摘要：社會(huì)融資總量是一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金總額，是反映金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持的總量指標(biāo)。目前，中國(guó)人民銀行已經(jīng)啟動(dòng)了對(duì)社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)工作，并致力于將其作為貨幣政策新的中介目標(biāo)。社會(huì)融資總量包括信貸融資、證券融資、保險(xiǎn)融資、其他融資等多種形式。加強(qiáng)對(duì)社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)、監(jiān)測(cè)和調(diào)控，能夠全面反映整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性狀況，有利于推進(jìn)宏觀審慎管理。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資總量；貸款增量；金融體系；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；中介目標(biāo)

JEL分類號(hào)：E6 中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－1428(2011)09－0036－06

2011年5月，中國(guó)人民銀行在2011年一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，首次將社會(huì)融資總量作為宏觀調(diào)控的統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)指標(biāo)，代替了之前一直使用的貸款增量指標(biāo)。目前，中國(guó)人民銀行已經(jīng)啟動(dòng)了對(duì)社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)工作，并致力于將其作為貨幣政策新的中介目標(biāo)。在此情況下，有必要對(duì)社會(huì)融資總量的相關(guān)理論和實(shí)踐問(wèn)題進(jìn)行討論和分析，以使人們對(duì)社會(huì)融資總量有一個(gè)準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)和把握。

一、我國(guó)社會(huì)融資總量的增長(zhǎng)變化

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)向廣度和深度發(fā)展，各類新型融資工具不斷出現(xiàn)，直接融資比例明顯提高，而商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)對(duì)貸款也起著較大替代作用。中國(guó)人民銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2002年，新增貸款在社會(huì)融資總量中的比重高達(dá)92.0％，而近年來(lái)逐步降低，2010年新增貸款在社會(huì)融資總量中的比重已降為55.6％，8年間下降了36個(gè)百分點(diǎn)；而企業(yè)債券和股票融資規(guī)模在社會(huì)融資總量中的比重則由2002年的4.6％上升至2010年的12.5％(見圖1)。從2002年到2010年，我國(guó)社會(huì)融資總量由2萬(wàn)億元擴(kuò)大到14.27萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)27.8％，比同期貸款年均增速高9.4個(gè)百分點(diǎn)。隨著金融結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展，銀行貸款以外的社會(huì)融資量快速增長(zhǎng)，2010年，保險(xiǎn)公司賠償、銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款分別占同期社會(huì)融資總量的1.3％，16.3％、7.9％和2.7％，比2002年均有了大幅度提高。

隨著金融市場(chǎng)和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，直接融資比例逐步加大，非銀行金融機(jī)構(gòu)在社會(huì)融資活動(dòng)中的作用明顯增強(qiáng)，金融調(diào)控面臨著新的市場(chǎng)環(huán)境，迫切需要選擇更為合適的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)。在我國(guó)的貨幣政策框架中。貨幣供應(yīng)量M₂和新增貸款量是中央銀行重點(diǎn)監(jiān)測(cè)和調(diào)控的中介目標(biāo)，在某些年份，新增貸款量甚至比M₂受到更多關(guān)注。然而由于新增貸款量已不能全面反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資情況，所以必須將商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的資金和各類直接融資都納入統(tǒng)計(jì)范圍，才能完整地反映全社會(huì)的融資狀況。

實(shí)證分析表明，與新增貸款量相比。社會(huì)融資總量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性更強(qiáng)。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司采用2002-2010年的月度和季度數(shù)據(jù)，對(duì)社會(huì)融資總量、新增貸款量與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果表明：與新增貸款量相比，社會(huì)融資總量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平、消費(fèi)、投資、工業(yè)增加值、基礎(chǔ)貨幣、利率的關(guān)系更緊密，相關(guān)性顯著優(yōu)于新增貸款量(見表1)。這表明，可以根據(jù)GDP和CPI等指標(biāo)推算出支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的相應(yīng)的社會(huì)融資總量，并通過(guò)完善金融統(tǒng)計(jì)制度，加強(qiáng)中央銀行與各金融監(jiān)管部門協(xié)調(diào)配合，形成對(duì)社會(huì)融資總量的有效調(diào)控。

