摘要：對賭協(xié)議的合法性取決于其價值。從法經(jīng)濟(jì)學(xué)和商法學(xué)的角度分析，對賭協(xié)議具有創(chuàng)造效益的價值；從法理基礎(chǔ)分析，對賭協(xié)議的調(diào)整機(jī)制具有其必要性和合理性價值；從對賭協(xié)議的調(diào)整機(jī)制分析，其具有保護(hù)私募股權(quán)投資基金的投資利益和激勵企業(yè)家創(chuàng)造效益的價值；從對賭協(xié)議的法律性質(zhì)分析，是一種具有股權(quán)激勵和保值功能的射幸合同，具有合法性。認(rèn)可對賭協(xié)議的合法地位并予以規(guī)制，對發(fā)展我國多層次資本市場具有重要意義。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；價值；不完全契約理論；射幸合同；法經(jīng)濟(jì)學(xué)

JEL分類號：K10 中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428(2011)09-0042-06

對賭協(xié)議作為典型的舶來品，其英文名稱Valuation Adiustment Mechanism，簡稱“VAM”，直譯過來為“估值調(diào)整機(jī)制”，只是國內(nèi)媒體翻譯過來戲稱為“對賭協(xié)議”。其含義為如果約定的條件出現(xiàn)，由投資方行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)高估企業(yè)自身價值的損失；如果約定的條件未出現(xiàn)，則由融資方行使一種權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失。

對賭協(xié)議在我國法律環(huán)境中并未得到認(rèn)可，其后果是國際私募股權(quán)基金為規(guī)避中國法律的監(jiān)管。在海外簽訂對賭協(xié)議，并在海外實現(xiàn)上市，造成我國優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)無法在國內(nèi)上市，嚴(yán)重影響了我國資本市場的發(fā)展和競爭力。對賭協(xié)議在中國資本市場中具有什么樣的法律地位，取決于對賭協(xié)議本身的價值，對于這個問題，目前國內(nèi)尚無學(xué)者作過深入研究，本文以“對賭協(xié)議”的價值判斷為主題，分別從法理學(xué)、法經(jīng)濟(jì)學(xué)、商法學(xué)等層面對對賭協(xié)議的價值展開分析，并對對賭協(xié)議的法律性質(zhì)和調(diào)整機(jī)制進(jìn)行價值判斷。

一、對賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)思考

新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的契約通常是指“不完全契約”(ineomplete contract)，即事前無法囊括所有或然事件的契約。不完全契約是相對于新古典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、激勵理論和機(jī)制設(shè)計理論中的“完全契約”而言的。不完全契約理論和完全契約理論(以委托-代理理論為代表)共同構(gòu)成契約理論的主體。

不完全契約的思想源于1937年科斯在其開創(chuàng)性的論文《企業(yè)的性質(zhì)》中第一次談及契約的不完全性。此后，Williamson(1979)明確提到了契約的不完全性。Grossman和Hart(1986)、Hart和Moore(1990)的兩篇奠基性論文(即GHM理論，GHM是三位作者姓氏的首字母，簡稱GHM)開創(chuàng)了正式的不完全契約理論。GHM理論認(rèn)為，正是由于當(dāng)事人的有限理性和環(huán)境的不確定性，所以事前不可能簽訂面面俱到的合約，才使得事后的治理結(jié)構(gòu)和制度安排變得非常重要。

在法學(xué)和法經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，契約的不完全性也受到關(guān)注，例如Macaulay以及更近的Ayers和Gertner。不過，經(jīng)濟(jì)學(xué)上的契約不完全性有時跟法律上的不完全性定義不同。前者特指契約沒有充分地狀態(tài)依賴(insufficiently state contingent)，而后者在司法實踐中更傾向于界定為責(zé)任或功能上不完全(obligationally orfunctionally incomplete)。

