào)查成本正好是相等的，執(zhí)法者的執(zhí)法策略會達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，既不會縱容內(nèi)幕交易的存在。也不會濫用職權(quán)，制止和處罰一些正當(dāng)?shù)慕灰住τ谑袌鐾顿Y者來說，在這種情形下受到了很好的保護(hù)。這樣，市場的公平和效率都得到了一定的保障，市場運(yùn)作將更為順利。

由于內(nèi)幕交易案件一般比較復(fù)雜，在法律不夠完備的情況下，調(diào)查成本非常高，而收益相對較小，因此證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或者法庭都存在瀆職的可能。一方面。如果缺乏激勵(lì)，那么執(zhí)法機(jī)構(gòu)就有縱容內(nèi)幕交易的可能性；另一方面，如果有了較高的激勵(lì)，那么執(zhí)法機(jī)構(gòu)又存在濫用權(quán)力獲取收益的可能性。

我國證券監(jiān)管模式經(jīng)歷了交易所監(jiān)管到國務(wù)院證券委和各部委、地方政府共同監(jiān)管。再到以中國證監(jiān)會為核心的集中監(jiān)管的變遷，這一歷程伴隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)的沿革與監(jiān)管部門的職能演進(jìn)。在我國，證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)是政府的代理人，因此監(jiān)管能力的強(qiáng)弱會直接影響到監(jiān)管者的晉升前途，所以不僅僅有經(jīng)濟(jì)利益的存在，可能還有政治利益的存在。如果一個(gè)監(jiān)管人員正在事業(yè)的上升期，那么他就有很大的動(dòng)力去做好監(jiān)管工作，他會一絲不茍地工作，做出成績尋找晉升的機(jī)會。如果一個(gè)監(jiān)管人員已經(jīng)過了事業(yè)巔峰期，或者難以看到晉升機(jī)會，那么他可能就會瀆職，或者縱容內(nèi)幕交易，或者濫用職權(quán)謀求一定的利益。

另外，監(jiān)管作為一種公共物品，難免存在著外部性，使得市場監(jiān)管和公共利益之間出現(xiàn)差距。例如，加重對內(nèi)幕交易的懲罰無論在短期還是長期都能更有效地抑制侵權(quán)行為的發(fā)生，但是在目前的監(jiān)管框架下，政府是市場監(jiān)管的最終供給者，監(jiān)管活動(dòng)的委托代理鏈條很長，監(jiān)管者本身無法從政府那里獲得足夠和有效的激勵(lì)。在缺乏足夠的激勵(lì)約束機(jī)制的前提下，監(jiān)管者就可能存在偷懶瀆職或者權(quán)力尋租。

良好的市場激勵(lì)機(jī)制，對于內(nèi)幕交易執(zhí)法效率的提高是很有幫助的。美國監(jiān)管部門鼓勵(lì)知情人、律師、新聞媒體等向其舉報(bào)，消息一旦證實(shí)，舉報(bào)人可以獲得案值10％的獎(jiǎng)金。2007年美國曾發(fā)生一件非常典型的案例。香港王氏夫婦在短短20天內(nèi)，以1500萬美元在道瓊斯公司收購案公布前后，買賣道瓊斯股票而狂賺了818萬美元。美國證券交易委員會認(rèn)為這對夫婦有內(nèi)幕交易之嫌，并迅速采取行動(dòng)，要求法院凍結(jié)當(dāng)事人賬戶并啟動(dòng)訴訟程序，而舉報(bào)其違規(guī)交易行為的正是美林證券公司。該公司在王氏夫婦下達(dá)拋售指令的當(dāng)日，就向美國證券交易委員會報(bào)告了這筆不尋常的交易，為監(jiān)管部門提供了有力的佐證。從這個(gè)案例我們可以看到，一個(gè)良好的激勵(lì)機(jī)制，無論是對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的激勵(lì)，還是對其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人的市場化激勵(lì)，都有利于發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易，懲罰內(nèi)幕交易，提高內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性。

