摘要：我國(guó)已經(jīng)形成了市場(chǎng)利率、管制利率并存的雙軌利率體系，市場(chǎng)化利率一定程度上促進(jìn)了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，管制利率則對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定的抑制效應(yīng)，但2004年10月貸款利率上限放開后，這種抑制有所減弱。同時(shí)，在市場(chǎng)利率和管制利率并存的雙軌利率體制下，整個(gè)利率體系是割裂的、扭曲的，市場(chǎng)利率信號(hào)不能在金融體系中有效傳導(dǎo)。因此無法有效引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整。

關(guān)鍵詞：管制利率；市場(chǎng)利率；宏觀效應(yīng)

JEL分類號(hào)：E43 中圖分類號(hào)：F821 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2011)09-0022-05

一、利率市場(chǎng)化文獻(xiàn)綜述

(一)有關(guān)利率市場(chǎng)化的相關(guān)理論述評(píng)

在發(fā)展中國(guó)家利率市場(chǎng)化改革的路徑與方式上，理論界存在著兩種看似矛盾卻又緊密聯(lián)系的理論。一種是20世紀(jì)70年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)和肖提出的“金融深化論”。麥金農(nóng)和肖(1973)認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家由于普遍存在人為的利率管制、較高的通貨膨脹，造成實(shí)際利率低于市場(chǎng)均衡利率，不僅減少了國(guó)家儲(chǔ)蓄，降低了實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速和金融發(fā)展的規(guī)模，而且由于技術(shù)選擇不利于勞動(dòng)密集型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，造成大量低效的資本密集型投資重復(fù)進(jìn)行。基于此，金融深化論學(xué)派提出“金融自由化”為特征的政策主張，主要措施包括放松對(duì)利率的人為干預(yù)、抑制通貨膨脹、將銀行轉(zhuǎn)化為社會(huì)組織、鼓勵(lì)民間金融以及促進(jìn)金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)等，通過實(shí)際利率的提升促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

20世紀(jì)90年代以來，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)一步跟蹤發(fā)展中國(guó)家的情況，對(duì)金融深化理論提出了挑戰(zhàn)。斯蒂格利茨等人(赫爾曼，1994；穆爾多克，1996；斯蒂格利茨，2000)在對(duì)東亞的經(jīng)濟(jì)進(jìn)行研究后，提出了“金融約束論”。該理論指出金融深化論在信息完備和瓦爾拉斯均衡市場(chǎng)條件下無疑是正確的，但發(fā)展中國(guó)家的現(xiàn)實(shí)不僅使瓦爾拉斯均衡難以實(shí)現(xiàn)，而且還普遍存在著信息嚴(yán)重不對(duì)稱的問題，逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)使得資源難以優(yōu)化配置。由于金融市場(chǎng)信息的不完全性，利率提高往往會(huì)產(chǎn)生逆向激勵(lì)效應(yīng)和逆向選擇行為。據(jù)此，金融約束論宣稱，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家而言，政府應(yīng)該采取“金融約束”政策。通過控制存款和貸款利率、限制金融市場(chǎng)準(zhǔn)入、管制競(jìng)爭(zhēng)等，將實(shí)際利率維持在正的、低于市場(chǎng)均衡利率的水平上。這樣，銀行由于資金成本較低，放貸意愿較強(qiáng)；企業(yè)也由于貸款利率不是很高，有動(dòng)力進(jìn)行一系列的投資和生產(chǎn)活動(dòng)，從而推動(dòng)一國(guó)的金融深化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

“金融約束論”與“金融深化論”相比，二者并不存在本質(zhì)對(duì)立，金融約束強(qiáng)調(diào)不能急于否定政府的干預(yù)，認(rèn)為政府進(jìn)行選擇性干預(yù)有助于而不是有礙于金融深化。政府干預(yù)金融的廣度和深度，應(yīng)該隨著金融深化的加深而減弱。金融約束與金融抑制的區(qū)別主要在于：在金融抑制下，政府通過將名義利率保持在遠(yuǎn)低于通貨膨脹的水平，從民間攫取租金；而在金融約束下，政府將名義利率維持在適度水平以確保實(shí)際利率為正并低于均衡利率，從而為民間部門創(chuàng)造租金。

