摘要：通過(guò)超發(fā)貨幣應(yīng)對(duì)金融危機(jī)導(dǎo)致的流動(dòng)性過(guò)剩往往可以引發(fā)新的流動(dòng)性危機(jī)與金融危機(jī)。文章研究了流動(dòng)性過(guò)剩背景下金融危機(jī)的形成過(guò)程，分析了在我國(guó)當(dāng)前情況下，出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩的原因及可能導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生的因素。針對(duì)以上分析提供了相應(yīng)應(yīng)對(duì)措施。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性過(guò)剩；金融危機(jī)；流動(dòng)性危機(jī)

一、 全球流動(dòng)性過(guò)剩的背景

近些年來(lái)，流動(dòng)性過(guò)剩一直是各界非常關(guān)注的問(wèn)題。流動(dòng)性過(guò)剩由多個(gè)原因單個(gè)或共同導(dǎo)致?？偟膩?lái)說(shuō)包括了中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策，經(jīng)濟(jì)周期的變化，匯率制度的缺陷，熱錢(qián)大量涌入等。這些因素皆可提高大大提高流動(dòng)性，當(dāng)過(guò)度時(shí)，便會(huì)引起流動(dòng)性過(guò)剩。另一方面，流動(dòng)性過(guò)剩也可理解為伴隨或緣于通貨膨脹，即部分引起通貨膨脹的因素也可能引起流動(dòng)性過(guò)剩。

早在2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，世界上流動(dòng)性泛濫的情況就已經(jīng)十分嚴(yán)重。從美國(guó)的情況來(lái)看，在20世紀(jì)70年代，兩次石油危機(jī)時(shí)期，貨幣供應(yīng)量增速較快，此后在1997年后的10里，東南亞金融危機(jī)以及IT泡沫破滅，美聯(lián)儲(chǔ)為了維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)快速增加貨幣供給（戴金平，2009）。

在中國(guó)，從1980年到現(xiàn)在，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量處于更高速增長(zhǎng)中。年均增速達(dá)到20%以上。其中，在20世紀(jì)90年代初期，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量增速極快，第二次高峰在2008年全球金融危機(jī)之后，我國(guó)采用了極度寬容的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增速接近30%。

總體來(lái)說(shuō)，在2008年全球金融危機(jī)之前，貨幣超發(fā)及流動(dòng)性過(guò)剩就已經(jīng)成為了世界的共同問(wèn)題。研究表明（時(shí)寒冰，2011），20世紀(jì)70年代以來(lái)，全球基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)超過(guò)200倍，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還不到5倍。全球貨幣超發(fā)及流動(dòng)性泛濫已經(jīng)成為當(dāng)今世界金融和經(jīng)濟(jì)的致命問(wèn)題。

在全球金融危機(jī)之后，世界的主流經(jīng)濟(jì)體都不斷推出極度寬松的貨幣政策及財(cái)政政策，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性過(guò)剩的局面。

二、 對(duì)于流動(dòng)性過(guò)剩背景下的流動(dòng)性危機(jī)發(fā)生的機(jī)制探討

在流動(dòng)性泛濫的時(shí)候，人們會(huì)忽視流動(dòng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，而在2008年國(guó)際金融危機(jī)后我們發(fā)現(xiàn)一些國(guó)家以印鈔為主要方式的經(jīng)濟(jì)拯救，其直接目標(biāo)對(duì)準(zhǔn)的是“流動(dòng)性危機(jī)”，但事實(shí)反而佐證了印鈔并沒(méi)有化解流動(dòng)性危機(jī)，相反，證券市場(chǎng)流動(dòng)性黑洞頻頻發(fā)生。大量事實(shí)表明流動(dòng)性過(guò)剩的時(shí)候，證券市場(chǎng)容易出現(xiàn)與銀行擠兌類(lèi)似的市場(chǎng)擠兌。一個(gè)合理的解釋是這些注入經(jīng)濟(jì)的貨幣提高了資產(chǎn)價(jià)格，這又要求更大的邊際流動(dòng)性來(lái)滿足高價(jià)格資產(chǎn)的變現(xiàn)便利。這是一個(gè)“死”循環(huán)，制造流動(dòng)性泛濫的過(guò)程就是創(chuàng)造未來(lái)流動(dòng)性危機(jī)的過(guò)程（唐學(xué)鵬，2011）。