除了激勵(lì)機(jī)制外。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)還可能存在瀆職行為，因此還需要另外的制度安排來彌補(bǔ)這種體制不足。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能出現(xiàn)錯(cuò)誤，因此需要給內(nèi)幕交易嫌疑人提供反證和申辯的機(jī)會。當(dāng)內(nèi)幕交易嫌疑人對監(jiān)管機(jī)構(gòu)或仲裁機(jī)構(gòu)的判決不滿意時(shí)，應(yīng)該讓其向法庭或其他機(jī)構(gòu)申辯，提出反證，推翻信賴推定。如果投資者的損失確實(shí)是由其他原因造成的，那么內(nèi)幕交易者不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。內(nèi)幕交易行為確實(shí)應(yīng)當(dāng)受到懲罰，但是如果讓違法者承擔(dān)其不應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任則有失公平。

目前，我國證監(jiān)會、證券交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力分配還不夠明確，因此可能會出現(xiàn)激勵(lì)不足或者監(jiān)管人員瀆職的情況。在目前的體制下，監(jiān)管者的監(jiān)管問題是一個(gè)難點(diǎn)，如果單單依靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自律是難以發(fā)揮出最大作用的。監(jiān)管者的監(jiān)督行為，還需要做進(jìn)一步的研究，這也是制約法律完備度的一個(gè)關(guān)鍵因素。在內(nèi)幕交易監(jiān)管上，剩余立法權(quán)和剩余執(zhí)法權(quán)的進(jìn)一步明確和完善，將對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的邊界進(jìn)行限制，只有在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)發(fā)揮出應(yīng)有的作用，才能真正提高執(zhí)法的效率。

三、內(nèi)幕交易監(jiān)管制度與內(nèi)幕交易監(jiān)管

內(nèi)幕交易監(jiān)管制度的不同設(shè)計(jì)，會使得內(nèi)幕交易執(zhí)法的成本和收益發(fā)生相應(yīng)的變化，從而會導(dǎo)致內(nèi)幕交易法律完備度的差異。而法律越完備，內(nèi)部人進(jìn)行內(nèi)幕交易的成本就越大，風(fēng)險(xiǎn)也越大，其交易動(dòng)力和收益都會相應(yīng)地減小。

對于中國等新興市場國家來講，由于證券市場建立的時(shí)間還比較短，各種管理體制還不成熟，法律的制定和實(shí)施都跟不上市場的發(fā)展。在制度的層面上，可能使得監(jiān)管執(zhí)法的成本大大提高，因此我們還需要從制度因素上來尋找原因，更大限度地降低監(jiān)管執(zhí)法的成本，從而提高法律的完備度，提高內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性。

在內(nèi)幕交易監(jiān)管執(zhí)法的制度層面上。我們認(rèn)為主要有幾個(gè)關(guān)鍵性的因素制約了監(jiān)管效率的提高。首先是判例法制度，判例法制度在內(nèi)幕交易的認(rèn)定中起到了非常重要的作用，如果對內(nèi)幕交易的認(rèn)定不能夠明確，那么后續(xù)的監(jiān)管措施都難以實(shí)現(xiàn)。其次是內(nèi)幕交易查證時(shí)的舉證責(zé)任制度，內(nèi)幕交易的舉證是非常耗費(fèi)成本的，可能是內(nèi)幕交易案件中對監(jiān)管成本影響最大的因素。再次是信息披露制度，信息披露制度對法律的完備性有著直接的影響。為了說明這些制度因素的影響，我們可以將中國、美國或歐洲各國的制度規(guī)定作出比較，并分析對監(jiān)管成本的影響。

