2009年，中國政府啟動應(yīng)對金融危機的宏大經(jīng)濟刺激計劃，由此以來，中國地方政府積累了大量債務(wù)。這一問題人們早已意識到。但直到現(xiàn)在，這場“狂歡”的全部后果才逐漸清晰。

情況不太好。中國首次針對地方財政狀況開展的審計顯示，各地方政府的債務(wù)總額達到10.7萬億元人民幣，相當(dāng)于中國GDP的27%。其中有許多貸款被認為質(zhì)量不高?？傮w上，它們可能會導(dǎo)致銀行系統(tǒng)不良貸款激增。

債務(wù)總額激增的主要原因，是金融危機之后地方政府在財政方面的限制得到放松。中央政府建立了所謂的地方政府融資平臺，默許地方政府繞開一項限制它們從銀行貸款的規(guī)定。這一政策催生了隱性的債務(wù)積壓。一位中國官員表示，這些債務(wù)中有許多投資去向不夠明智，投入到了監(jiān)管松懈的項目中，其中大約四分之一無法產(chǎn)生收入。

中國這幾年來把銀行當(dāng)信用卡使用，為基礎(chǔ)設(shè)施投資熱潮融資已不是什么秘密。因此投資者看多中資銀行的理由很簡單：就像世界各地的信用卡公司一樣，這些銀行將從巨額息差中收獲利潤——這些息差將大大超過債務(wù)違約可能帶來的損失。

似乎是為了突顯這種擔(dān)憂，一系列知名投資者最近削減了所持中資銀行的股份。新加坡國有投資公司淡馬錫(Temasek)以36億美元的價格，出售了所持中國兩家大銀行的股份。根據(jù)中國官方媒體報道，負責(zé)管理中國養(yǎng)老金計劃的全國社會保障基金(NSSF)也減持了所持的銀行股份。

無論上述投資者同時減持股份是否屬于巧合，其中含意似乎足夠清晰。中國一些最精明的資金持有者認定，縮減國有銀行投資的時機已經(jīng)成熟。

然而，中國地方政府債臺高筑，銀行發(fā)現(xiàn)自己被某些地方債套牢，幾乎算不上新鮮事。穆迪(Moody's)表示，中國地方政府的債務(wù)水平甚至可能被低估了3.5萬億元人民幣，這加劇了市場業(yè)已經(jīng)普遍存在的疑慮。

對地方政府債務(wù)可能損害中資銀行的擔(dān)憂在2009年年末開始出現(xiàn)，當(dāng)時中國政府正逐步退出全球金融危機期間為提振經(jīng)濟而出臺的巨額刺激計劃。銀行為這項刺激計劃提供了動力——2009年新增貸款達到了創(chuàng)紀錄的9.6萬億元人民幣，幾乎是2008年的兩倍。

在全球其他地區(qū)仍然在緩慢復(fù)蘇中煎熬之際，中國已經(jīng)迅速恢復(fù)了兩位數(shù)的增長。一旦投資者從這種令人目眩的成就中清醒過來，他們會意識到，總有一天要為這種成功付出代價。

這種意識已經(jīng)充分反映在了中資銀行的股價上。自2010年年初以來，全球最大的銀行中國工商銀行(ICBC)在上海證券交易所上市的股票下跌了19%，在香港上市的股票下跌了8%，遠遜于更廣泛市場的表現(xiàn)。其他中資銀行的境況都大同小異——在過去18個月內(nèi)，在上海上市的中國銀行股價下跌了26%，招商銀行下跌了23%。

它們還可能繼續(xù)大幅下挫嗎？許多分析師們稱，不太可能。他們表示，市場已充分消化了從債務(wù)規(guī)模、違約，甚至資本重組的可能出現(xiàn)的各種壞消息。

麥格理(Macquarie)駐香港的中資銀行分析師王瑤平表示：“股價已經(jīng)體現(xiàn)了市場高得不合理的悲觀情緒。”

中資銀行目前股本回報率約為20%，但股價的2011年預(yù)期市盈率不到8倍，這一價格表明投資者認為中國經(jīng)濟將顯著放緩，銀行業(yè)贏利能力將大幅下降。但王瑤平表示，這些情形“相當(dāng)不太可能變成現(xiàn)實”。

一方面，中國政府已經(jīng)采取措施，確保銀行有足夠的“壓艙物”來抵御未來的風(fēng)浪。中國最大的幾家銀行去年通過股市和發(fā)行債券籌資800億美元，以補充損耗的資本。此外，中國銀監(jiān)會(CBRC)還逐步提高了資本金要求。對于可能出現(xiàn)違約的情況，比如云南高速公路開發(fā)商的案例，政府已經(jīng)介入承擔(dān)了大部分債務(wù)，從而讓銀行免于遭受巨額虧損。

但這一切并不意味著，中資銀行的股價有望持續(xù)上揚。王瑤平表示，“難以忽視的真相”是中國地方政府用于規(guī)避貸款限制的融資平臺工具已經(jīng)達到6576個，現(xiàn)在它們大部分的債務(wù)都隱藏在這些平臺上。

即便這些工具只有一小部分出現(xiàn)償貸問題，也可能導(dǎo)致大量的問題貸款登上中國的新聞頭條。坊間無休止的問題傳言，將讓中資銀行為沉重的負面氛圍所籠罩，盡管它們的基本面非常強勁。

誠然，中央容許地方政府沉湎于無節(jié)制的、導(dǎo)致負債的揮霍，是金融危機后中國經(jīng)濟反彈的一個關(guān)鍵原因。銀行資本為政府刺激方案充當(dāng)了某種形式的力量“放大器”。然而，問題如今正浮出水面。從目前情況看，一些地方政府從銀行大舉借貸，它們認為，自己造成的財政問題越大，中央政府最終為其紓困的可能性也就越大。許多地方政府現(xiàn)在可能已無力償還欠下的債務(wù)。

中央政府不太可能坐視不管，任由大量地方政府融資平臺垮掉，一個重要原因在于：這會給國有的金融部門造成極大沖擊。但是，中央政府也必須對不負責(zé)任的地方政府財政體系加以控制，以避免問題進一步擴大。

賦予地方政府更大的財政自主權(quán)，或許不是北京方面的首要任務(wù)之一。然而堅持不這樣做，可能會維持一個浪費、不負責(zé)任的體系，它所構(gòu)成的財政風(fēng)險眼下已非常明顯。

張超根據(jù)FT中文網(wǎng)、《紐約時報》綜合編譯。