(二)實(shí)證研究綜述

就實(shí)證的結(jié)果而言，國(guó)外一些研究支持金融自由化的理論假設(shè)，認(rèn)為利率市場(chǎng)化帶來的實(shí)際利率的提升，能夠顯著促進(jìn)儲(chǔ)蓄和投資，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Maxwell Fry，1989；Alan H.Gelb，1989)。另一些研究則認(rèn)同金融約束論的推斷(Bandiera etal，2000；Loayzaetal，2000；Rein-hartTokatlidis，2001)，指出利率市場(chǎng)化后實(shí)際利率的提升，并沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生應(yīng)有的促進(jìn)作用，二者的關(guān)系甚至為負(fù)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于利率市場(chǎng)化效應(yīng)的研究，主要集中于兩個(gè)方面。早期研究側(cè)重于利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期關(guān)系，其中大多數(shù)研究都指出實(shí)際利率的提升能夠有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(賓國(guó)強(qiáng)，1999；沈坤榮等，2000；龐曉波等，2008)。但沈坤榮等人(2000)的研究指出，麥金農(nóng)關(guān)于實(shí)際利率提升促進(jìn)儲(chǔ)蓄和投資的理論假設(shè)，是以短缺經(jīng)濟(jì)為背景的。由于20世紀(jì)九十年代后我國(guó)商品市場(chǎng)已由短缺經(jīng)濟(jì)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性過剩，造成這一時(shí)期實(shí)際利率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)明顯減弱。張效巖等(2010)首次采用農(nóng)村經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)利率市場(chǎng)化的效果進(jìn)行了研究，他們得出的結(jié)論是改革開放30年來我國(guó)利率市場(chǎng)化改革是有效的，利率市場(chǎng)化水平的提高直接促進(jìn)了貸款、投資和儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)。由此帶動(dòng)了生產(chǎn)、消費(fèi)乃至居民收入的增長(zhǎng)。

總體上看，現(xiàn)有研究從不同角度對(duì)利率市場(chǎng)化的宏觀效應(yīng)進(jìn)行了比較全面、深入的分析，為改革的進(jìn)一步推進(jìn)提供了寶貴的意見和建議。但在兩個(gè)方面仍有待進(jìn)一步改進(jìn)：首先，現(xiàn)有研究對(duì)我國(guó)市場(chǎng)利率、管制利率并存的雙軌利率體系的經(jīng)濟(jì)效果涉及較少，影響了我們對(duì)利率市場(chǎng)化效應(yīng)的全面認(rèn)識(shí)；其次，現(xiàn)有研究大多忽略了利率體制的變遷。近幾年尤其是2004年以來，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程明顯加快，基本取消了金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款利率上限，但現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)不同利率制度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響差異的考察較少。因此，本文重點(diǎn)探討了不同階段、不同利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的差異，據(jù)此提出針對(duì)性的意見和建議。

二、利率市場(chǎng)化宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的計(jì)量檢驗(yàn)

通常，對(duì)利率市場(chǎng)化宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的檢驗(yàn)涉及兩方面的內(nèi)容。首先，利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，側(cè)重實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期關(guān)系；其次，利率市場(chǎng)化對(duì)利率調(diào)控效應(yīng)的影響，關(guān)注實(shí)際利率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期調(diào)控效應(yīng)。由于我國(guó)存在兩種利率傳導(dǎo)渠道(岳意定等，2009；姜再勇等，2010)，在市場(chǎng)化利率渠道中(如同業(yè)拆借利率、國(guó)債回購(gòu)利率)，中央銀行通過一系列政策操作對(duì)貨幣市場(chǎng)施加影響，進(jìn)一步影響股票等資本市場(chǎng)價(jià)格，通過居民財(cái)富效應(yīng)、企業(yè)資產(chǎn)選擇行為影響消費(fèi)和投資，帶動(dòng)產(chǎn)出變化。在沒有完全市場(chǎng)化的管制利率渠道中，人民銀行直接控制存、貸款基準(zhǔn)利率，影響居民消費(fèi)和企業(yè)投資行為，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)出水平變化。本文主要通過建立向量誤差修正模型和協(xié)整分析、因果分析，探討兩種利率渠道的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)影響和短期調(diào)控效應(yīng)。