(一)判例法制度與法律完備度

在內(nèi)幕交易監(jiān)管上。判例法制度可能更有助于內(nèi)幕交易法律的完備。內(nèi)幕交易的認(rèn)定是擺在各國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)面前的一個(gè)永久性課題，雖然說“以所知謀所利”近乎人情，但卻嚴(yán)重地侵蝕了市場賴以生存發(fā)展的公平基礎(chǔ)，因此各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對內(nèi)幕交易的認(rèn)定都在不斷地演進(jìn)和發(fā)展。

要精確地認(rèn)定內(nèi)幕交易是非常困難的，正是基于這個(gè)原因，在規(guī)制內(nèi)幕交易法律最為發(fā)達(dá)的美國，無論是立法機(jī)關(guān)的國會、司法機(jī)關(guān)的最高法院還是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證券交易委員會，都不愿意對內(nèi)幕交易作出準(zhǔn)確的界定。但是卻對內(nèi)幕人員和內(nèi)幕信息進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定。我國《證券法》也對內(nèi)幕人員和內(nèi)幕信息作出了相應(yīng)的規(guī)定，而且還出臺了專門的《內(nèi)幕交易認(rèn)定辦法》，對內(nèi)幕交易的認(rèn)定做了細(xì)化補(bǔ)充。

美國對內(nèi)幕人員進(jìn)行了非常詳細(xì)的定義，而中國《證券法》的修改和《內(nèi)幕交易認(rèn)定辦法》的實(shí)施，對內(nèi)幕人的定義也有了很大的擴(kuò)展。我國的內(nèi)幕交易認(rèn)定中已經(jīng)開始重視發(fā)行人的大股東、內(nèi)幕人親屬等潛在內(nèi)幕交易的主體。但是，為什么法律條文的制定越來越相似，但內(nèi)幕交易執(zhí)法的效率卻還有很大的差距呢?一方面是因?yàn)槊绹鴥?nèi)幕交易監(jiān)管實(shí)施時(shí)間較長，監(jiān)管執(zhí)法人員在素質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)上都有所提高；但另一方面，美國是判例法國家，在法律條文之外，還制定了很多的判例，而這些判例正是內(nèi)幕交易執(zhí)法的重要依據(jù)。

內(nèi)幕交易判例的存在，使得內(nèi)幕交易監(jiān)管的成本大大降低了，而且能夠應(yīng)付新出現(xiàn)的內(nèi)幕交易案例。條文法采取的是一種“從上而下”的造法原則，對起草法律、立法人員的“想象力”要求很高，否則就會出現(xiàn)“暫不受理”的現(xiàn)象。而且，條文法的立法周期、解釋周期也很長，法律的健全需要一段較長的時(shí)間。相反，判例法是基于“自下而上”的原則，由在第一線工作的法官根據(jù)具體案情去掌握運(yùn)用法的精神，由此制定出的法律更能反映對專業(yè)、對具體案情較了解的法官的判斷，能反映普通人的觀念，使法律的可操作性提高。而且因?yàn)榉ü偈艿较嚓P(guān)法律原則和以往判例的約束。也保證了執(zhí)法的準(zhǔn)則不會隨時(shí)問的變化而變化。

相對于條文法來講。判例法體系有利于法治在不同時(shí)間內(nèi)的一致性，因?yàn)榉ü僭诮裉鞂徖戆讣r(shí)不得不依照以往的案例。我們知道，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我國三十多年的改革取得了驚人的成就，很大程度上是因?yàn)槭袌龅谝痪€的從業(yè)者在決定經(jīng)濟(jì)事務(wù)。在市場第一線的經(jīng)濟(jì)工作人員，最了解市場的具體情況，最能發(fā)揮出自身的能力，最有可能達(dá)到資源的有效配置。在司法體系中，判例法也強(qiáng)調(diào)由處于第一線的法官遵照相應(yīng)的法律原則去審理案件，因?yàn)樗麄冏盍私庠V訟案件的細(xì)節(jié)?；蛟S正是因?yàn)橛商幵诘谝痪€的法官去掌握對法律原則的操作細(xì)節(jié)，使判例法國家的證券訴訟準(zhǔn)則能更好地反映大眾投資者的心聲，從而能夠更好地完善內(nèi)幕交易的執(zhí)法體系。