私募股權(quán)基金投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜衅髽I(yè)，對于企業(yè)的估值主要依據(jù)企業(yè)現(xiàn)時的經(jīng)營業(yè)績以及未來經(jīng)營業(yè)績的預(yù)測，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)前景以及公司經(jīng)營狀況均是影響公司經(jīng)營業(yè)績的重要因素，因此這種估值存在不確定性。且均對公司的業(yè)績產(chǎn)生重大影響，并且這些影響均為不可完全預(yù)見和控制的。因此這種估值存在一定的風(fēng)險。投資方不可避免面臨著不可控制的市場風(fēng)險。為此，私募股權(quán)基金通常與未上市企業(yè)的管理層簽訂對賭協(xié)議，即根據(jù)企業(yè)業(yè)績的變化對估值進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，以捆綁投資估值的調(diào)整。企業(yè)估值的不確定性是由人的有限理性和環(huán)境的不確定性造成。據(jù)此，對賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)是不完全契約，其理論基礎(chǔ)是不完全契約理論。因此，從對賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)看，私募股權(quán)基金與企業(yè)家簽訂的對賭協(xié)議是必要的和合理的，具有其合理價值。一方面，其對企業(yè)估值隨著企業(yè)業(yè)績的變化進(jìn)行調(diào)整，從而鎖定投資風(fēng)險，為私募股權(quán)基金的投資提供一定程度的保障，與此同時，激勵了企業(yè)家創(chuàng)造出更多的效益，具有激勵效應(yīng)。

二、對賭協(xié)議的調(diào)整機(jī)制及其價值

對賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資基金的估值調(diào)整機(jī)制，根據(jù)私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作機(jī)制，對賭協(xié)議的調(diào)整機(jī)制可以劃分為三種框架條款，分別為資本進(jìn)入條款、資本調(diào)整條款和資本退出條款。

(一)資本進(jìn)入條款及其價值

資本進(jìn)入條款又稱投資金融工具條款，是私募股權(quán)基金投資協(xié)議的基礎(chǔ)條款，決定了私募股權(quán)基金的進(jìn)入方式及進(jìn)入后的地位和身份。投資金融工具的安排既要適合被投資企業(yè)將來的發(fā)展，又要盡量降低私募股權(quán)基金本身的資金風(fēng)險。對于融資企業(yè)而言，發(fā)行優(yōu)先股可以籌集長期穩(wěn)定的公司資本，股息率固定，可以減輕利潤分派負(fù)擔(dān)；優(yōu)先股無表決權(quán)，可以避免公司經(jīng)營決策權(quán)的改變和分散。對于私募股權(quán)基金而言，優(yōu)先股的股息收益穩(wěn)定可靠。而且在財產(chǎn)清償時也先于普通股股東，因而風(fēng)險較小，不失為一種較安全的投資工具。但在公司經(jīng)營有方、盈利豐厚的情況下，優(yōu)先股的股息收益會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于普通股票。而且對于私募股權(quán)投資基金，優(yōu)先股的固定收益遠(yuǎn)低于其預(yù)期投資收益，在風(fēng)險與利潤權(quán)衡之下，可轉(zhuǎn)換證券正是解決這一難題的最佳金融工具。

可轉(zhuǎn)換證券(Conveaible security)是指，證券持有者有權(quán)在一定時期內(nèi)按一定比例或價格將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種性質(zhì)證券的證券。可轉(zhuǎn)換證券包括兩類，其一是股權(quán)投資方式，即可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，其二是債權(quán)投資方式，可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換證券可以將股權(quán)價值在私募股權(quán)投資者與企業(yè)家之間進(jìn)行分配，可轉(zhuǎn)換證券的獨特結(jié)構(gòu)設(shè)計使得投資風(fēng)險部分地從私募股權(quán)投資者轉(zhuǎn)移給了企業(yè)家?？赊D(zhuǎn)換證券是私募股權(quán)融資交易結(jié)構(gòu)的核心，整個私募股權(quán)融資法律文本實際上就是規(guī)范和約束可轉(zhuǎn)換證券的交易文件。

1、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(Convertible Preferred Equity)。

2005年初，海外投資機(jī)構(gòu)與無錫尚德簽訂的對賭協(xié)議約定，到2005年年末，無錫尚德的稅后凈利潤不得低于4500萬美元，否則，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)股比例則需乘以一個分?jǐn)?shù)——公司的“新估值”與“原估值”的數(shù)值之比。該對賭協(xié)議采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為投資工具。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是指優(yōu)先股發(fā)行后在一定條件下允許持有者將它轉(zhuǎn)換成普通股的優(yōu)先股票。與之相對的即為不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。國際私募股權(quán)基金選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為投資工具，利用優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換權(quán)，可以有效平衡風(fēng)險與利潤的博弈，在公司經(jīng)營不善的情況下，私募股權(quán)投資基金利用優(yōu)先股的優(yōu)先性質(zhì)，優(yōu)先于普通股收回投資，在公司盈利豐厚時，有權(quán)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股從而分享公司的利潤。實現(xiàn)對企業(yè)原先估值的一種調(diào)整制度，即為“對賭條款”。

