3月21日，西南證券股份有限公司[（下稱西南證券（600369.SH）]繼續(xù)發(fā)布停牌公告，公布與國都證券有限責(zé)任公司（下稱國都證券）重組進(jìn)展，稱正就重大重組事項(xiàng)的有關(guān)問題進(jìn)行政策咨詢與方案論證。
　　30個(gè)交易日停牌期限將至，接近本次交易的人士對《財(cái)經(jīng)》記者稱，西南證券和國都證券整合的具體方案還在激烈討論中，雙方就方案細(xì)節(jié)還存在一些爭議。但他樂觀認(rèn)為，“整合是必然的?！?br/>　　停牌期間，國都證券召開中層以上管理人員會議，討論西南證券并購事宜。會上部分參會員工對西南證券的整體吸收合并方案意見較大。他們更希望以成立子公司的方式即“華泰聯(lián)合模式”實(shí)現(xiàn)整合并購。
　　西南證券高層則向國都證券管理層承諾，整體吸收合并后，將施行“一司兩制”的管理模式，以減少并購過程中的阻力和分歧。西南證券在剛剛公布的2010年年報(bào)中稱，公司具備開展同業(yè)并購的動力與需求，2011年力爭實(shí)施同業(yè)并購，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)優(yōu)勢互補(bǔ)、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張和市場份額提高。
　　如果西南證券和國都證券重組成功，將成為國內(nèi)首例上市券商并購案。但業(yè)內(nèi)并不看好西南證券此次并購行為和整合思路。
　　一位從事上市并購多年的投行人士直言，這兩家券商體量相當(dāng)，均為老國有企業(yè)，如果采用整體吸收合并，瞬間整合難度比較大，但從長遠(yuǎn)看，有可能實(shí)現(xiàn)較好協(xié)同效應(yīng)。而如果采取成立子公司模式，恐走上華泰聯(lián)合證券的老路。
　　快速聯(lián)姻
　　3月1日，西南證券停牌，稱公司正籌劃重大重組事項(xiàng)，不到五個(gè)交易日，公司就簽訂了《西南證券與國都證券重大重組意向書》。西南選擇并購國都證券，舉動如此迅速，多少有些突然。
　　國都證券一位中層管理人員稱，雙方接觸后，一個(gè)想賣，一個(gè)想買，可謂“一拍即合”，很快達(dá)成合并意向。自2009年以來，西南證券一直在尋求并購擴(kuò)張的機(jī)會，曾接觸過多家券商，但都未能如愿。之所以能夠和國都證券股東達(dá)成并購意向，主要原因是：“包括國都證券第一大股東在內(nèi)的大多數(shù)股東萌生去意，欲退出國都，急于套現(xiàn)?！?br/>　　國都證券2009年年報(bào)顯示，國都證券有44家股東，股權(quán)較為分散。第一大股東中誠信托有限責(zé)任公司（中誠信托）持股15.53％，剩余股東持股均不足10％。其中34家新股東，為2008年國都證券增資擴(kuò)股時(shí)加入。
　　2008年7月，證監(jiān)會核準(zhǔn)《國都證券有限責(zé)任公司變更注冊資本的批復(fù)》（證監(jiān)許可〔2008〕972號），國都證券注冊資本由10.7億元變更為26.23億元。該次增資擴(kuò)股獲超過七倍認(rèn)購額，對新股東的發(fā)行規(guī)模也由原計(jì)劃2.4億股升至9億多股，增資后國都證券凈資本增至約55億元，僅次于中信證券。
　　曾參與該次增資擴(kuò)股人士表示，2007年國都證券完成了一系列改制，提出上市計(jì)劃，2008年增資擴(kuò)股的目的就是為了配合IPO上市。
　　但是，其后券商上市的政策一再收緊，國都證券都沒有把握住時(shí)機(jī)，中小券商的上市路基本被卡死。在這樣的背景下，新加入的股東不斷向管理層施壓。上述國都證券一位中層管理人員如此描述股東退出國都證券心情：“都是我愿意、我愿意。”
　　接近中誠信托的人士透露，除了新股東急于退出，只要價(jià)格合適，中誠信托也會考慮退出。
　　西南證券方面，重慶市政府的積極推動是促成本次收購達(dá)成的最主要原因，有“金融市長”之稱的黃奇帆一直想做大重慶金融企業(yè)。