在美國等發(fā)達(dá)國家內(nèi)幕交易法的完備過程中，判例法起到了關(guān)鍵性的作用，而且降低了執(zhí)法的成本，使得內(nèi)幕交易監(jiān)管更有效率。我國正在大力推行保護(hù)中小投資者的政策，但在面對內(nèi)幕交易案例時(shí)，常常出現(xiàn)新的情況，因此法院會難以判決。判例法的引入，并在內(nèi)幕交易案例的判定中延用，那么監(jiān)管者應(yīng)對新情況的能力就會有很大的提高，中小投資者也會得到更好的保護(hù)。

(二)舉證責(zé)任制度與法律完備度

在內(nèi)幕交易的監(jiān)管中，主要有兩個(gè)難點(diǎn)：一個(gè)是如何發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易，一個(gè)是如何證明內(nèi)幕交易的存在。很多內(nèi)幕交易案件，由于舉證的困難，難以對其進(jìn)行處罰。內(nèi)幕交易的舉證，證實(shí)內(nèi)部人確實(shí)參與了內(nèi)幕交易，是需要耗費(fèi)很大成本的。內(nèi)幕交易者在從事交易時(shí)一般都非常隱蔽，要想取得證據(jù)是很不容易的。舉證的困難，直接影響了內(nèi)幕交易監(jiān)管的效率。各國內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性出現(xiàn)差異，很大程度上也取決于內(nèi)幕交易舉證的成本差異。

我們知道美國證監(jiān)會對于內(nèi)幕交易特別敏感，但在20世紀(jì)80年代以前執(zhí)法效率也非常低。美國在1968年之前對內(nèi)幕交易的起訴必須證明行事意圖，也就是控訴方必須證明內(nèi)部人存在欺騙、操縱的意圖。但行事意圖的證明非常困難，因此控訴者獲勝的難度很大。美國國會在1968年重新制定了“威廉法案”(Williams Act)，該法案14e-3條款明確指出控方不再需要證明行事意圖，使得內(nèi)幕交易監(jiān)管的效率大大提高。只要存在著內(nèi)幕交易的事實(shí)。而不管交易者是內(nèi)部人、親屬還是普通股民，只要直接或間接、有意或無意地獲得了內(nèi)幕信息，并參與交易，都被列入內(nèi)幕交易。按照美國1988年《內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法案》(ITSFEA)的規(guī)定，原告只須證明以下事實(shí)即可：被告在進(jìn)行交易時(shí)知道相關(guān)公司的內(nèi)幕信息；原告的交易行為與被告的交易行為同時(shí)發(fā)生：原告的交易行為是與被告反方向的交易行為；原告在此交易行為中受到了損失。至于被告是否負(fù)有“信義義務(wù)”，以及原告所受損害與被告行為之間是否存在因果關(guān)系，無需由原告證明。

由于舉證責(zé)任制度能夠節(jié)約內(nèi)幕交易監(jiān)管的成本，而且顯得更有效率，很多國家都開始對舉證責(zé)任進(jìn)行改革。從1970年開始，法國證監(jiān)會對于內(nèi)幕交易的舉證責(zé)任是依刑法處置，但需要由控方證明被告的行事意圖。由于內(nèi)幕交易舉證極其困難，因此其法案在1983年和1988年進(jìn)行了修正，對于某些狀況不用證明行事意圖。英國等國家也進(jìn)行了法律制度的改革，規(guī)定不是所有失當(dāng)行為都必須證明行事意圖。

