陳曉與黃光裕家族的爭(zhēng)斗出現(xiàn)后，很多人從股東與職業(yè)經(jīng)理人的角度看待他們的關(guān)系。陳曉離職后，也有不少人認(rèn)為陳曉被趕走了，黃家大獲全勝。有人評(píng)論這是公司治理的大勝利，也有人說(shuō)是大倒退。做這種簡(jiǎn)單推斷的看客，其實(shí)沒(méi)有真正理解公司權(quán)利結(jié)構(gòu)的內(nèi)在含義，也就沒(méi)有從這場(chǎng)大戲中看出真正引人深思的東西。
　　從法理上來(lái)說(shuō)，由于股東人數(shù)眾多，上市公司的權(quán)力表達(dá)只能采用代議民主制的方式，結(jié)果就有了股東大會(huì)和董事會(huì)的設(shè)置。即在股東大會(huì)上選出董事會(huì)，再由董事會(huì)的決議體現(xiàn)股東的權(quán)利和意志。
　　股東的權(quán)利斗爭(zhēng)通過(guò)董事會(huì)展開(kāi)，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)就成為股東實(shí)現(xiàn)自己權(quán)利意志的重要內(nèi)容，董事會(huì)中的每一個(gè)席位都是必爭(zhēng)之地，每一個(gè)位置上安排什么樣的人也是有含義的。從一個(gè)公司的董事會(huì)配置，可以了解股東的權(quán)利結(jié)構(gòu)，從人員身份、關(guān)系等特征上一一識(shí)別，可以分析出董事會(huì)中的實(shí)際權(quán)利狀態(tài)。
　　從現(xiàn)實(shí)的董事會(huì)運(yùn)作實(shí)踐看，單獨(dú)討論董事會(huì)人數(shù)比例是沒(méi)有意義的。從理論上說(shuō)董事會(huì)實(shí)行“票決制”，一人一票，權(quán)利相等，內(nèi)部董事與外部董事的比例，執(zhí)行與非執(zhí)行董事的比例，都代表著公司的控制性股東和非控制性股東的力量。但從信息分布、影響力等因素看，事情并不是這樣簡(jiǎn)單，公司的決策也不是通過(guò)簡(jiǎn)單投票的方式做出的。
　　非執(zhí)行董事，甚至獨(dú)立董事也有自己的立場(chǎng)，這些立場(chǎng)也不一定是獨(dú)立的。在董事會(huì)的實(shí)際運(yùn)行中，一個(gè)關(guān)鍵人物的影響力可以抵得過(guò)其他人的所有表決力，必須要具體分析董事會(huì)的人員構(gòu)成，才能看出公司決策權(quán)之間的控制關(guān)系。
　　國(guó)美是出身于中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)，在上市之后，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)的實(shí)際權(quán)利結(jié)構(gòu)也不可能脫俗。國(guó)美的治理結(jié)構(gòu)還是有著深刻的中國(guó)家族企業(yè)傳統(tǒng)，在黃光裕時(shí)代，董事會(huì)是絕對(duì)個(gè)人控制導(dǎo)向的，這也符合亞洲家族公司在治理結(jié)構(gòu)上的普遍邏輯。
　　我并不認(rèn)為那種美國(guó)式的董事會(huì)制度一定適合中國(guó)公司，董事會(huì)決策也不是實(shí)行了票決制就一定更好。我曾經(jīng)在一篇文章中提出：即使所有董事都擁有股權(quán)，利益的大小都相等，并且也都沒(méi)有私心，董事會(huì)的票決制也不一定能保證有好的結(jié)果。國(guó)美的治理結(jié)構(gòu)，我不一定贊同，但我理解。
　　國(guó)美的關(guān)鍵問(wèn)題是，“黃光裕的出事”打破了原有權(quán)利結(jié)構(gòu)的平衡。黃在沒(méi)有任何準(zhǔn)備的情況下失去了對(duì)于公司的控制權(quán)，而他又不甘于只當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|，這是一切問(wèn)題的根源。