(一)數(shù)據(jù)來源及變量說明

考慮到1996年開始，我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)利率已完全市場(chǎng)化，相對(duì)獨(dú)立于原有存、貸款管制利率體系的市場(chǎng)利率體系開始形成，我們將研究區(qū)間定為1996年1月至2010年9月。研究包含五個(gè)變量：貨幣供應(yīng)量(M2)、1年期貸款基準(zhǔn)利率(RLOAN)、7日銀行間同業(yè)拆借利率(CHIBOR 7)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)。其中，月度M2數(shù)據(jù)來自中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫；月度利率數(shù)據(jù)采用當(dāng)月1年期貸款基準(zhǔn)利率，數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，利率在當(dāng)月發(fā)生變化的，按照不同利率執(zhí)行天數(shù)加權(quán)計(jì)算得到當(dāng)月平均利率；季度名義GDP數(shù)據(jù)來自中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，采用工業(yè)增加值作為結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)將季度名義GDP轉(zhuǎn)換為月度名義GDP；月度CPI環(huán)比數(shù)據(jù)來自中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，通過換算轉(zhuǎn)成以1995年為100的定基指數(shù)。

為剔除價(jià)格因素的影響，研究利用定基CPI指數(shù)對(duì)M2和GDP進(jìn)行調(diào)整，從而獲得實(shí)際M2和實(shí)際GDP。以1995年為基期的CPI當(dāng)年值相對(duì)于前一年的變化率作為通貨膨脹率，用一年期貸款基準(zhǔn)利率、7天同業(yè)拆借利率減去通貨膨脹率得到實(shí)際管制利率、實(shí)際市場(chǎng)利率。為消除季節(jié)因素的影響。本文對(duì)季節(jié)性較強(qiáng)的實(shí)際M2、實(shí)際GDP和CPI均采用X12方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，并對(duì)季節(jié)調(diào)整后的實(shí)際M2、實(shí)際GDP和CPI均為自然對(duì)數(shù)。所有調(diào)整之后的變量分別記為L(zhǎng)RM2、LRGDP、LCPI、RRLOAN、RCHIBOR 7。相關(guān)變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)顯示，所有水平變量都不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，而一階差分后的變量都在1％的顯著水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)。因此，所有變量都是I(1)單整序列(見表1)。具體建模時(shí)，我們用實(shí)際貨幣供給LRM2、實(shí)際產(chǎn)出LRGDP、物價(jià)LCPl分別與市場(chǎng)利率RCHIBOIR 7、管制利率RRLOAN組合，得到兩個(gè)系統(tǒng)：

Z1=(LRM2，LRGDP，LCPI，RCHIBOR-7) (1)

Z2=(LRM2，LRGDP，LGPI，RRLOAN) (2)

(1)、(2)式分別代表市場(chǎng)利率渠道和管制利率渠道，對(duì)模型的分析主要在向量誤差修正模型(VECM)的基礎(chǔ)上進(jìn)行，通過協(xié)整分析、Granger因果檢驗(yàn)，分別考察市場(chǎng)利率和管制利率的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)影響、短期調(diào)控效應(yīng)。

(二)市場(chǎng)利率的長(zhǎng)、短期效應(yīng)分析

1、市場(chǎng)利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期協(xié)整分析。

針對(duì)市場(chǎng)利率系統(tǒng)Z1=(LRM2，LRGDP，LCPI，RCHIBOIR_7)協(xié)整檢驗(yàn)顯示(見表2)，無論是跡統(tǒng)計(jì)量，還是最大特征值統(tǒng)計(jì)量，都表明Z1系統(tǒng)協(xié)整關(guān)系的存在。