　　2010年，黃奇帆在西南證券再融資答謝會上稱，將要通過收購非銀行類金融機(jī)構(gòu)或控股銀行的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)公司與銀行、信托等其他金融機(jī)構(gòu)的結(jié)合，形成一個(gè)金融集團(tuán)。
　　西南證券在不超過60億元再融資方案中，明確資金募集后的投向之一是“擇機(jī)收購證券類相關(guān)資產(chǎn)”。自2009年以來，西南證券曾接觸過多家中小券商，洽談收購事項(xiàng)。
　　上述接近交易的人士稱，從西南證券接觸國都證券并達(dá)成并購意向，僅短短幾個(gè)月時(shí)間。
　　
　　模式之爭
　　多位長期從事上市公司并購的投行人士均表示，西南證券并購國都證券的具體方式有兩種，一是吸收合并，二是成立子公司。停牌期間，西南證券已經(jīng)將此整合方案向證監(jiān)會主管部門進(jìn)行口頭匯報(bào)，完成預(yù)溝通程序。
　　若采取吸收合并模式，國都證券將整體進(jìn)入西南證券，然后進(jìn)行各塊業(yè)務(wù)整合，國都證券法人資格隨之注銷。如果采用子公司模式，則保留國都證券獨(dú)立法人資格和業(yè)務(wù)牌照，西南證券通過控股方式實(shí)現(xiàn)整合國都證券。
　　西南證券是重慶市唯一一家券商，注冊資本23.23億元，凈資本91.21億 元，實(shí)際控制人為重慶市國資委，有43家營業(yè)部，其中17家在重慶市，擁有西證股權(quán)投資有限公司和銀華基金有限公司兩家子公司。2009年成功借殼上市，2010年完成60億元定向增發(fā)。
　　國都證券注冊地在北京，注冊資本26.23億元，凈資本60.32億元，2009年在證券公司分類評級中取得A類A級。目前有23家營業(yè)部，9家在北京市。旗下有中國國都（香港）金融控股有限公司、國都期貨有限公司、中歐基金管理有限公司三家子公司，其中國都香港下設(shè)子公司獲得香港證券交易牌照。
　　兩方對比發(fā)現(xiàn)，除了凈資本，西南證券并無明顯優(yōu)勢。反而是國都證券業(yè)務(wù)牌照齊全，是僅有的幾家獲準(zhǔn)在香港開展業(yè)務(wù)的內(nèi)地券商之一。
　　上述接近本次交易人士說，西南證券傾向于采取吸收合并模式。談判過程中，西南證券高層曾向國都證券承諾，雖然采取整體吸收合并，但是在公司管理過程中實(shí)行一家公司一套人馬、一套制度的方案，即“一司兩制”。
　　若采取吸收合并模式，兩家公司實(shí)現(xiàn)瞬間整合的難度非常大。國都證券現(xiàn)在有員工1500多人，中層以上管理人員近100人，這些管理人員很難安排，找到各方滿意的方案比較困難，普通員工倒問題不大。一位國都證券業(yè)務(wù)部門員工表示。
　　3月中旬，國都證券召開中層以上管理人員內(nèi)部會議，討論本次并購事項(xiàng)，部分管理層對吸收合并的方案表示強(qiáng)烈不滿。在他們看來，走“華泰聯(lián)合模式”，即采取子公司的模式更容易接受。
　　在此模式下，國都證券的獨(dú)立法人資格和業(yè)務(wù)牌照將會保留，但是會進(jìn)行業(yè)務(wù)范圍劃分，或采取華泰聯(lián)合“分江而治”的方式。此方案對于北京市主管部門更容易接受。上述接近本次交易人士亦認(rèn)為。
　　2009年，北京市政府為了吸引優(yōu)秀金融企業(yè)入駐，加快金融業(yè)發(fā)展，給予國都證券很多政策優(yōu)惠，其中包括3000萬元遷址獎勵(lì)款。國都證券于2009年底從注冊地深圳遷入北京東城區(qū)，成為該區(qū)納稅大戶。如果法人資格被注銷，對北京市可謂“竹籃打水一場空”。
　　近日，北京證監(jiān)局、北京金融工作局等北京市相關(guān)部門多次召集西南證券和國都證券高層，討論協(xié)商，溝通具體方案。
　　安信證券研究報(bào)告稱，西南證券更可能采取“華泰聯(lián)合模式”而非“吸收合并模式”重組國都證券。重組后將在經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理等方面增強(qiáng)西南證券的實(shí)力。交易價(jià)格估值方面，安信證券分析師楊建海認(rèn)為，是2.5倍P/B。