2、可轉(zhuǎn)換債券(Convertible Debenture)。

2006年華平與國美電器簽訂的對賭協(xié)議，華平認(rèn)購國美電器發(fā)行的1.25億美元可轉(zhuǎn)換債券及2500萬美元認(rèn)股權(quán)證。該對賭協(xié)議采用可轉(zhuǎn)換債券作為投資工具。可轉(zhuǎn)換債券是一種公司債券，其持有人在發(fā)債后一定時間內(nèi)有權(quán)依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換成普通股票或優(yōu)先股票。兼具債券和股票期權(quán)的性質(zhì)。

可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)勢在于其轉(zhuǎn)換性?？赊D(zhuǎn)換債券在發(fā)行時就明確約定，債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票。若公司不具有增長潛力，債券持有人可以繼續(xù)持有債券，直到償還期限屆滿時收取本金和利息；若公司的股票具有增值潛力，債券持有人可以行使轉(zhuǎn)股權(quán)，將公司債券按約定價格轉(zhuǎn)換為公司股票，以分享公司利潤?？梢?，可轉(zhuǎn)換公司債券具有債券的安全性，同時具有股權(quán)的盈利性，為投資人和融資企業(yè)提供了一個比較理想的金融工具。私募股權(quán)投資基金利用可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股權(quán)，實現(xiàn)對企業(yè)原先估值的調(diào)整。即為“對賭條款”。

(二)資本調(diào)整條款及其價值

摩根史丹利、鼎暉和英聯(lián)三家投資機(jī)構(gòu)與蒙牛簽訂的對賭協(xié)議約定從2003年－2006年，蒙牛乳業(yè)復(fù)合年增長率不低于50％。若達(dá)不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000萬－7000萬股：反之，投資機(jī)構(gòu)將相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。該對賭協(xié)議采用浮動股權(quán)比例條款作為估值調(diào)整機(jī)制。

資本調(diào)整是根據(jù)浮動比例條款來進(jìn)行調(diào)整，私募股權(quán)投資基金與風(fēng)險企業(yè)家享有的股權(quán)比例將視風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而相應(yīng)浮動。具體而言，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的實際業(yè)績超過預(yù)定的標(biāo)準(zhǔn)時，則提高風(fēng)險企業(yè)家的股權(quán)比例，降低私募股權(quán)投資基金的股權(quán)比例；反之，當(dāng)風(fēng)險企業(yè)的實際業(yè)績低于預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)時，則降低風(fēng)險企業(yè)家的股權(quán)比例，相應(yīng)地提高私募股權(quán)投資基金的股權(quán)比例。這種股權(quán)制度設(shè)計對于私募股權(quán)投資基金提供了一定程度的保障，并對企業(yè)家賦予有效的激勵機(jī)制。當(dāng)企業(yè)的業(yè)績?nèi)〉每焖僭鲩L，盡管私募股權(quán)投資基金的持股比例下降，但每股獲得更大的收益，而對于企業(yè)家，不僅每股收益提高，而且持股比例也獲得提高；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時，私募股權(quán)投資基金持有了更大比例的股權(quán)，甚至控股權(quán)，從而為投資收益提供了一定程度的保障。因此，浮動股權(quán)比例條款對于保護(hù)私募股權(quán)投資的利益和激勵企業(yè)家創(chuàng)業(yè)均具有重要的意義。

(三)資本退出條款及其價值

2008年6月，美林、鄭裕彤、德意志銀行等幾家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和個人向恒大地產(chǎn)投資6億美元，雙方約定，若恒大地產(chǎn)無法完成上市，其將以現(xiàn)行市盈率回購機(jī)構(gòu)投資者的股份。2005年初，高盛與江蘇雨潤食品簽訂對賭協(xié)議。約定若2005年雨潤凈利潤少于2.592億元，中方需以溢價20％的價格贖回外方所持股份。上述對賭協(xié)議均采用股份回購的方式實現(xiàn)私募股權(quán)基金的退出。