1996年以來(lái)，中國(guó)人民銀行在貨幣政策操作中以M₂作為中介目標(biāo)，這是因?yàn)镸₂的增長(zhǎng)相對(duì)容易控制，同時(shí)，以M₂作為貨幣政策操作的名義，對(duì)于我國(guó)這樣一個(gè)一直強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，也意味著在操作上更加簡(jiǎn)便和直接。在中央政府設(shè)定了年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹目標(biāo)后，中央銀行就可以方便地得出年度貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)，即如果中央銀行試圖同時(shí)管理經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平，在貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平具有相關(guān)性的前提下，只要控制住貨幣供應(yīng)量就可以實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。從我國(guó)的實(shí)際情況看，如果中央政府設(shè)定了年度8％的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和3％的通脹控制目標(biāo)，中央銀行根據(jù)這兩個(gè)數(shù)值，再考慮每年3％的貨幣流通速度減慢因素，那么，簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)計(jì)算可以得出，M₂的增幅應(yīng)設(shè)定在14％左右的水平(M’=Y’+P’-V’，8％+3％-(-3％))。M’為貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率，Y’為目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，P’為目標(biāo)物價(jià)上漲率，V’為貨幣流通速度變動(dòng)率，貨幣流通速度加快V’為正，貨幣流通速度減慢V’為負(fù))。

然而，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策，執(zhí)行起來(lái)看似簡(jiǎn)便容易，在實(shí)踐中卻遇到了很多問(wèn)題。例如，在實(shí)行從緊的貨幣政策的環(huán)境下，由于銀行貸款發(fā)放受到控制，一些金融機(jī)構(gòu)便將大量資金通過(guò)其他途徑注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而創(chuàng)造出各種在宏觀調(diào)控視野之外的資金供給。近年來(lái)興起的各類銀行理財(cái)產(chǎn)品就反映了這種情況，各種信托資金也成為企業(yè)在銀行信貸之外獲得資金來(lái)源的重要渠道。在這種情況下，必然造成一部分資金的“體外循環(huán)”，并導(dǎo)致市場(chǎng)實(shí)際流動(dòng)性的擴(kuò)大。這部分“體外循環(huán)”資金如果不能得到全面統(tǒng)計(jì)和有效調(diào)控，就有可能造成整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性的失控。從現(xiàn)代金融體系發(fā)展的角度來(lái)看，在金融機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展和金融市場(chǎng)化不斷加深的情況下，不斷有新的金融工具和金融產(chǎn)品推出，與之相伴的則是大量的“類銀行信貸”資金被創(chuàng)造出來(lái)，從而形成了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持的新的流動(dòng)性環(huán)境。在此情況下，如果宏觀調(diào)控部門只是盯住貨幣供應(yīng)量和新增貸款量，不但無(wú)法反映金融與經(jīng)濟(jì)的相互關(guān)系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的社會(huì)流動(dòng)性環(huán)境，也容易導(dǎo)致宏觀調(diào)控中出現(xiàn)疏漏。