對(duì)于證券市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，也有學(xué)者提出這個(gè)過(guò)程類(lèi)似黑洞，在某種情況下市場(chǎng)突然出現(xiàn)劇烈下跌，伴隨著流動(dòng)性水平的大幅下降。下面著重分析下流動(dòng)性過(guò)剩是如何發(fā)展成為新一次的流動(dòng)性危機(jī)的。

由經(jīng)典的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，我們可以知道一個(gè)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值如下：

r=rf+rn（2）

其中V為公司的內(nèi)在價(jià)值，CFt為公司第t期的收益，r為考慮公司風(fēng)險(xiǎn)的資金要求的回報(bào)率，是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的總和。在流動(dòng)性過(guò)剩的情況下，影響r的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均會(huì)變小從而導(dǎo)致公司的內(nèi)在價(jià)值上升。

當(dāng)流動(dòng)性持續(xù)上升時(shí)，會(huì)使得資產(chǎn)的需求大幅上升，資產(chǎn)價(jià)格大幅攀升，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生（田菁，2008）。

理性泡沫理論的提出由于投資者預(yù)期泡沫會(huì)繼續(xù)膨脹，故他們可以以更高的價(jià)格賣(mài)出股票作為冒這種高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)充。最近的關(guān)于投資者行為的文獻(xiàn)研究表明市場(chǎng)泡沫是由理性投資者的對(duì)于股價(jià)會(huì)更高的預(yù)期造成，因此，股價(jià)的膨脹與崩潰是由于資產(chǎn)“內(nèi)在的泡沫”造成。

根據(jù)LUCAS（1978）提出的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可以得到一個(gè)資產(chǎn)的基本價(jià)值，實(shí)際價(jià)格對(duì)于這個(gè)基本價(jià)值的偏離就是所謂的泡沫。理性泡沫的特點(diǎn)是具有持續(xù)性，并且這個(gè)與基本價(jià)值的偏離會(huì)越來(lái)越大（Santoni，1987）。投資者的信息集中包含了對(duì)于未來(lái)價(jià)格的預(yù)期伴隨著理性泡沫的產(chǎn)生，泡沫的產(chǎn)生與膨脹使得投資者產(chǎn)生了對(duì)于未來(lái)股價(jià)上升更多的預(yù)期，導(dǎo)致資產(chǎn)的需求量進(jìn)一步擴(kuò)大，泡沫變得更大，這就是資本市場(chǎng)存在顯著正反饋現(xiàn)象的原因。所有連續(xù)動(dòng)態(tài)的價(jià)格都可以分為基本價(jià)值和泡沫兩部分?；緝r(jià)值由未來(lái)股利的貼現(xiàn)得到，是關(guān)于股利的線性組合，而泡沫項(xiàng)往往會(huì)比基本面項(xiàng)更大。

股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股票的基本面價(jià)值是由未來(lái)股利的貼現(xiàn)決定：