　　知情人士表示，經(jīng)初步測算，國都證券認(rèn)為對應(yīng)的估值應(yīng)該在3倍P/B左右。由此來看，雖然急于出手，但是交易價(jià)格方面并未讓步。
　　對價(jià)支付則將通過股票加部分現(xiàn)金的方式。并購?fù)瓿珊?，國都證券股東將持有上市公司西南證券的股票，一年的鎖定期后，就可以轉(zhuǎn)讓流通。
　　在吸收合并模式中，如果西南證券向國都證券股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，不愿意持有西南證券股份的股東可以行使現(xiàn)金選擇權(quán)，退出國都證券，實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)。
　　目前來看，大部分股東急于出手國都證券，爭議集中在交易價(jià)格和具體并購模式。
　　
　　整合隱憂
　　無論采取哪種并購模式，券商“聯(lián)姻”的最終目的是發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，做大做強(qiáng)，跟整合具體方案相比，后期的整合更為重要。這幾年，中國證券行業(yè)并購案例已有多起，華泰證券（601688.SH）并購聯(lián)合證券、中信證券（60030.SH）并購中信萬通和中信建投等，也不乏失敗的案例。
　　華泰證券并購聯(lián)合證券已有四年多，兩家公司管理上各管各的，營業(yè)部雙遷后，營業(yè)部的管理也是兩張皮，整合難度非常大。一位接近華泰聯(lián)合證券高管人士表示：“等于每人被砍了一只胳膊，兩敗俱傷?！?br/>　　究其原因，華泰證券為江蘇省的老國企。聯(lián)合證券是深圳券商，公司文化完全不同。并購當(dāng)初，華泰證券除了資本金實(shí)力上優(yōu)于聯(lián)合證券，其他業(yè)務(wù)上都要略遜于聯(lián)合證券。這幾年華泰聯(lián)合快速發(fā)展，整合變得愈加困難。
　　此外，中信證券整合中信建投也一直不理想。由于中信建投中的老“華夏系”實(shí)力非常強(qiáng)大，在人脈資源、社會關(guān)系方面并不依賴于中信證券。中信證券迫于“一參一控”政策限制，已將中信建投的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京市國資委。
　　一位券商投行部總監(jiān)認(rèn)為，券商通過并購做大，并購方一定要有強(qiáng)勢的公司文化和基因，尊重被并購方的價(jià)值，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司文化的融合，只有強(qiáng)大的資本是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。
　　以此來看，西南證券和國都證券，二者體量相當(dāng)，均為國有背景券商。二者沒有特別突出的業(yè)務(wù)板塊，均為中型券商。在此并購案中，西南證券的突出優(yōu)勢在于重慶市政府層面的強(qiáng)勢介入。
　　一位大型國有券商并購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，政府介入的企業(yè)并購，往往只注重規(guī)模做大，注重體量概念，并不能從機(jī)制上解決并購后企業(yè)的整合難題。國都證券高層也曾向華泰聯(lián)合證券詢問，了解聯(lián)合證券這幾年業(yè)務(wù)整合、管理層分工、管理層人員變動情況。
　　從目前雙方協(xié)商情況看，極有可能采用整體吸收合并的模式，不排除先成立子公司作為過渡，再擇機(jī)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合。盡管采取整體吸收合并模式，業(yè)務(wù)部門整合阻力較小，公司后臺和管理層的整合將非常棘手，但有國都證券高層人士擔(dān)心，如果采取子公司模式，很有可能走上華泰聯(lián)合證券的老路。