二、社會(huì)融資總量的貨幣金融理論分析

社會(huì)融資總量在我國(guó)雖然是一個(gè)新的概念，但在西方貨幣金融理論中早有討論。

(一)一般流動(dòng)性理論

20世紀(jì)50年代以后，發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)了大規(guī)模的金融創(chuàng)新活動(dòng)，一批非銀行金融機(jī)構(gòu)及其金融工具在市場(chǎng)上涌現(xiàn)。針對(duì)這一情況，20世紀(jì)50年代中期，英國(guó)“貨幣系統(tǒng)運(yùn)行研究委員會(huì)”對(duì)英國(guó)的金融體系運(yùn)行情況進(jìn)行了調(diào)查研究，并于1959年形成了著名的《拉德克利夫報(bào)告》。該《報(bào)告》以“一般流動(dòng)性”為界定貨幣的標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為一般流動(dòng)性更能說(shuō)明貨幣的社會(huì)功能。《報(bào)告》指出，金融機(jī)構(gòu)存款之外的短期流動(dòng)性資產(chǎn)(如政府和企業(yè)的債券等)在流動(dòng)性上與貨幣供應(yīng)量的各個(gè)組成部分只有程度的差別而無(wú)本質(zhì)的不同，因此，這些短期流動(dòng)性資產(chǎn)也應(yīng)包括在廣義貨幣的范圍內(nèi)。《報(bào)告》認(rèn)為，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著支持作用的不是傳統(tǒng)意義上的貨幣供給。而是整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性；提供社會(huì)流動(dòng)性的不僅僅是商業(yè)銀行，還包括非銀行金融機(jī)構(gòu)，即為經(jīng)濟(jì)提供資金支持的是整個(gè)金融體系。因此中央銀行控制的不應(yīng)僅僅是貨幣供給，而應(yīng)是整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性。《拉德克利夫報(bào)告》認(rèn)為，大量的非銀行金融機(jī)構(gòu)是創(chuàng)造流動(dòng)性的重要來(lái)源，而政府發(fā)行的國(guó)庫(kù)券、企業(yè)發(fā)行的債券和商業(yè)票據(jù)等，也大大增加了社會(huì)的資金供給。所以，整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性不僅包括商業(yè)銀行提供的貸款資金。還應(yīng)包括范圍更廣的其他金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資?！独驴死驁?bào)告》將銀行體系提供的信貸資金看作是眾多金融資產(chǎn)中的一種，將商業(yè)銀行視為眾多金融機(jī)構(gòu)中的一部分，將貨幣控制看作是整個(gè)金融政策的一個(gè)方面。這一觀點(diǎn)正是20世紀(jì)50年代后，西方國(guó)家出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)、金融工具和金融服務(wù)多樣化趨勢(shì)在貨幣金融理論研究中的反映。

(二)金融中介機(jī)構(gòu)理論

20世紀(jì)50-60年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利和肖(J.G.Gurley and E.S.Shaw，1956，1963)提出了廣義金融中介機(jī)構(gòu)理論。他們認(rèn)為，金融中介機(jī)構(gòu)的存在可以節(jié)約交易成本，從而利用借貸兩方面規(guī)模經(jīng)濟(jì)的好處。金融中介機(jī)構(gòu)不僅包括商業(yè)銀行，而且包括各種非銀行金融機(jī)構(gòu)(保險(xiǎn)公司、共同基金等)，非銀行金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造過(guò)程中與商業(yè)銀行具有類同性，商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)都發(fā)揮著信用創(chuàng)造的作用，在這方面二者并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別。為了調(diào)控國(guó)民經(jīng)濟(jì)，中央銀行不僅應(yīng)控制商業(yè)銀行的信貸活動(dòng)，而且應(yīng)控制其他金融機(jī)構(gòu)的信貸活動(dòng)和金融市場(chǎng)的融資。格利和肖認(rèn)為，在一個(gè)提供各種金融資產(chǎn)的金融結(jié)構(gòu)中，中央銀行如果只是將貨幣的控制作為管理流動(dòng)性和總需求的方法，其政策效率必然會(huì)打折扣。中央銀行只有像控制商業(yè)銀行貸款那樣，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)和金融市場(chǎng)的融資也進(jìn)行相應(yīng)控制。貨幣政策的效力才不會(huì)被削弱。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓(J.Tobin，1963)發(fā)展了金融中介機(jī)構(gòu)理論，他認(rèn)為，從金融機(jī)構(gòu)角度來(lái)看，商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的基本功能均是作為資金借貸的中介；從金融資產(chǎn)角度來(lái)看，貨幣與其他金融資產(chǎn)均是信用工具。托賓指出，金融市場(chǎng)并不是完全割裂的，同一信用工具并非只為一種金融機(jī)構(gòu)所掌握，經(jīng)濟(jì)主體的融資方式也是多種多樣的。因此，就經(jīng)濟(jì)主體對(duì)資金的需求而言，各種金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)有著某種程度的替代性。托賓認(rèn)為，金融系統(tǒng)內(nèi)部各種機(jī)構(gòu)和各種資產(chǎn)并沒(méi)有本質(zhì)的區(qū)別，它們對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生著重要的影響。

(三)貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道理論

20世紀(jì)80年代，伯南克和布蘭德(B.S.Bemankeand A.Blinder，1988)將貸款需求函數(shù)引入IS-LM模型，提出了CC-LM模型，對(duì)銀行信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策進(jìn)行了探討。他們認(rèn)為。當(dāng)中央銀行采取緊縮性貨幣政策時(shí)，銀行體系的準(zhǔn)備金下降，在銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)總體不變的情況下，銀行的可貸資金量減少，貸款隨之下降。于是，那些依賴銀行貸款的借款者不得不減少投資支出，最終使產(chǎn)出下降。