私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制通常包括企業(yè)上市退出、并購和股權(quán)回購(Bye Back)等方式。股權(quán)回購是指，在被投資企業(yè)未能達(dá)到某種約定的條件時，一般包括在一個約定期限內(nèi)沒有實現(xiàn)IPO上市、無法被其他企業(yè)并購、或者未能達(dá)到設(shè)定的盈利指標(biāo)時，私募股權(quán)基金有權(quán)要求被投資企業(yè)、原始股東以預(yù)先約定的價格回購私募股權(quán)基金持有的股權(quán)。以保證私募股權(quán)投資取得一定的收益，并能實現(xiàn)資本退出。股份回購條款是保證盈利的一種商業(yè)模式，為私募股權(quán)投資基金提供了一定程度的保障作用和保值功能。

綜上所述，對賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資基金的估值調(diào)整機(jī)制，通過資本進(jìn)入條款、資本調(diào)整條款和資本退出條款，充分體現(xiàn)了對賭協(xié)議具有保障投資風(fēng)險的價值，與此同時，對賭協(xié)議具有激勵企業(yè)家創(chuàng)造效益的價值。因此，應(yīng)當(dāng)承認(rèn)對賭協(xié)議具有合理的價值。為了認(rèn)可對賭協(xié)議的合法地位，有必要分析對賭協(xié)議的法律性質(zhì)。

三、對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探究

對賭協(xié)議作為一種協(xié)議，具有民法屬性，但對賭協(xié)議又是商法中應(yīng)用的協(xié)議，因而又具有商法屬性。為此，下文從民法和商法的角度探究對賭協(xié)議的法律性質(zhì)。

(一)對賭協(xié)議的民法性質(zhì)

以合同的效果在締約時是否確定為標(biāo)準(zhǔn)，合同分為實定合同與射幸合同。實定合同，是指合同的法律效果在締約時已經(jīng)確定的合同。絕大多數(shù)合同都是實定合同。射幸合同，是指合同的法律效果在締約時不能確定的合同，保險合同、押賭合同、有獎或有獎銷售合同均屬此類。

對賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)是不完全契約理論，在簽訂對賭協(xié)議時，投資方與管理層均對企業(yè)的業(yè)績無法完全確定，為此，雙方簽訂股權(quán)浮動條款，若企業(yè)的業(yè)績達(dá)到設(shè)定的條件，則投資方向管理層轉(zhuǎn)讓一定數(shù)額的股權(quán)，反之，則由管理層向投資方轉(zhuǎn)讓一定的股份，或由企業(yè)回購?fù)顿Y方的股份。對賭協(xié)議的法律效果存在不確定性。上述設(shè)計的對賭條款，符合射幸合同的特征。因此，對賭協(xié)議具備射幸合同的一般屬性，是標(biāo)準(zhǔn)的射幸合同。

當(dāng)然，對賭協(xié)議在基本符合射幸合同內(nèi)涵的同時，與一般的射幸合同又有所區(qū)別。其不同之處在于，當(dāng)事人是否可以對不確定的事件施加一定的影響。比如保險合同也是射幸合同，但對于保險事故的發(fā)生完全取決于客觀情況，而不允許當(dāng)事人人為地促使事件的發(fā)生。而就對賭協(xié)議而言，被投資企業(yè)的管理層在一定程度上通過自身努力去實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的提升，進(jìn)而實現(xiàn)“股權(quán)激勵效應(yīng)”。這也在射幸合同之外引申出另一個商法概念——期權(quán)。

(二)對賭協(xié)議的商法性質(zhì)

期權(quán)主要有兩種，一是公司治理中管理層激勵的股票期權(quán)；另一種是金融衍生交易中的標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)。

1、對賭協(xié)議與股權(quán)激勵制度。

就對賭協(xié)議與股權(quán)激勵而言，曾有學(xué)者把對賭協(xié)議安排作為股權(quán)激勵的一種形式加以研究?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法》(實行)、《國有控股上市公司(境內(nèi))實施股權(quán)激勵試行辦法》和《國有控股上市公司(境境外)實施股權(quán)激勵試行辦法》等法規(guī)就股權(quán)激勵做了詳細(xì)的規(guī)定。股權(quán)激勵制度是公司對高級管理人員和技術(shù)人員授予的股權(quán)激勵安排。而對賭協(xié)議是投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)管理層授予的股權(quán)激勵安排。就“激勵效應(yīng)”而言，兩者具有異曲同工之妙，就股權(quán)激勵而言，兩者具有同樣的性質(zhì)。但從法律關(guān)系的角度分析，兩者是有區(qū)別的。