表3給出了協(xié)整向量系數(shù)的估計(jì)值及其檢驗(yàn)t值。協(xié)整向量給出的關(guān)系顯示，LRM2與LRGDP和LCPI都呈正向關(guān)系，與理論預(yù)期一致。協(xié)整結(jié)果同時(shí)表明，市場(chǎng)利率RCHIBOIR_7與LRGDP呈現(xiàn)比較顯著的正向關(guān)系，這在一定程度上說明，目前我國(guó)市場(chǎng)化利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，符合麥金農(nóng)和肖的市場(chǎng)化傳導(dǎo)的假說，即實(shí)際利率的提高能夠促進(jìn)投資的同向增長(zhǎng)，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速的提高。但從推動(dòng)程度上看，二者的相關(guān)系數(shù)較低，只有0.0008，也就是說長(zhǎng)期看實(shí)際市場(chǎng)利率每提高1個(gè)百分點(diǎn)，只能推動(dòng)產(chǎn)出增速提高0.0008個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，主要原因是在當(dāng)前雙軌利率體制下，市場(chǎng)利率只能對(duì)同業(yè)拆借、債券回購(gòu)等少數(shù)貨幣市場(chǎng)施加一定影響，無論從深度還是廣度來看，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響面都相對(duì)較窄。

2、市場(chǎng)利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期因果關(guān)系檢驗(yàn)。

表4報(bào)告了以Z1系統(tǒng)協(xié)整關(guān)系為基礎(chǔ)的格蘭杰因果檢驗(yàn)。Lag(△RCHIBOR_7)是格蘭杰因果檢驗(yàn)中等式右側(cè)所有△RCHIBOR_7的滯后項(xiàng)，其他符號(hào)的定義與此類似。從第一列的結(jié)果可以看出。在10％的顯著性水平下，只有貨幣供給LRM2不是市場(chǎng)利率RCHIBOR_7格蘭杰原因的原假設(shè)被拒絕。也就是說，貨幣供給的變化對(duì)市場(chǎng)利率具有顯著的預(yù)測(cè)效應(yīng)，央行的貨幣政策能夠影響市場(chǎng)利率。但第一行同時(shí)顯示，市場(chǎng)利率除了對(duì)貨幣供給具有一定的預(yù)測(cè)效應(yīng)外，對(duì)產(chǎn)出和CPI都沒有顯著影響。因此，在“M—i—I—Y”的傳導(dǎo)鏈條中，短期內(nèi)市場(chǎng)利率向投資、進(jìn)而向產(chǎn)出的傳導(dǎo)受阻，這意味著短期內(nèi)中央銀行無法通過影響市場(chǎng)利率，進(jìn)而調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

之所以出現(xiàn)這種情況。主要原因是我國(guó)資本市場(chǎng)容量小，上市公司數(shù)量少，全社會(huì)通過資本市場(chǎng)直接融資的占比很低(1996-2009年我國(guó)通過股票市場(chǎng)融資額在全社會(huì)融資總額中的平均占比不到1.5％)，貨幣市場(chǎng)利率的變化難以通過資本市場(chǎng)渠道有效傳導(dǎo)至消費(fèi)、投資乃至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面。

(三)管制利率的長(zhǎng)、短期效應(yīng)分析

與1996年后貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定不同，1996年后我國(guó)管制利率經(jīng)歷了較大的制度變革，其中2004年10月放開商業(yè)銀行貸款利率浮動(dòng)上限、城鄉(xiāng)信用社貸款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的2，3倍的突破尤為重要。為此，我們將管制利率系統(tǒng)Z2劃分成兩個(gè)不同的時(shí)段，分別表示為1996年1月至2004年9月的Z2和2004年10月至2010年9月的Z2，考察貸款利率上限放開前后管制利率的長(zhǎng)、短期影響有何不同。

1、管制利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期協(xié)整分析。

對(duì)管制利率系統(tǒng)Z2、Z2'協(xié)整檢驗(yàn)顯示(見表5、表6)，在1％的顯著性水平下，無論是1996年1月至2004年9月、還是2004年10月至2010年10月，管制利率與相關(guān)變量間都存在協(xié)整關(guān)系。