但是，信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策的有效性取決于借款人對(duì)銀行貸款的依賴程度。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，一國(guó)的非銀行金融機(jī)構(gòu)和證券市場(chǎng)在企業(yè)的融資活動(dòng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，在這種情況下，如果中央銀行只是對(duì)商業(yè)銀行的貸款施加控制，其政策的作用會(huì)逐步減弱。Kashyap和Stein(1993)指出，由于規(guī)模日益龐大的非銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供各種融資，所以它們的活動(dòng)會(huì)削弱信貸渠道傳導(dǎo)貨幣政策的效果。Kashyap、Stein和Wilcox(1993)運(yùn)用總量數(shù)據(jù)考察了美國(guó)貨幣政策緊縮時(shí)期銀行信用與非銀行信用的相對(duì)變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)。企業(yè)的外部融資結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化，銀行貸款會(huì)下降，而企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)的發(fā)行量會(huì)上升?；谶@種情況，他們建議，隨著金融管制的逐步放松和金融創(chuàng)新步伐的加快，中央銀行需要監(jiān)測(cè)更廣義的社會(huì)融資規(guī)模，才能實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的有效調(diào)節(jié)。

三、社會(huì)融資總量的內(nèi)容與構(gòu)成

社會(huì)融資總量是一定時(shí)期內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系和金融市場(chǎng)獲得的全部資金總額。實(shí)體經(jīng)濟(jì)包括企業(yè)和個(gè)人，金融體系則包括各類金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)。如果以上述情況作為分析的基礎(chǔ)，社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)口徑應(yīng)涵蓋實(shí)體經(jīng)濟(jì)從所有金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)獲得的融資。中國(guó)人民銀行當(dāng)前對(duì)社會(huì)融資總量統(tǒng)計(jì)的對(duì)象包括：人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票、企業(yè)債券、企業(yè)股票、保險(xiǎn)公司賠償、產(chǎn)業(yè)基金投資等。隨著金融業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展，今后還會(huì)出現(xiàn)新型金融機(jī)構(gòu)和新的融資工具，因此，社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)口徑應(yīng)是開放和可調(diào)整的。根據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司2011年5月公布的“社會(huì)融資規(guī)模構(gòu)成指標(biāo)說(shuō)明”，社會(huì)融資總量包括信貸融資、證券融資、保險(xiǎn)融資、其他融資等間接融資方式和直接融資方式，其構(gòu)成可劃分為以下幾個(gè)部分：

第一，信貸融資。信貸融資包括銀行表內(nèi)信貸和表外信貸。表內(nèi)信貸即通常所說(shuō)的銀行貸款，包括人民幣貸款、外幣貸款和票據(jù)貼現(xiàn)；表外信貸指金融機(jī)構(gòu)通過(guò)委托貸款、信托貸款等方式為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的融資。具體來(lái)看：(1)人民幣貸款，指金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)、個(gè)人、機(jī)關(guān)團(tuán)體、境外單位以貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、墊款等方式提供的人民幣貸款。(2)外幣貸款，指金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)、個(gè)人、機(jī)關(guān)團(tuán)體、境外單位以貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、押匯、福費(fèi)廷等方式提供的外幣貸款。(3)委托貸款，指由企事業(yè)單位及個(gè)人提供資金，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。(4)信托貸款，指信托機(jī)構(gòu)運(yùn)用吸收的資金，對(duì)企業(yè)和項(xiàng)目發(fā)放的貸款。

第二。證券融資。證券融資包括企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票、債券和票據(jù)進(jìn)行的融資。具體來(lái)看：(1)企業(yè)債券，指由非金融企業(yè)發(fā)行的長(zhǎng)期債券、中期票據(jù)、短期融資券、中小企業(yè)集合債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券和可分離債券等。(2)股票融資，指非金融企業(yè)在資本市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行的融資，包括目前在滬深兩市主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板通過(guò)原始發(fā)行、增發(fā)、配股等方式籌集的資金。(3)銀行承兌匯票，指金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)表外并表后的銀行承兌匯票額，即金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)簽發(fā)的全部承兌匯票扣除已在金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貼現(xiàn)部分，并表的目的是為了避免重復(fù)計(jì)算。