其中i是貼現(xiàn)率，dt是t期的股利，Pft是t時(shí)刻基于基本面的股價(jià)，即基本價(jià)值。

然而，事實(shí)上資本市場(chǎng)上的股價(jià)并不與基本價(jià)值保持一致，實(shí)際股價(jià)可以表示為以下形式；

pat=pft+bt+ut（4）

pat是t時(shí)刻的實(shí)際股價(jià)，bt是t時(shí)刻的泡沫，而ut是隨機(jī)干擾項(xiàng)。

對(duì)于理性泡沫，泡沫每期增長(zhǎng)的速度可以使得該項(xiàng)具有i的回報(bào)，即泡沫項(xiàng)滿足：

Et（bt+1）=（1+i）bt（5）

將5式迭代進(jìn)入4式，可以得到t時(shí)刻股價(jià)與0時(shí)刻股價(jià)的關(guān)系：

隨著資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)攀升，最終有一點(diǎn)現(xiàn)有的流動(dòng)性無(wú)法支持全部資產(chǎn)的變現(xiàn)，而資產(chǎn)一旦出現(xiàn)價(jià)格停滯的狀態(tài)，就會(huì)引發(fā)投資者集體的類(lèi)似銀行擠兌的拋售，產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)乃至金融危機(jī)。1987年“黑色星期五”，道指當(dāng)日下跌20%以上，Wanniski（1978）認(rèn)為類(lèi)似股價(jià)的暴跌是市場(chǎng)對(duì)于存在泡沫的股價(jià)的合理反應(yīng)。里根總統(tǒng)也認(rèn)為資本市場(chǎng)的暴跌往往與經(jīng)濟(jì)的基本面并無(wú)直接關(guān)系。市場(chǎng)存在泡沫，泡沫由小變大直到投資者無(wú)法忍受后破滅，從而引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)及金融危機(jī)。

總結(jié)來(lái)看，流動(dòng)性泛濫到流動(dòng)性黑洞及金融危機(jī)發(fā)生的演變過(guò)程如下。

三、 我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的誘因及流動(dòng)性危機(jī)的產(chǎn)生

從宏觀層面看，我國(guó)的貨幣發(fā)行體制存在一定的問(wèn)題。從歐美情況來(lái)看，一般中央銀行發(fā)行貨幣都是采取買(mǎi)入國(guó)債發(fā)行貨幣的方式，然而我國(guó)的中央銀行主要采用的貨幣發(fā)行方式是買(mǎi)入外匯發(fā)出人民幣，這使得在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，我國(guó)出口大量增加，貨幣發(fā)行量由于外匯流入的增多而增多，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)進(jìn)一步上升，使得經(jīng)濟(jì)向過(guò)熱發(fā)展，往往導(dǎo)致了在經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)候我國(guó)的央行較為被動(dòng)，流動(dòng)性大量泛濫，這些資金主要流入了房地產(chǎn)和證券市場(chǎng)，往往會(huì)引起我國(guó)的資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。此外，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，出口減少，外匯流入減少，會(huì)使得我國(guó)的貨幣供給下降從而進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)低迷，此時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格往往大幅下降，導(dǎo)致金融危機(jī)的產(chǎn)生，而此時(shí)由于我們貨幣發(fā)行體制的缺陷，使得宏觀貨幣政策應(yīng)對(duì)方式不足，從而使得金融危機(jī)更加難以應(yīng)對(duì)。

從中微觀層面看，在我國(guó)存在導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的結(jié)構(gòu)性誘因，過(guò)度集中、過(guò)度趨同、結(jié)構(gòu)單一，也會(huì)同時(shí)引發(fā)金融危機(jī)和流動(dòng)性黑洞問(wèn)題。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和投資組合來(lái)看，我國(guó)的金融市場(chǎng)的交易品種過(guò)于單一。全國(guó)銀行間市場(chǎng)的交易品種以現(xiàn)貨為主，市場(chǎng)參與者的投資組合主要集中于債券、拆借、封閉式回購(gòu)等品種。我國(guó)國(guó)民對(duì)外投資的渠道單一甚至是沒(méi)有，除了少數(shù)的幾個(gè)QDI產(chǎn)品外，大量的民間資本投資渠道有限，導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)常產(chǎn)生局部性的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，例如房市，2007年的股市，以及2010年部分農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)，這些資產(chǎn)一旦結(jié)束上升，開(kāi)始大幅下跌后，往往會(huì)造成金融危機(jī)及流動(dòng)性危機(jī)，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不利影響。

從銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，在銀行間市場(chǎng)上舉足輕重的四大商業(yè)銀行的存貸款結(jié)構(gòu)特點(diǎn)基本相同，即活期存款占比較高，整體平均水平達(dá)到40%；貸款占全部資產(chǎn)的比重達(dá)到54%，并且以中長(zhǎng)期貸款為主，短期貸款占比較低，平均水平34%（姜建清，2007）。整體而言，銀行依賴(lài)的是借短投長(zhǎng)的盈利模式，并且，活期存款的占比相當(dāng)高，在這種情況下，一旦出現(xiàn)某些不利情況，銀行容易集體拋售中長(zhǎng)期持有的資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降。