表7、表8顯示，Z2、Z2'系統(tǒng)中LCPI和LRM2都和LRGDP正相關(guān)，符合理論預(yù)期。但管制利率RRLOAN與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)LRGDP負(fù)相關(guān)，其中，1996年1月至2004年9月的協(xié)整系數(shù)為-0.00075，2004年10月至2010年9月的協(xié)整系數(shù)為-0.00022。并不符合麥金農(nóng)和肖關(guān)于市場(chǎng)化后實(shí)際利率的提升能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的假說。我們認(rèn)為，這和當(dāng)前的貸款利率沒有完全市場(chǎng)化有關(guān)。理論上講，利率市場(chǎng)化能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提之一是，實(shí)際利率上升后，確實(shí)可以排除那些報(bào)酬率較低的項(xiàng)目，提高資金的使用效率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但受我國(guó)貸款利率沒有完全放開影響，銀行信貸配給現(xiàn)象仍比較明顯。實(shí)際利率的上升在將部分項(xiàng)目排除在外的同時(shí)，由于其絕對(duì)水平偏低，無法充分引導(dǎo)銀行資金向報(bào)酬率較高、從而風(fēng)險(xiǎn)也較高的項(xiàng)目聚集。因此，考察期間我國(guó)實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒有出現(xiàn)金融自由化理論揭示的正相關(guān)關(guān)系。相反，二者呈典型的反向變化，也即貸款利率管制抑制了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。盡管如此，研究發(fā)現(xiàn)，利率上限放開后，實(shí)際利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反向關(guān)系(-0.00022)明顯低于上限放開前的水平(-0.00075)，2004年10月后二者相關(guān)系數(shù)只有利率上限放開前的三分之一，說明利率上浮空間的充分釋放，還是對(duì)利率的資源配置效應(yīng)產(chǎn)生了一定的積極影響。

表9中基于Z2協(xié)整關(guān)系的管制利率與相關(guān)變量的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，1996年1月至2004年9月貸款利率上限放開前，所有考察變量都不是管制利率ARRLOAN的格蘭杰原因(見表9第一列)。說明這一時(shí)期由于貸款利率管制程度高，實(shí)際利率的變化相對(duì)獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，僅受貨幣當(dāng)局利率調(diào)整的外生影響。表9第一行同時(shí)顯示，管制利率△RRLOAN僅是貨幣供給LRM2的格蘭杰原因，實(shí)際利率變化除對(duì)貨幣供給LRM2產(chǎn)生一定影響外，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)LRGDP和通貨膨脹LCPI的影響都不顯著。這可以從1997年亞洲金融危機(jī)后我國(guó)利率調(diào)控與經(jīng)濟(jì)變化的現(xiàn)實(shí)過程得到解釋。1997年亞洲金融危機(jī)后，我國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下滑、通貨緊縮的問題，但連續(xù)7次降息并沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用，我國(guó)經(jīng)濟(jì)直到2001年才逐步走出衰退和通縮區(qū)間。因此，利率上限放開前，我國(guó)貸款利率管制程度很高，利率的外生性很強(qiáng)，貨幣當(dāng)局能夠直接對(duì)利率施加有力影響，但利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)受阻。

表10是基于Z2'協(xié)整關(guān)系的管制利率與相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，第一列顯示，通貨膨脹△LCPI是管制利率ARRLOAN變化的格蘭杰原因。相比貸款利率上限放開前管制利率調(diào)整完全獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，利率上限放開后管制利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)反應(yīng)的靈敏度增強(qiáng)，貨幣當(dāng)局會(huì)根據(jù)通貨膨脹情況對(duì)利率作出相應(yīng)調(diào)整，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)△LRGDP變化的反應(yīng)并不充分。正如孫穩(wěn)存(2007)所言，我國(guó)利率僅根據(jù)通貨膨脹事后進(jìn)行包容性調(diào)整，對(duì)產(chǎn)出基本不作出反應(yīng)。但第一行管制利率與其他經(jīng)濟(jì)變量的格蘭杰因果檢驗(yàn)顯示，管制利率△RRLOAN僅僅是貨幣供應(yīng)量△LRM2的格蘭杰原因，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)△LRGDP、通貨膨脹△LCPI預(yù)測(cè)效應(yīng)都不明顯。這一方面是因?yàn)槲覈?guó)投資需求的利率彈性較低，具有一定的剛性，短期內(nèi)投資對(duì)利率變化的反應(yīng)并不敏感，利率調(diào)整無法對(duì)投資進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著影響；另一方面也說明，僅僅由中央銀行被動(dòng)地根據(jù)CPI波動(dòng)對(duì)利率進(jìn)行包容性調(diào)整，無法對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生應(yīng)有的調(diào)控效應(yīng)。