長期以來，我國一直也是由控方舉證證明內(nèi)幕交易的存在，這也影響了我國內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性。由于這種制度上的限制，會使得內(nèi)幕交易執(zhí)法的效率難以提高。在內(nèi)幕交易民事責(zé)任中，我國也可以借鑒舉證責(zé)任倒置的辦法，即規(guī)定由被告證明自己沒有過錯(cuò)，原告的損害完全是因?yàn)槠渥陨淼呐卸ㄥe(cuò)誤或其它原因造成的。如果實(shí)行舉證責(zé)任倒置，那么投資者就會對舉報(bào)或控訴內(nèi)幕交易產(chǎn)生積極性，從而內(nèi)幕交易監(jiān)管的成本也會下降，監(jiān)管的有效性也會得到提高。

當(dāng)然，我國也已經(jīng)開始實(shí)施相應(yīng)的改革措施。2008年以來，我國證監(jiān)會已經(jīng)陸續(xù)出臺了《內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》和《證券市場操縱行為認(rèn)定行為》等法律條文，對內(nèi)幕人員的界定、舉證責(zé)任制定都作出了更為合理的規(guī)定。這將進(jìn)一步提高我國的內(nèi)幕交易法律完備度，但實(shí)施的效率還依賴于我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法院的執(zhí)法能力。

(三)信息披露制度與法律完備度

信息披露制度，對于內(nèi)幕交易法律的完備性具有很大的影響。LLSV(1998)和Glaeser(2001)等人的研究已經(jīng)表明，信息披露制度和私人執(zhí)行力對于證券法有著非常重要的影響。充分信息披露是資本市場理性投資的基礎(chǔ)，如果資本市場信息不充分，或者信息失真，投資者不能及時(shí)、完整、準(zhǔn)確地了解市場信息，就會扭曲市場行為和市場功能，也為內(nèi)幕交易或市場操縱帶來了便利的條件，因而各國證券市場現(xiàn)在都比較重視信息披露制度的建設(shè)。

我國證券市場一直非常重視上市公司的信息披露工作，并逐步確立了以強(qiáng)制性信息披露為核心的監(jiān)管理念。信息披露的加強(qiáng)，也使得證券市場的透明度在逐漸地提高。但是，作為一個(gè)新興的資本市場，發(fā)展時(shí)間還比較短，因而還存在著一些問題。我們認(rèn)為，從總體上看，我國證券市場的信息披露制度主要存在兩方面的缺陷，使得披露的效果難以達(dá)到更為理想的效果。具體表現(xiàn)為：(1)信息披露的標(biāo)準(zhǔn)界定問題；(2)信息披露的監(jiān)督問題。

首先是信息披露的標(biāo)準(zhǔn)界定問題。從信息披露的實(shí)踐來看，國際證券市場確定信息披露的標(biāo)準(zhǔn)主要有三種：一是重要性標(biāo)準(zhǔn)，二是股價(jià)敏感性標(biāo)準(zhǔn)，三是雙重標(biāo)準(zhǔn)。重要性標(biāo)準(zhǔn)是以是否影響投資者的決策為標(biāo)準(zhǔn)。一項(xiàng)事件是否重要取決于該事件是否對投資者做出投資決策產(chǎn)生影響。重要性是世界各國信息披露通用的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但并沒有一種明確的定義。大多數(shù)國家和地區(qū)在定義重要性標(biāo)準(zhǔn)時(shí)都參照美國的規(guī)定，但美國的規(guī)定是通過判例法來實(shí)現(xiàn)的。價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)則以對股價(jià)的影響作為判斷依據(jù)，信息或事件是否需要披露取決于其是否會影響上市公司的證券價(jià)格。如果證券市場對信息高度敏感，發(fā)行人的信息會迅速地反映到股票價(jià)格上，因而價(jià)格可以反映出理性投資者對該信息重要性的認(rèn)識和判斷。雙重標(biāo)準(zhǔn)是指在判斷信息披露標(biāo)準(zhǔn)時(shí)使用重要性或者價(jià)格敏感性雙重標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)閺膶?shí)踐角度看，重要性標(biāo)準(zhǔn)在內(nèi)涵上存在一定的模糊性，并不明確，為操作帶來了很大的困難；而價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)則標(biāo)準(zhǔn)明確，容易操作。但重要性信息并不一定會引起股價(jià)波動(dòng)，而價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)則可能遺漏一些重要信息。