首先，從法律關(guān)系的主體上，股權(quán)激勵的法律關(guān)系是公司與管理層之間發(fā)生的法律關(guān)系，股權(quán)激勵是公司授予的，屬于公司行為。而對賭協(xié)議的法律關(guān)系是股東與股東之間發(fā)生的法律關(guān)系，屬于股東行為。其次，從法律關(guān)系的權(quán)利義務(wù)上，公司治理中的股權(quán)激勵是單向的，股權(quán)激勵的權(quán)利與義務(wù)是不對等的。管理層如果不能在業(yè)績方面獲得股票期權(quán)的條件，則喪失行權(quán)的權(quán)利，但不會為此承擔(dān)義務(wù)。而對賭協(xié)議的激勵是雙向的，雙方的權(quán)利和義務(wù)是對等的。對賭雙方均擁有股權(quán)的期待權(quán)。

2、對賭協(xié)議與金融衍生交易工具。

就對賭協(xié)議與金融衍生交易中的標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)而言，兩者的性質(zhì)既具有同質(zhì)性又具有異質(zhì)性。

就同質(zhì)性而言，對賭協(xié)議與金融衍生交易工具具有類似的特征和保值功能。首先，金融衍生工具具有四個顯著特征，分別是跨期性、杠桿性、聯(lián)動性和不確定性或高風(fēng)險性。對賭協(xié)議同樣具有上述特征，對賭協(xié)議約定在未來某一時間按照一定條件，根據(jù)可轉(zhuǎn)換證券和浮動股權(quán)比例條款進(jìn)行交易，具有跨期性的特征；對賭協(xié)議的浮動股權(quán)比例條款，其效果通常是放大了對賭的風(fēng)險，同時放大了取得的收益，具有杠桿操作模式，例如，摩根史丹利等三家投資機(jī)構(gòu)與蒙牛簽訂的對賭協(xié)議，約定從2003年-2006年，蒙牛乳業(yè)復(fù)合年增長率不低于50％。若達(dá)不到，管理層將輸給摩根史丹利等機(jī)構(gòu)約6000萬-7000萬股，反之則由投資機(jī)構(gòu)輸給管理層相同的股份；對賭協(xié)議的估值隨著企業(yè)業(yè)績(基礎(chǔ)產(chǎn)品)的變動而發(fā)生變動，兩者之間存在簡單的線性聯(lián)動關(guān)系；企業(yè)業(yè)績的變幻莫測決定了對賭協(xié)議的效果具有不確定性，而對賭協(xié)議的杠桿性又放大了這種不確定性，成為高風(fēng)險性的協(xié)議。因此對賭協(xié)議同樣具有金融衍生工具的跨期性、杠桿性、聯(lián)動性和不確定性或高風(fēng)險性四個顯著的特征。

其次，對賭協(xié)議與金融衍生工具相比，同樣具有保值的功能。金融衍生工具具有套期保值的功能。根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第24號——套期保值》的定義，套期保值是指企業(yè)為了規(guī)避外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險、商品價格風(fēng)險、股票價格風(fēng)險、信用風(fēng)險等，指定一項或一項以上套期工具，使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動，預(yù)期抵消被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動。對賭協(xié)議同樣起到保護(hù)投資的作用。對賭協(xié)議的估值調(diào)整條款和股份回購條款，在管理層無法實現(xiàn)約定的業(yè)績指標(biāo)時，對賭協(xié)議就成為了投資機(jī)構(gòu)的保護(hù)傘，這時對賭協(xié)議就體現(xiàn)為一種(對投資者而言)低收益的保值性衍生(相對于公司業(yè)績作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而言)工具，“擔(dān)?！绷怂侥脊蓹?quán)投資中投資者的股權(quán)出資價值。

就異質(zhì)性而言，期權(quán)作為金融衍生工具，與對賭協(xié)議的區(qū)別是顯而易見的。作為金融衍生產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)股票期權(quán)，其可以在衍生交易市場通過標(biāo)準(zhǔn)合同的形式予以買賣從而實現(xiàn)投機(jī)或保值的目的，而對賭協(xié)議只是股東之間解決對企業(yè)不同價值預(yù)期的協(xié)議，其協(xié)議本身并不是可以交易的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