三、基本結(jié)論及建議

實(shí)證研究表明，我國(guó)利率市場(chǎng)化從長(zhǎng)期看有利于資源配置效率的提升，有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在市場(chǎng)利率和管制利率并存的雙軌利率體制下，整個(gè)利率體系是割裂的、扭曲的，造成市場(chǎng)利率目前還不能有效引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整。因此，進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)的利率市場(chǎng)化，特別是按照市場(chǎng)化方向加快改革金融機(jī)構(gòu)存貸款利率定價(jià)機(jī)制，顯得十分必要和緊迫。

首先，存、貸款利率放開的一個(gè)前提條件，是能夠有一個(gè)相對(duì)成熟的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率替代中央銀行官定利率。當(dāng)前，我國(guó)雖借鑒倫敦、東京等國(guó)際金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率形成機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)，建立了上海銀行間拆借利率(SHIBOR)。但從目前的運(yùn)行情況看，3個(gè)月以內(nèi)的SHIBOR雖能充分反映市場(chǎng)變化，但3個(gè)月以上的SHIBOR報(bào)價(jià)質(zhì)量仍不高。因此，要進(jìn)一步加快市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系的建設(shè)，在充分考慮與央行操作目標(biāo)的關(guān)聯(lián)性、與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大SHIBOR市場(chǎng)的交易主體和交易范圍，充分發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和調(diào)劑資金余缺的功能。同時(shí)，嚴(yán)厲管制SHIBOR報(bào)價(jià)上的非市場(chǎng)合謀行為，規(guī)范市場(chǎng)秩序。

其次，利率市場(chǎng)化改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，利率市場(chǎng)化所要求的制度環(huán)境改革，是利率市場(chǎng)化更深層次的必要條件。這些改革主要包括：一要進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)、尤其是國(guó)有大中型企業(yè)的預(yù)算硬約束，如果企業(yè)約束軟化，投資的利率彈性很低，再有力的利率信號(hào)對(duì)促進(jìn)投資質(zhì)量也無能為力；二要大力增強(qiáng)商業(yè)銀行的定價(jià)能力，隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，定價(jià)能力將成為商業(yè)銀行的核心技術(shù)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，需要耗費(fèi)大量的人力、物力進(jìn)行強(qiáng)化：三要改革現(xiàn)有金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不高、金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制缺位、治理結(jié)構(gòu)不完善以及自我約束機(jī)制不健全的現(xiàn)狀。

此外，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的核心，是先后放松貸款利率下限和存款利率上限的管制，我們認(rèn)為相對(duì)穩(wěn)妥的利率市場(chǎng)化路徑則是放開長(zhǎng)期(或中長(zhǎng)期)貸款利率，然后觀察一個(gè)時(shí)期，讓市場(chǎng)逐步形成比較穩(wěn)定的長(zhǎng)期信貸利率預(yù)期，在此基礎(chǔ)上順勢(shì)放開短期貸款利率。至于存款利率市場(chǎng)化的路徑，合理的順序應(yīng)該為：一是發(fā)展壯大直接金融市場(chǎng)，為銀行機(jī)構(gòu)提供足夠的市場(chǎng)化資金供應(yīng)渠道；二是大力創(chuàng)新存款以外的銀行負(fù)債產(chǎn)品，并放開其利率定價(jià)，以緩沖存款利率市場(chǎng)化對(duì)銀行資金來源、資金成本的沖擊；三是放開大額、長(zhǎng)期存款利率；四是放開小額、短期存款利率。

(責(zé)任編輯：姜天鷹)