　　即使黃光裕不出事，這種亞洲式權(quán)力結(jié)構(gòu)的固有問(wèn)題也遲早會(huì)爆發(fā)。因?yàn)楣蓹?quán)總有一天會(huì)被稀釋到黃光裕一個(gè)人無(wú)法說(shuō)了算的程度，關(guān)鍵股東之間的爭(zhēng)斗不可避免。于是，在我看來(lái)，國(guó)美故事的核心是權(quán)利格局被打破，之后再次形成一種新均衡結(jié)構(gòu)的過(guò)程。這應(yīng)該成為看待國(guó)美變局的主要視角。
　　權(quán)利結(jié)構(gòu)變化
　　國(guó)美之變，起始于陳曉這個(gè)小股東獲得了公司董事局主席的位置，并且因?yàn)樨惗髻Y本的進(jìn)入以及與其他機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)手，而形成了新的權(quán)利結(jié)構(gòu)。
　　很多人把陳曉看成職業(yè)經(jīng)理人，其實(shí)大家更應(yīng)該注意陳曉永樂(lè)創(chuàng)始人的身份。永樂(lè)系在國(guó)美中只持有大約不到5％的股份，但國(guó)美依然是他的利益所在。陳曉的做事風(fēng)格、戰(zhàn)略思路與黃光裕有很大差別。坐上黃光裕的位子之后，陳曉作為小股東、經(jīng)理人，對(duì)改變國(guó)美的權(quán)利結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變公司的控制結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一些想法，其實(shí)也很正常。
　　貝恩資本的進(jìn)入，以及國(guó)美的管理層持股，可以被認(rèn)為陳曉改變公司權(quán)利結(jié)構(gòu)的重要步驟。在大約兩年的時(shí)間里，陳曉能夠達(dá)成自己的愿望，固然有多方面的因素。但國(guó)美在黃光裕時(shí)代所形成的治理結(jié)構(gòu)，也給陳曉實(shí)現(xiàn)自己的目標(biāo)提供了重要的制度空間。
　　在黃光裕掌控公司董事會(huì)及決策大權(quán)時(shí)，為了在合規(guī)的前提下減少運(yùn)行成本，國(guó)美的股東大會(huì)和董事會(huì)通過(guò)特別授權(quán)等制度安排，給予了控制者以更多的決策權(quán)利。對(duì)黃光裕自己的便利，也形成了后來(lái)給予陳曉的便利。
　　唯一的差別是：在黃光裕時(shí)代，公司的股東中還不存在具有抗衡力量的權(quán)利團(tuán)體，而在貝恩進(jìn)入之后，黃家突然發(fā)現(xiàn)存在著一個(gè)可能的聯(lián)盟，并且這個(gè)聯(lián)盟威脅到自己的第一大股東地位。
　　在今天國(guó)美的股東結(jié)構(gòu)中，黃家擁有32.47％的股份，包括貝恩資本在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者擁有23.5％，陳曉家族與永樂(lè)團(tuán)隊(duì)擁有1.67％加3.45％，管理團(tuán)隊(duì)擁有0.37％，而其他投資者擁有38.54％。顯然，在這樣的權(quán)利結(jié)構(gòu)下，存在了聯(lián)盟博弈的基本條件。
　　2010年9月28日的特別股東大會(huì)就顯現(xiàn)了聯(lián)盟博弈的狀況。只是之后的權(quán)利結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，是一個(gè)無(wú)法達(dá)成利益訴求共識(shí)的狀態(tài)，這個(gè)狀態(tài)也無(wú)法維系。