第三，保險(xiǎn)融資。保險(xiǎn)融資主要包括保險(xiǎn)公司賠償、保險(xiǎn)公司向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的投資等。保險(xiǎn)公司賠償是保險(xiǎn)公司在保險(xiǎn)合同有效期內(nèi)履行賠償義務(wù)而向投保人(法人和自然人)提供的各項(xiàng)資金，各類保險(xiǎn)賠償資金實(shí)際上相當(dāng)于保險(xiǎn)公司向企業(yè)部門和家庭部門進(jìn)行了間接融資。而各類保險(xiǎn)公司持有的各類投資，已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)重要的資金來(lái)源，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著不可忽視的支持作用。

第四，其他融資。其他融資主要包括：(1)小額貸款公司、貸款公司以抵押、質(zhì)押或擔(dān)保等方式向企業(yè)和個(gè)人發(fā)放的貸款。(2)各類產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)企業(yè)進(jìn)行的直接投資。(3)金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)投資，是金融機(jī)構(gòu)為賺取租金或資本增值，或者兩者兼有而持有的房地產(chǎn)，包括金融機(jī)構(gòu)出資得到的土地所有權(quán)、持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)、已出租的建筑物等。社會(huì)融資總量的構(gòu)成如圖2所示。

國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的貨幣與金融統(tǒng)計(jì)框架推薦成員國(guó)編制信用和債務(wù)總量指標(biāo)，主要包括各類貸款、銀行承兌匯票、債券、股票等金融資產(chǎn)，成員國(guó)可根據(jù)本國(guó)情況進(jìn)行編制。由于國(guó)情不同，我國(guó)中央銀行是基于IMF的貨幣與金融統(tǒng)計(jì)框架及資金流量核算原則編制社會(huì)融資總量指標(biāo)的，同時(shí)又考慮到我國(guó)的具體情況，在指標(biāo)名稱和統(tǒng)計(jì)口徑上有所不同。目前中國(guó)人民銀行開展的社會(huì)融資總量統(tǒng)計(jì)，采用發(fā)行價(jià)或賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)值，以避免股票、債券及保險(xiǎn)公司投資等金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)扭曲實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)融資。社會(huì)融資總量中以外幣計(jì)值的資產(chǎn)折算成人民幣，折算的匯率為所有權(quán)轉(zhuǎn)移日的匯率買賣中間價(jià)。在數(shù)據(jù)匯總方面，金融機(jī)構(gòu)之間的債權(quán)和所有權(quán)關(guān)系相互軋差，以避免重復(fù)計(jì)算。例如，金融機(jī)構(gòu)之間相互持有的股權(quán)、金融機(jī)構(gòu)之間相互持有的債券等都不計(jì)人社會(huì)融資總量，以真實(shí)反映金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。

四、將社會(huì)融資總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的實(shí)踐意義

過(guò)去，我國(guó)金融宏觀調(diào)控盯住的金融指標(biāo)主要是貨幣供應(yīng)量和新增貸款量，以它們作為貨幣政策的中介目標(biāo)，社會(huì)公眾也主要關(guān)注這兩個(gè)金融變量?，F(xiàn)在，中央銀行提出了社會(huì)融資總量的概念并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)測(cè)和調(diào)控，其實(shí)踐意義至少有以下幾個(gè)方面。