從業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)看，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行普遍將新巴塞爾協(xié)議奉為管理的最高境界。業(yè)界都在努力研究、學(xué)習(xí)和實(shí)施新巴塞爾協(xié)議的要求，模仿新巴塞爾協(xié)議中的技術(shù)和方法。這種情況下所建立的風(fēng)險(xiǎn)管理模型、形成的風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，在很大程度上都是同質(zhì)化的。除了銀行之外，我國(guó)大量的基金公司，對(duì)外投資股市、債市采用了類(lèi)似的交易策略及風(fēng)險(xiǎn)防范體系，一旦市場(chǎng)開(kāi)始向不利方向運(yùn)行，往往會(huì)產(chǎn)生共振，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)甚至流動(dòng)性黑洞的產(chǎn)生。

四、 對(duì)于金融危機(jī)及流動(dòng)性危機(jī)防治的政策建議

1. 完善貨幣發(fā)行體制，優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的力度與速度。我國(guó)應(yīng)逐步的由目前購(gòu)買(mǎi)外匯發(fā)行貨幣的方式轉(zhuǎn)變?yōu)橘?gòu)買(mǎi)國(guó)債發(fā)行貨幣。允許企業(yè)及個(gè)人更多的持有外匯以減少中央銀行兌換外幣的壓力；通過(guò)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的方式逐步將我國(guó)的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)力從出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)化為內(nèi)需導(dǎo)向，減少進(jìn)出口順差。鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如有核心競(jìng)爭(zhēng)力的海外企業(yè)、技術(shù)、資源等。在貨幣發(fā)行體制發(fā)生變化后，注重貨幣政策調(diào)控的力度與速度，避免過(guò)度寬松與過(guò)度緊縮的出現(xiàn)，減少流動(dòng)性危機(jī)及金融危機(jī)的發(fā)生。

2. 加快金融市場(chǎng)深化改革，引導(dǎo)民間資本合理投資。隨著我國(guó)國(guó)民收入的日益增長(zhǎng)，居民迫切的需要拓展其投資渠道。一方面，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展，拓展更多金融產(chǎn)品，如更多的期權(quán)等衍生金融產(chǎn)品；此外，可以逐步開(kāi)放資本賬戶，允許境內(nèi)投資者購(gòu)買(mǎi)海外金融資產(chǎn)以避免因?yàn)橘Y金被禁錮在內(nèi)地而使我國(guó)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性過(guò)剩。

3. 引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)采用個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。對(duì)于銀行業(yè)學(xué)習(xí)及采用新巴塞爾協(xié)議，應(yīng)鼓勵(lì)他們拓展風(fēng)控機(jī)制，根據(jù)每個(gè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的不同特性，選擇不同的風(fēng)控參數(shù)及風(fēng)控策略。此外，對(duì)于我國(guó)大量的基金公司，也要引導(dǎo)他們根據(jù)資金期限及風(fēng)險(xiǎn)承受能力的不同，選擇相異的風(fēng)險(xiǎn)控制參數(shù)及策略。從而避免因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)而帶來(lái)的集中性拋售引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)及金融危機(jī)。

五、 結(jié)論

2008年國(guó)際金融危機(jī)的發(fā)生使得流動(dòng)性過(guò)剩成為了全球主要經(jīng)濟(jì)體共同面臨的風(fēng)險(xiǎn)。這種通過(guò)超發(fā)貨幣拯救金融危機(jī)的方式引發(fā)了流動(dòng)性過(guò)剩，進(jìn)一步導(dǎo)致了部分資產(chǎn)出現(xiàn)了價(jià)格飛漲導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)。資產(chǎn)價(jià)格高企將引發(fā)泡沫的破滅從而產(chǎn)生新的流動(dòng)性危機(jī)甚至金融危機(jī)。

從我國(guó)目前的情況來(lái)看，導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩的主要因素有貨幣發(fā)行體制的缺陷、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一及機(jī)構(gòu)投資者操作策略的單一性；完善貨幣發(fā)行體制，加快金融市場(chǎng)深化改革以及引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)采用個(gè)性化的風(fēng)險(xiǎn)控制策略將改變我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩局面，從而避免新的流動(dòng)性危機(jī)及金融危機(jī)的產(chǎn)生。

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作者簡(jiǎn)介：楊朝軍，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；郭乃幸，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融學(xué)博士生。

收稿日期：2011-09-28。