綜上所述，筆者認(rèn)為對賭協(xié)議是一個“綜合體”，即具有激勵和保值效應(yīng)的射幸合同。射幸性是對賭協(xié)議作為射幸合同所具有的民法屬性，而股權(quán)激勵和衍生的保值功能是其商法屬性。

四、對賭協(xié)議的法經(jīng)濟(jì)學(xué)探討

伯納斯在《法律的經(jīng)濟(jì)分析》一書中首先對經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)的本質(zhì)特點進(jìn)行了概括，他認(rèn)為，“最近的經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)研究中獲得的一個最重要發(fā)現(xiàn)是，法本身——包括它的規(guī)范、程序和制度，都在于促進(jìn)效益的實現(xiàn)”。經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)從本質(zhì)上說就是將經(jīng)濟(jì)理論運(yùn)用于對法律制度的理解和改善。因此，經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)的核心思想是“效益”。在經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)家看來，效益原則是經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)的最基本最主要的原則，法律的宗旨在于通過法律的參與使社會財富達(dá)到極大化的效益目標(biāo)，也就是以價值最大化的方式分配和使用資源。

在摩根史丹利、鼎暉和英聯(lián)三家投資機(jī)構(gòu)與蒙牛簽訂的對賭協(xié)議中，由于蒙牛發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期，促使摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對賭協(xié)議”，并兌現(xiàn)獎勵給蒙牛管理層6000多萬股中國乳業(yè)控股股份，三家投資機(jī)構(gòu)也獲得了500％的投資效益。雙方簽訂的對賭協(xié)議，對以牛根生為首的蒙牛管理層起到巨大的激勵效應(yīng)，在蒙牛管理層勤奮努力的工作下，蒙牛乳業(yè)取得了驚人的發(fā)展速度，躍居為中國乳業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)之一。

財富最大化是波斯納最核心的法律思想。他認(rèn)為效率原則是法律賴以建立的基礎(chǔ)，也是法律惟一的出發(fā)點和歸宿。法律的目的就是通過“重現(xiàn)和復(fù)制市場”，把權(quán)利分配給最有效率的人。摩根史丹利、鼎暉和英聯(lián)三家投資機(jī)構(gòu)與蒙牛簽訂的對賭協(xié)議，將權(quán)利配置給最有效率的蒙牛管理層，從而為取得驚人的企業(yè)效益奠定了基礎(chǔ)，從取得的效益看，雙方簽訂的對賭協(xié)議，無疑是具有高效率的協(xié)議。

正如經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)家所認(rèn)為，法學(xué)的核心在于運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點和方法，特別是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點和方法，分析和評價法律制度及其功能和效果，并且為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的目標(biāo)不斷地改革法律制度。因此，對賭協(xié)議對于激勵企業(yè)家創(chuàng)造出驚人的效益，起到了關(guān)鍵的激勵效應(yīng)。認(rèn)可對賭協(xié)議的合理價值，對于激勵企業(yè)家創(chuàng)造效益，從而起到擴(kuò)大就業(yè)、為社會創(chuàng)造出更多的財富具有實踐意義。

五、對賭協(xié)議的商法解析

對賭協(xié)議的合同主體一方是私募股權(quán)投資基金，另一方是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的企業(yè)家，合同雙方之間是平等的商事主體；從對賭協(xié)議的動機(jī)來看，私募股權(quán)投資基金為了追求高額回報而進(jìn)行的投資，企業(yè)管理層則為了企業(yè)的經(jīng)營，需要大規(guī)模融資，同樣也是為了追求企業(yè)的效益；對賭協(xié)議發(fā)生在企業(yè)持續(xù)的營業(yè)之中。因此，從對賭協(xié)議的法律特征分析，對賭協(xié)議是典型的商事關(guān)系。

市場經(jīng)濟(jì)依賴于充分投資。只有充分有效的投資，市場經(jīng)濟(jì)才能又好又快發(fā)展。因此，必須充分激勵投資者的積極性。對賭協(xié)議為私募股權(quán)投資基金提供了追求高利潤的贏利模式，充分調(diào)動了私募股權(quán)投資基金投資的積極性。從投資的意義及市場經(jīng)濟(jì)的價值來分析，應(yīng)當(dāng)認(rèn)可對賭協(xié)議的合法地位。