(一)社會(huì)融資總量全面反映著金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持情況

20世紀(jì)90年代以前，間接融資在我國(guó)占主導(dǎo)地位，正規(guī)的融資渠道來(lái)自單一的銀行體系，融資工具主要是銀行貸款。隨著股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，各類融資工具不斷推出，直接融資規(guī)模越來(lái)越大。國(guó)內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和大量國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，促進(jìn)了國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，金融工具創(chuàng)新日趨活躍。各類金融機(jī)構(gòu)在對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供的融資方式上逐漸突破了傳統(tǒng)的貸款模式，推出了各種表內(nèi)、表外新型融資工具，以不同方式滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求。在這種形勢(shì)下，貸款在整個(gè)融資體系中的地位和在融資總量中所占的比重不斷下降，而貸款以外的其他融資方式快速增長(zhǎng)，在融資總量中所占比重越來(lái)越高。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，2010年新增貸款以外的融資已達(dá)到6.33萬(wàn)億元，為同期新增貸款的79.7％。社會(huì)融資總量的增長(zhǎng)意味著總需求的增長(zhǎng)，如果中央銀行為了控制總需求而僅僅控制貸款的增加，其他多種方式的社會(huì)融資不能得到有效控制，這部分融資就會(huì)彌補(bǔ)貸款投放減少產(chǎn)生的融資缺口，總需求仍舊難以有效控制，推動(dòng)物價(jià)上漲的動(dòng)力就會(huì)依然存在。在這種情況下，如果宏觀調(diào)控部門只關(guān)注貸款這種融資方式，而忽略其他融資方式，已經(jīng)難以全面、準(zhǔn)確地判斷金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金的真實(shí)情況。而社會(huì)融資總量能夠更全面地反映全社會(huì)融資狀況，可為政府宏觀調(diào)控提供更為準(zhǔn)確的決策參考依據(jù)。

(二)社會(huì)融資總量符合貨幣政策中介目標(biāo)的“三性”要求

多年以來(lái)，中國(guó)人民銀行一直將貨幣供應(yīng)量和新增貸款量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。每年都要為這兩個(gè)指標(biāo)設(shè)定增長(zhǎng)目標(biāo)。尤其是新增貸款總量更是受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，人們常以新增貸款量是否實(shí)現(xiàn)了預(yù)定目標(biāo)來(lái)評(píng)判貨幣政策實(shí)施的成效。

在貨幣政策框架中，選取什么金融變量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，一般要求具備三個(gè)條件，一是可測(cè)性，二是相關(guān)性，三是可控性。(1)從可測(cè)性看，社會(huì)融資總量是金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的資金量，有明確的內(nèi)涵和外延，統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)為每月、每季或每年新增量。社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)口徑與全社會(huì)的流動(dòng)性指標(biāo)接近，且統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)完整可得，采集及時(shí)準(zhǔn)確，可測(cè)性較好。(2)從相關(guān)性看，統(tǒng)計(jì)分析表明，自20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)的貸款增量與GDP、CPI等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系呈下降趨勢(shì)，而社會(huì)融資總量與GDP、CPI等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系更緊密，相關(guān)性更顯著。建立社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系，并將其作為貨幣政策的中介目標(biāo)，相對(duì)于新增貸款量而言會(huì)更加有效。(3)從可控性看，隨著我國(guó)銀行業(yè)的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，中央銀行對(duì)新增貸款量越來(lái)越難以控制。主要是從1998年開始，中央銀行取消了貸款規(guī)?？刂?，而我國(guó)商業(yè)銀行目前的收益主要來(lái)自存貸利差，對(duì)貸款具有很強(qiáng)的依賴性，放貸的利益沖動(dòng)十分強(qiáng)烈；商業(yè)銀行的表外授信產(chǎn)品越來(lái)越多，為其規(guī)避宏觀調(diào)控部門的貸款總量控制提供了便利條件，導(dǎo)致很多年份中央銀行預(yù)定的新增貸款量調(diào)控目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)。社會(huì)融資總量在可控性上可以克服貸款增量存在的問(wèn)題，中央銀行可以選擇能夠有效控制市場(chǎng)流動(dòng)性的政策工具對(duì)其進(jìn)行調(diào)控。在今后一個(gè)時(shí)期，貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資總量將成為我國(guó)貨幣政策并行的中介目標(biāo)，這對(duì)提高貨幣政策的有效性具有積極作用。

