3月是多事之秋。
　　日本海嘯引發(fā)核危機(jī)，使股市大跌；利比亞爆發(fā)內(nèi)戰(zhàn)，成為全球隱患。而金融市場(chǎng)真正的海嘯是，太平洋投資管理公司決定基金組合中不再持有美國國債。同時(shí)，摩根士丹利的前明星分析師瑪麗·米克爾在彭博資訊上提出了一個(gè)暗淡的觀點(diǎn)，認(rèn)為美國的凈資產(chǎn)是負(fù)的44萬億美元，凈現(xiàn)金流是負(fù)的1.3萬億美元，約占GDP的10％。
　　我拜訪了華盛頓的一些朋友，他們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀，因?yàn)閲鴷?huì)就棘手的財(cái)政改革問題并沒有達(dá)成一致。盡管3月在南京舉行G20會(huì)議討論國際貨幣體系的未來，但是美元的地位并不會(huì)有大的變化，它仍將在較長時(shí)間內(nèi)擔(dān)當(dāng)世界主要的儲(chǔ)備貨幣。歐元可能在貨幣體系中起到更重要作用，但很多美國朋友認(rèn)為歐洲的問題更加嚴(yán)重。
　　那么，歐豬四國（葡萄牙、愛爾蘭、希臘、西班牙）的情況有多糟糕？
　　自從歐元誕生的那天起，很多美國專家就對(duì)它持懷疑態(tài)度。他們認(rèn)為，一個(gè)單一的貨幣區(qū)需要政治聯(lián)盟或統(tǒng)一的稅收體系，所以美元更具有統(tǒng)一性。但歐盟不存在這種機(jī)制，因?yàn)槎愂蘸拓?cái)政權(quán)力大部分屬于各個(gè)成員國。
　　即使有1992年的馬斯特里赫特條約規(guī)定，單個(gè)歐盟成員國的財(cái)政赤字不得超過GDP的3％，但是，諸如法國和德國這樣的經(jīng)濟(jì)大國都無法輕易滿足這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。歐元區(qū)帶來的結(jié)果是，越小的國家赤字越大，因?yàn)樵跉W元體系下他們的借貸成本大大降低。曾有一段時(shí)間，希臘的借貸成本與歐洲最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)體德國沒有差別。
　　由于歐盟發(fā)放補(bǔ)助金給一些較小國家，如愛爾蘭、葡萄牙和西班牙，這些國家經(jīng)濟(jì)開始繁榮了，但是隨后產(chǎn)生了房地產(chǎn)泡沫。2008年房地產(chǎn)泡沫破滅，那時(shí)全球金融危機(jī)使需求下降，即使利率降低。剛開始，市場(chǎng)認(rèn)為歐盟強(qiáng)大到足以保護(hù)成員國不違約，但隨著危機(jī)惡化，主權(quán)國家違約很可能成為現(xiàn)實(shí)。
　　市場(chǎng)如何看待這種可能性？
　　愛爾蘭的三年期債券利率是10％，而希臘國債利率是16％。葡萄牙政府因債務(wù)危機(jī)而下臺(tái)，新政府是否愿意承擔(dān)債務(wù)避免違約仍不確定。從信用違約掉期的利差看，愛爾蘭五年期違約利差達(dá)41％、葡萄牙36％、希臘57％。利差最終反映了歐盟主權(quán)國家的違約概率。
　　3月底，歐盟達(dá)成了2013年之前建立歐洲穩(wěn)定機(jī)制的協(xié)議，這基本上使違約（或共同承擔(dān)市場(chǎng)責(zé)任）正式化。這有兩方面的原因。第一，歐盟意識(shí)到，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國無法承擔(dān)歐盟成員國的所有主權(quán)債務(wù)，而同時(shí)又不產(chǎn)生巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。第二，必須有市場(chǎng)紀(jì)律，使得利率能夠反映風(fēng)險(xiǎn)。這意味著，金融市場(chǎng)要和歐盟共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
　　表面上歐洲穩(wěn)定機(jī)制很強(qiáng)大，有7000億歐元的基金，其中800億歐元是資本金，6200億歐元是成員國保證金。歐洲穩(wěn)定機(jī)制可以用3A評(píng)級(jí)從資本市場(chǎng)籌集5000億歐元，這比單個(gè)國家如希臘、愛爾蘭、葡萄牙自己籌錢的成本低很多。實(shí)際上，歐洲央行早已經(jīng)為成員國央行提供資金援助，所以歐洲內(nèi)部有大量的債務(wù)頭寸。作為歐盟最大的經(jīng)濟(jì)體，德國本不愿意去援助無視馬斯特里赫特條約的其他成員國，但是如果不這么做，德國的銀行就會(huì)遭受損失，因?yàn)樗鼈兪菤W豬四國的最大債主。
　　我們?cè)跉W洲看到的情況是，盈余國家（高儲(chǔ)蓄）援助赤字國家（高消費(fèi)）。這種不均衡也存在于亞洲持有大量美元外匯的國家，但是他們無法賣出持有的美元外匯，除非當(dāng)前貿(mào)易體系發(fā)生崩潰。
　　問題的核心是，很難對(duì)法定貨幣的預(yù)算進(jìn)行約束。商品貨幣的價(jià)值由黃金或硬商品保證，法定貨幣或紙幣由政府或銀行印刷產(chǎn)生。在過去的30年里，由于主要的儲(chǔ)備貨幣國家（美國、歐盟、英國和日本）采用寬松的貨幣政策、財(cái)政政策和松懈的金融監(jiān)管，全世界法定貨幣的數(shù)量增長速度顯著超過GDP的增長速度。法定貨幣的增長很大一部分來自影子銀行的崛起，因?yàn)橛白鱼y行借貸也是創(chuàng)造貨幣。
　　當(dāng)全球危機(jī)爆發(fā)時(shí)，如果沒有央行的支持，影子銀行無法獲得融資。所以儲(chǔ)備貨幣國家的央行實(shí)行數(shù)量寬松和零利率政策，以支持影子銀行體系。這些問題被過度的流動(dòng)性暫時(shí)推遲或掩蓋，但是不均衡仍然存在。
　　歐洲債務(wù)危機(jī)顯示，盡管實(shí)行低利率政策，但隨著對(duì)違約擔(dān)憂的增加，利差仍在不斷擴(kuò)大。當(dāng)真正的貸款利率高到一定程度時(shí)，就會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響。
　　全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)還沒有結(jié)束。
　　作者為中國銀監(jiān)會(huì)首席咨詢顧問和國際咨詢委員會(huì)委員、清華大學(xué)和馬來西亞大學(xué)兼職教授、香港證監(jiān)會(huì)前主席