　　通過(guò)將近一年利益爭(zhēng)斗，以及大半年的妥協(xié)和利益交換，鄒曉春和黃燕虹進(jìn)入公司的董事會(huì)，董事會(huì)形成了一種過(guò)渡的均衡狀態(tài)。再隨著張大中和李港衛(wèi)的進(jìn)入，國(guó)美重新形成了黃光裕家族和機(jī)構(gòu)投資者利益相對(duì)均衡的新權(quán)利格局。國(guó)美的新董事會(huì)結(jié)構(gòu)，是意味深遠(yuǎn)的，這一點(diǎn)尤其值得玩味和繼續(xù)觀察。
　　
　　標(biāo)本意義
　　經(jīng)歷了國(guó)美之變，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，任何企業(yè)都會(huì)在不斷壯大的過(guò)程中經(jīng)歷股權(quán)稀釋的過(guò)程。伴隨著這一過(guò)程，往往是股東之間在公司控制權(quán)，以及董事會(huì)人員安排上的種種爭(zhēng)斗。
　　這種爭(zhēng)斗可能是出于人事上的原因，也可能是出于利益上的不同考量，甚至是因?yàn)榇蠹覍?duì)公司愿景和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略看法上的不一致。爭(zhēng)斗是正常的事情，問(wèn)題是如何通過(guò)事前的有效安排，使這種爭(zhēng)斗盡可能不會(huì)發(fā)生，或者即使發(fā)生了，也盡量不影響到公司的發(fā)展根本。
　　國(guó)美發(fā)生一系列的變故，根源在于黃光裕這個(gè)大股東與陳曉這個(gè)小股東在戰(zhàn)略目標(biāo)、志向，以及運(yùn)作公司的方法上存在著較大的差異。他們都有各自可以被理解的部分，也都有在做法上讓對(duì)方恨之入骨的東西。
　　雙方都比較理性，在妥協(xié)和克制的大原則下找到了一個(gè)解決問(wèn)題的平衡點(diǎn)。這個(gè)平衡點(diǎn)不是雙方各自的最大利益之所在，甚至還有令他們不夠滿意的地方，但這是一個(gè)損失較小的解決方案。
　　無(wú)論持股多少，他們都是公司的股東。作為股東，把國(guó)美搞糟了，對(duì)大家的根本利益都是一個(gè)損害。這一點(diǎn)，他們與貝恩資本是不同的。從我這個(gè)局外人的角度看，現(xiàn)在的解決方案，已經(jīng)是一個(gè)不錯(cuò)的方案了。作為國(guó)美這樣一個(gè)有著領(lǐng)袖級(jí)影響力的企業(yè)，雙方把后續(xù)動(dòng)作繼續(xù)做得妥帖，是更加重要的。
　　“國(guó)美之變”只有一個(gè)財(cái)務(wù)上的贏家，就是貝恩資本。按照有關(guān)媒體的計(jì)算，僅僅依照2010年9月15日貝恩資本實(shí)施債轉(zhuǎn)股當(dāng)日的國(guó)美收盤價(jià)2.34港元／股來(lái)計(jì)算，貝恩資本的投資收益率已經(jīng)達(dá)到了137％。
　　貝恩資本對(duì)于國(guó)美的企圖遠(yuǎn)不限于這點(diǎn)財(cái)務(wù)收益。貝恩資本入主，從根本上改變了國(guó)美股權(quán)層面的權(quán)利結(jié)構(gòu)，也使國(guó)美的董事會(huì)中進(jìn)入了代表其他利益方的股權(quán)董事。權(quán)利結(jié)構(gòu)變了，游戲規(guī)則也就相應(yīng)有了變化，同時(shí)，其他股東也支付給了貝恩資本比較大的好處。
　　我一直覺(jué)得，貝恩資本所得，要多于它能給國(guó)美帶來(lái)的東西。貝恩資本如果是一個(gè)長(zhǎng)期的持股者，它真正成為一個(gè)公司治理的積極參與者，這些成本還說(shuō)得過(guò)去，只有這樣的外部力量才有助于給國(guó)美帶入現(xiàn)代公司治理的新理念。但我擔(dān)心貝恩資本的行為是短期的。