(三)調(diào)控社會(huì)融資總量要求中央銀行轉(zhuǎn)變政策調(diào)控方式

從貨幣政策傳導(dǎo)的角度看，社會(huì)融資總量是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的全部資金，這些資金是通過(guò)信貸市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等進(jìn)入經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的。因而，客觀上就要求貨幣政策通過(guò)信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)等多種途徑進(jìn)行傳導(dǎo)。由于資金價(jià)格的高低直接影響到融資成本的大小，所以，在把社會(huì)融資總量納入到貨幣政策調(diào)控目標(biāo)之后，中央銀行的貨幣政策調(diào)控方式就要從過(guò)去的數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變。而實(shí)現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變的前提是必須形成市場(chǎng)利率體系。為此，需要加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，并積極培育影響利率體系變動(dòng)的基準(zhǔn)利率。這樣，中央銀行就可以通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)等政策手段，影響基準(zhǔn)利率的變化，再通過(guò)基準(zhǔn)利率引導(dǎo)利率體系發(fā)生變化，即通過(guò)融資成本的變動(dòng)，調(diào)控社會(huì)融資規(guī)模及其增長(zhǎng)。在利率與社會(huì)融資總量有密切相關(guān)性的條件下，利率調(diào)控對(duì)直接融資的效果比間接融資更有效。這意味著中央銀行對(duì)社會(huì)融資總量的調(diào)控需要將價(jià)格手段和數(shù)量手段相結(jié)合，進(jìn)一步促進(jìn)宏觀調(diào)控向市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)變。

監(jiān)測(cè)和調(diào)控社會(huì)融資總量，而不是僅僅控制銀行貸款，意味著利率在貨幣政策調(diào)控中將發(fā)揮主要作用。我國(guó)目前的利率狀況是官定利率(由中央銀行制定的金融機(jī)構(gòu)存貸款利率)和市場(chǎng)利率(同業(yè)拆借利率和債券回購(gòu)利率等)并存的利率體系，對(duì)于貸款等市場(chǎng)化定價(jià)程度相對(duì)較低的融資，中央銀行直接規(guī)定資金的價(jià)格；對(duì)于票據(jù)、債券、股票等按市場(chǎng)化方式定價(jià)的融資，則通過(guò)相關(guān)貨幣政策進(jìn)行間接引導(dǎo)。目前金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率作為重要的貨幣政策工具，受中央銀行直接控制，彈性雖然不夠，但基本能適應(yīng)數(shù)量型調(diào)控模式。但要對(duì)社會(huì)融資總量進(jìn)行宏觀調(diào)控，僅靠官定利率顯然就不夠了，必須通過(guò)市場(chǎng)化的利率體系。這在客觀上要求將市場(chǎng)基準(zhǔn)利率(一般為同業(yè)拆借利率)納入到貨幣政策框架之中，將其設(shè)定為操作指標(biāo)，通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)的操作來(lái)影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的走向，再通過(guò)基準(zhǔn)利率對(duì)中長(zhǎng)期利率的引導(dǎo)，使各種融資成本發(fā)生變化。進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)主體的投資和消費(fèi)行為，達(dá)到宏觀調(diào)控的目標(biāo)。

(四)監(jiān)控社會(huì)融資總量有利于推進(jìn)宏觀審慎管理

隨著金融創(chuàng)新的加快，新的金融工具和金融產(chǎn)品不斷推出，不僅使大量的“類銀行信貸”資金被創(chuàng)造出來(lái)，也導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨著與此前完全不同的流動(dòng)性環(huán)境。如果單一盯住銀行貸款進(jìn)行管理，不但無(wú)法反映金融發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)所處的金融環(huán)境，也容易導(dǎo)致金融監(jiān)管中出現(xiàn)疏漏，不利于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。而通過(guò)監(jiān)測(cè)社會(huì)融資總量。不僅能夠從總量上了解金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還能反映金融風(fēng)險(xiǎn)在不同金融機(jī)構(gòu)、不同金融市場(chǎng)的分布。由于銀行信貸具有順周期性，在經(jīng)濟(jì)上行期，貸款大量增發(fā)，導(dǎo)致社會(huì)流動(dòng)性充裕，有可能改變資金運(yùn)行的結(jié)構(gòu)，使過(guò)去集中或沉淀于某一領(lǐng)域(如股市或房地產(chǎn))的貨幣被激活或者游離出來(lái)，進(jìn)而增加新的需求量，不僅會(huì)對(duì)價(jià)格上漲造成壓力，也會(huì)醞釀新的金融風(fēng)險(xiǎn)。此次全球金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)政府和學(xué)界對(duì)現(xiàn)行的貨幣政策和監(jiān)管理念進(jìn)行了深刻反思，認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量、貸款總量等貨幣政策中介目標(biāo)已不適應(yīng)現(xiàn)行貨幣政策實(shí)施和宏觀審慎管理的要求，部分國(guó)家開始嘗試采用其他指標(biāo)作為貨幣政策調(diào)控的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。例如巴塞爾委員(BCBS)會(huì)就提出了廣義信用的概念，要求各國(guó)金融監(jiān)管部門應(yīng)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門債務(wù)資金的所有來(lái)源。