我國《證券法》第67條規(guī)定了信息披露的標(biāo)準(zhǔn)，主要有兩個(gè)：一是可能對上市公司股票價(jià)格產(chǎn)生較大影響的事件，二是重大事件。我國《證券法》使用的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上是非常嚴(yán)格的，需要同時(shí)滿足價(jià)格敏感性與事件重大性，因此信息披露的內(nèi)涵實(shí)際上變小了。有些重大事件可能并不具有價(jià)格敏感性，而有些價(jià)格敏感性的事件可能并非重大事件。由于我國實(shí)施的是大陸法系，因此難以象美國那樣通過判例對重大性做出不斷地修正與完善。而在價(jià)格敏感性上，又不如歐盟國家規(guī)定的明確。因此，在同時(shí)要求重大性和價(jià)格敏感性的披露標(biāo)準(zhǔn)下，很多公司就可以將一些實(shí)質(zhì)性的信息不加披露，從而降低了信息披露的效率。

因此，我國信息披露的雙重標(biāo)準(zhǔn)定義得很嚴(yán)格，可能并不適合我國現(xiàn)階段的發(fā)展。在信息披露的要求上，既要少于美國等實(shí)施重大信息披露的國家。又會少于英國等實(shí)施價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)的國家。這就給內(nèi)部人有機(jī)可乘，將一些信息隱瞞或者延遲發(fā)布，也為內(nèi)幕交易提供了機(jī)會。而且，在這個(gè)披露標(biāo)準(zhǔn)下，我國《證券法》第67條還列舉了具體需要披露的12類重大事件。在我國現(xiàn)行的法律體系下，如果具體規(guī)定了這些條款，那么其它未作明確規(guī)定的條款就很難追究其責(zé)任。因此我國信息披露內(nèi)容的外延實(shí)際上就縮小了。在這種信息披露的標(biāo)準(zhǔn)界定下，我國信息披露的結(jié)果顯然也受到了較大的影響，并沒有取得理想的效果。

影響我國證券市場信息披露效果的另一個(gè)重要問題是信息披露的監(jiān)督問題。我國雖然已經(jīng)對信息披露做出了較為詳細(xì)的規(guī)定，但是對信息披露的監(jiān)督相對比較薄弱。上市公司即使不按照規(guī)定披露信息，受到的處罰一般也很小。因而很多上市公司的違規(guī)披露已經(jīng)成為了理性的選擇。也就是說，如果只有信息披露制度，而缺乏相應(yīng)的法律責(zé)任和救濟(jì)制度，信息披露制度將成為空洞的條文，難以產(chǎn)生實(shí)際的作用。

信息披露制度的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)充分披露交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，但是由于利益沖突的存在，通常情況下并不能保證信息得到充分有效地披露，上市公司通過隱瞞、發(fā)布虛假信息或者其他管理行為來操縱信息披露制度，從而影響市場定價(jià)機(jī)制。當(dāng)定價(jià)機(jī)制受到影響時(shí)，投資者的利益將受到直接的影響，因而投資者最有動(dòng)力去監(jiān)督公司的信息披露工作。然而，在我國證券市場，由于缺乏集團(tuán)訴訟、股東訴訟等法律制度，投資者并沒有合適的渠道來監(jiān)督上市公司的信息披露。即使一些投資者提起訴訟，也難以得到有效的答復(fù)，而且個(gè)人訴訟的成本過高，使得普通投資者沒有行使監(jiān)督作用的機(jī)會。