保護(hù)商人的營利利益是商法的重要功能。對賭協(xié)議作為典型的商事關(guān)系，是商事主體私募股權(quán)投資基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽訂的協(xié)議，保護(hù)私募股權(quán)的投資利益和保護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的利益，是商法的重要功能。保護(hù)投資人利益，對于吸引國際私募股權(quán)投資基金在我國的投資具有重要價值；保護(hù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的利益，為企業(yè)多渠道融資提供法律支持，尤其對于我國的資本市場不利于中小企業(yè)融資更具有現(xiàn)實意義。毋庸置疑，企業(yè)效益的創(chuàng)造對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提供更多的就業(yè)機(jī)會，均具有重要的意義。因此，認(rèn)可對賭協(xié)議，承認(rèn)其合法地位，對于發(fā)展我國資本市場、推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展無疑具有實踐價值。

規(guī)范商行為是商法的另一個重要的功能。在市場經(jīng)濟(jì)活動中，不僅應(yīng)使商人合格，也應(yīng)使他們的行為得到規(guī)范。商法重視商人利益、投資者利益和社會利益的協(xié)調(diào)，注重三者利益在和諧中實現(xiàn)。使?fàn)I利行為遵守統(tǒng)一的規(guī)則，包括商行為的條件和行為方式。私募股權(quán)投資基金與企業(yè)家簽訂的對賭協(xié)議，若企業(yè)不計劃上市，根據(jù)私法自治原則，由當(dāng)事人按照意思自治原則予以調(diào)整。若企業(yè)計劃上市，則應(yīng)對對賭協(xié)議予以規(guī)范，以保護(hù)中小投資者利益，使雙方簽訂的對賭協(xié)議，既要有利于保護(hù)私募股權(quán)投資者利益，也要保護(hù)中小投資者利益。因此，應(yīng)承認(rèn)對賭協(xié)議的合法地位，并予以規(guī)范其對賭條款，承認(rèn)其合理價值，而不是簡單予以否定，從而達(dá)到商人利益和社會利益的協(xié)調(diào)。

六、結(jié)論

對賭協(xié)議的合法性取決于對賭協(xié)議的價值。對賭協(xié)議的法理基礎(chǔ)為不完全契約理論，因此對賭協(xié)議的估值調(diào)整有其必要性和合理性。對賭協(xié)議的資本進(jìn)入條款、資本調(diào)整條款和資本退出條款，對于保護(hù)私募股權(quán)投資基金的投資利益和激勵企業(yè)家創(chuàng)造企業(yè)效益，均具有積極意義。對賭協(xié)議作為一種協(xié)議，具有民法屬性，但更具有商法屬性，是一個股權(quán)激勵和保值功能的射幸合同，因而對賭協(xié)議具有合法性。從法經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，效益原則是經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)的最基本最主要的原則，法律的宗旨在于通過法律的參與使社會財富達(dá)到極大化的效益目標(biāo)，對賭協(xié)議的資本調(diào)整條款，將財富有條件地賦予了積極創(chuàng)造效益的企業(yè)家，從而為社會創(chuàng)造出更多的社會財富，對賭協(xié)議具有法經(jīng)濟(jì)學(xué)的價值。對賭協(xié)議屬于商事關(guān)系，保護(hù)商人的營利利益和規(guī)范商行為，是商法的兩大主要功能。因此，保護(hù)私募股權(quán)投資基金和企業(yè)家的營利利益，并對對賭協(xié)議予以規(guī)制。綜上所述，從法理學(xué)、法經(jīng)濟(jì)學(xué)、商法學(xué)的價值判斷，從對賭協(xié)議的調(diào)整機(jī)制和法律性質(zhì)分析，對賭協(xié)議具有激勵企業(yè)家創(chuàng)造更多的效益，同時具有保護(hù)投資者利益的合理價值，應(yīng)認(rèn)可對賭協(xié)議的合法法律地位，從而為國際私募股權(quán)基金在中國的投資鋪平道路，吸引更多的海外私募股權(quán)投資基金在國內(nèi)投資，同時推動更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國內(nèi)上市，這對我國的多層次資本市場的發(fā)展具有重大意義。

(責(zé)任編輯：昝劍飛)