我國(guó)所提出的社會(huì)融資總量概念，借鑒了西方國(guó)家的理論和經(jīng)驗(yàn)，也充分考慮了中國(guó)的國(guó)情。它既考慮了對(duì)整個(gè)金融體系信用創(chuàng)造的控制，又把實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各類融資納入了監(jiān)控范圍。社會(huì)融資總量作為一個(gè)囊括整個(gè)金融體系的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，可以彌補(bǔ)現(xiàn)行金融監(jiān)測(cè)指標(biāo)在銀行、證券、保險(xiǎn)行業(yè)之間相互分割、金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)相互割裂的不足，能夠監(jiān)測(cè)金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資的全貌和全社會(huì)通過(guò)金融體系實(shí)現(xiàn)的信用交易總量及結(jié)構(gòu)。有利于及時(shí)發(fā)現(xiàn)社會(huì)流動(dòng)性異常變動(dòng)并預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，這正是我國(guó)目前致力于建立宏觀審慎監(jiān)管框架所必需的。與貸款增量相比，社會(huì)融資總量將各種渠道的社會(huì)融資量納入統(tǒng)計(jì)范圍，能夠更為全面地反映社會(huì)融資變化情況，管理層在運(yùn)用政策工具進(jìn)行調(diào)控時(shí)就更具針對(duì)性，調(diào)控效果也會(huì)更好。此外，掌握和確定社會(huì)融資總量也有助于測(cè)算和設(shè)定同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的貨幣供應(yīng)量，使中央銀行在管理流動(dòng)性和治理通貨膨脹時(shí)更加有的放矢。

(五)監(jiān)測(cè)社會(huì)融資總量有利于進(jìn)一步完善金融統(tǒng)計(jì)制度

貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)的對(duì)象是金融體系的負(fù)債方，而社會(huì)融資總量統(tǒng)計(jì)的對(duì)象是金融體系的資產(chǎn)方，把這兩個(gè)金融變量作為貨幣政策中介目標(biāo)，意味著支撐貨幣政策決策的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)比過(guò)去更全面了。在這種情況下，考慮到我國(guó)金融體系中尚存的行政管制措施，如果將社會(huì)融資總量作為貨幣政策的中介目標(biāo)之一。就需要保證這一指標(biāo)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和全面性，這必然會(huì)提出進(jìn)一步加強(qiáng)“一行三會(huì)”的協(xié)調(diào)配合工作。為此必須建立部門溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，及時(shí)有效地獲取相關(guān)數(shù)據(jù)并互通有關(guān)情況。如果考慮到將來(lái)把國(guó)債和外資流入也統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，還需要建立更加寬泛的協(xié)調(diào)機(jī)制，如發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部等機(jī)構(gòu)也需納入其中，而這對(duì)各項(xiàng)宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控是有利的。

社會(huì)融資總量指標(biāo)的引入，對(duì)我國(guó)的金融統(tǒng)計(jì)工作也提出了更高的要求。目前我國(guó)的貨幣金融統(tǒng)計(jì)，尤其是中央銀行每月公布的金融數(shù)據(jù)，仍是以銀行信貸為主，對(duì)其他融資活動(dòng)和相關(guān)資產(chǎn)的涉及較少?，F(xiàn)在中央銀行定期公布社會(huì)融資總量，就需要在對(duì)銀行信貸總量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)的基礎(chǔ)上，對(duì)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)雙方由資產(chǎn)交易而形成的部門間和資產(chǎn)間的資金運(yùn)動(dòng)進(jìn)行更全面的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，而這些都需要對(duì)我國(guó)現(xiàn)行的貨幣金融統(tǒng)計(jì)進(jìn)行完善和改革，尤其是需要中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等部門的相互協(xié)作和數(shù)據(jù)共享。將金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的各類融資都納入其中，形成一套口徑統(tǒng)一、可測(cè)可比的貨幣金融統(tǒng)計(jì)體系，將為我國(guó)宏觀調(diào)控政策的科學(xué)制定提供有力的支撐。

(責(zé)任編輯：姜天鷹)