　　我們沒(méi)有足夠的信息了解貝恩資本的后續(xù)交易安排，無(wú)從分析貝恩資本接下來(lái)的退出行動(dòng)是否會(huì)損害廣大股東，特別是中小股東的利益。但這并不是杞人憂天，因?yàn)檫@是由資本管理公司的戰(zhàn)略目標(biāo)、激勵(lì)模式所客觀決定的事。在所有的資本管理公司里面，經(jīng)理人控制著主要的操作，而他們的業(yè)績(jī)也是決定其收益的主要指標(biāo)。
　　無(wú)論貝恩資本對(duì)自己如何包裝，它說(shuō)到底就是玩錢的，能否套現(xiàn)是考量一切問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn)。由于這一點(diǎn)，貝恩資本的考慮永遠(yuǎn)都不會(huì)和管理者和創(chuàng)業(yè)家族根本一致。這是陳曉出局之后對(duì)國(guó)美今后的發(fā)展留下的最大變數(shù)。
　　國(guó)美之變昭示的最核心內(nèi)容是公司控制問(wèn)題?？刂菩怨蓶|從IPO的那天起，就會(huì)面臨融資與控制之間的平衡點(diǎn)選擇。為了保持控制，他會(huì)努力減少公開(kāi)發(fā)行的數(shù)量，因?yàn)閿?shù)量一旦超過(guò)一定界限，必然面臨失控的問(wèn)題。然而，公開(kāi)發(fā)行并進(jìn)入流通狀態(tài)的股份數(shù)量少，市場(chǎng)所給出的“公司治理溢價(jià)”一定低，公司融資一定會(huì)有所減少。于是就形成了一種權(quán)衡。
　　股權(quán)控制的收益越高，資本市場(chǎng)的股價(jià)越難以上去，即使利用資本市場(chǎng)操作可以獲得搭建融資平臺(tái)的好處，但股價(jià)從總體來(lái)說(shuō)多數(shù)不會(huì)盡如人意，公司需要進(jìn)一步通過(guò)稀釋股權(quán)獲得必要的融資。股權(quán)不斷被稀釋，總會(huì)有一天，公司會(huì)面臨被其他投資者（或投資者聯(lián)合體）控制的局面。
　　即使沒(méi)有強(qiáng)勢(shì)股東進(jìn)入，公司治理問(wèn)題上的“家族本位”也會(huì)在控制人無(wú)法親自掌控的時(shí)候，出現(xiàn)“國(guó)美之變”的情況。黃光裕出事前的國(guó)美，其權(quán)利結(jié)構(gòu)是基于“控制需要的”，這符合亞洲公司治理的普遍情況。
　　我們不能說(shuō)這個(gè)結(jié)構(gòu)一定無(wú)助于保護(hù)中小股東，但它畢竟不是一個(gè)穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)，不是“企業(yè)本位”的。所以，才會(huì)出現(xiàn)公司的命運(yùn)隨著人走的情況。
　　黃光裕事先設(shè)定的結(jié)構(gòu)在相當(dāng)大程度上依賴于他作為一把手這個(gè)條件，一旦他個(gè)人無(wú)法親自管理公司，控制性股東的權(quán)利就會(huì)大打折扣，甚至瞬間失控。之前為控股股東更容易操作而留下的制度設(shè)置，成為了后繼者實(shí)現(xiàn)自己想法、按照自己的戰(zhàn)略意圖來(lái)運(yùn)營(yíng)公司的制度空間。這是一件很值得玩味的事情。
　　國(guó)美變局在中國(guó)的公司治理發(fā)展過(guò)程中，在中國(guó)企業(yè)史上都具有標(biāo)本意義。這種意義不僅僅是對(duì)于國(guó)美變局的相關(guān)者，也對(duì)那些處于發(fā)展中的家族企業(yè)，特別是那些即將交班的家族企業(yè)，那些股權(quán)稀釋速度較快、程度較大的家族企業(yè)，那些有比較多的機(jī)構(gòu)投資者介入其間的家族企業(yè)。
　　作者為清華大學(xué)公司治理研究中心執(zhí)行主任