因此，完善信息披露的監(jiān)督機(jī)制，使得上市公司違規(guī)披露的成本上升，才能從根本上促進(jìn)信息披露的有效性。Becker(1976)的研究認(rèn)為犯罪行為實(shí)際上也是在成本與收益之間的權(quán)衡選擇。如果犯罪的收益明顯大于成本，那么其選擇犯罪的可能性就會增大。我國證券市場的信息披露機(jī)制，一方面，由于披露標(biāo)準(zhǔn)的模糊性和雙重性。使得其披露的內(nèi)涵和外延都在變小，使得上市公司可以合理地減少披露；另一方面，上市公司信息披露受到的監(jiān)督也較少，違規(guī)披露的成本相對也很低，使得他們減少了披露的動(dòng)力。因而，信息披露標(biāo)準(zhǔn)的完善和監(jiān)督機(jī)制的完善，能夠使得公司更好地披露真實(shí)有效的價(jià)格敏感性信息，從而更好地保障投資者的利益。信息披露制度的不完善性。為內(nèi)幕交易提供了良好的條件，也使得內(nèi)幕交易法律的不完備性增加了。

四、結(jié)論

證券市場內(nèi)幕交易的監(jiān)管，無論在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上還是法學(xué)意義上來看，都是比較復(fù)雜的。我們從不完備法律的角度，分析了我國內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性。內(nèi)幕交易法律的不完備性，受到很多方面因素的影響，其中監(jiān)管者的監(jiān)督行為、監(jiān)管制度的安排等因素起到了關(guān)鍵性的作用。總體來看，內(nèi)幕交易法律完備的國家，其內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性就相對較高；內(nèi)幕交易法律不完備的國家，其內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性就相對較低。

內(nèi)幕交易監(jiān)管中，監(jiān)管者的行為對于內(nèi)幕交易監(jiān)管法律的完備性存在重要的影響。當(dāng)監(jiān)管者的執(zhí)法收益和調(diào)查成本正好是相等的，執(zhí)法者的執(zhí)法策略會達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)，既不會縱容內(nèi)幕交易的存在，也不會濫用職權(quán)去制止和處罰一些正當(dāng)?shù)慕灰?。但是，在我國目前的體制下，監(jiān)管者的監(jiān)管問題是一個(gè)難點(diǎn)，如果單單依靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自律是難以發(fā)揮出最大作用的。監(jiān)管者的監(jiān)督，還需要做進(jìn)一步的完善，這也是制約法律完備度的一個(gè)關(guān)鍵因素。隨著剩余立法權(quán)和剩余執(zhí)法權(quán)的進(jìn)一步明確和完善，將對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的邊界進(jìn)行限制，只有在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)發(fā)揮出應(yīng)有的作用，才能真正提高執(zhí)法的效率。

制度因素對于內(nèi)幕交易法律的完備度也存在非常重要的影響。在內(nèi)幕交易監(jiān)管制度中，不同的制度安排會導(dǎo)致不同的成本大小。而監(jiān)管成本又影響著法律的完備度。內(nèi)幕交易監(jiān)管中的判例法制度、舉證責(zé)任倒置制度、信息披露制度等，都會對內(nèi)幕交易監(jiān)管的成本造成很大的影響，從而又造成了監(jiān)管有效性的差異。要想提高內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性，在制度安排上的改革是必需的。而且只有切實(shí)地做出改變，制度本身才能發(fā)揮出更大的作用。

內(nèi)幕交易法律的不完備性，導(dǎo)致了內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性出現(xiàn)了差異，因此不斷地完善內(nèi)幕交易法律，是提高監(jiān)管效率的重要途徑。進(jìn)一步地，我們可以從監(jiān)管機(jī)制的設(shè)計(jì)、法律體系的融合和制度安排的借鑒等各方面來考慮監(jiān)管問題，以提高內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性。

(責(zé)任編輯：昝劍飛)